МТС (ВВ/Ва2/ВВ+)

Выручка ожидаемо снизилась, но кредитное качество осталось на высоте

Отчетность по US GAAP за 4 кв. и 2011 г.

Сезонное снижение выручки... Вчера МТС представила результаты по US GAAP за 4 кв. и весь 2011 г., которые, на наш взгляд, оказались довольно сильными. Выручка компании в отчетном квартале ожидаемо сократилась на фоне сезонного снижения показателей и ослабления рубля, однако уменьшение активности в сфере привлечения абонентов поддержало операционную эффективность. Консолидированная выручка в октябре–декабре прошлого года опустилась на 9% квартал к кварталу и осталась на уровне показателя годичной давности – около 3,0 млрд долл. В то же время по итогам всего 2011 г. выручка поднялась на 9% до 12,3 млрд долл. за счет удачных 2 кв. и 3 кв. Основными причинами сезонного снижения выручки стали слабые показатели голосовой мобильной связи как на ключевом российском рынке, так и, к примеру, на Украине. Выручка МТС в России опустилась на 3% за квартал до 79,8 млрд руб. (2,4 млрд долл.), при этом выручка в мобильном сегменте снизилась на 4% до 66,3 млрд руб. (2,1 млрд долл.), что обусловлено как небольшим оттоком клиентской базы, так и уменьшением ARPU (-1% за квартал до 284 руб.). Однако сокращение абонентской базы было отчасти компенсировано ростом длительности разговоров (+4% за квартал до 283 мин.). На втором по значимости украинском рынке выручка опустилась на 7% за квартал до 2,3 млрд гривен (284 млн долл.), что также связано с сезонным снижением ARPU (-7% квартал к кварталу до 39 гривен). По прогнозу компании, в текущем году выручка увеличится примерно на 5–7% в местной валюте.

…не стало препятствием для сохранения операционной эффективности. Консолидированная OIBDA МТС за отчетный квартал снизилась на 11%, но поднялась на 25% год к году до 1,3 млрд долл., а по итогам года показатель повысился на 9% до 5,1 млрд долл. На этом фоне рентабельность по OIBDA в 4 кв. 2011 г. составила 43% против 44% кварталом ранее и 34% в 4 кв. 2010 г., а по итогам всего 2011 г. показатель остался на уровне 2010 г. – около 42%. Снижение операционной эффективности в октябре–декабре руководство компании объясняет влиянием сезонных факторов, которое частично было компенсированы улучшением условий работы с дилерами и более консервативным подходом к привлечению новых низкомаржинальных клиенов, что подтверждается уменьшением коммерческих издержек и расходов на маркетинг на 9% за квартал. Компания также снизила объемы низкорентабельных продаж телефонных аппаратов в пользу смартфонов, которые генерируют больше трафика, что следует из 22-процентного снижения расходов на закупку телефонного оборудования за квартал. В текущем году компания планирует сохранить рентабельность по OIBDA на уровне 40–42%.

Снижение денежного потока также объясняется сезонностью. Несмотря на достаточно высокую рентабельность, в отчетном квартале компания получила отрицательный свободный денежный поток (минус 88 млн долл.), опять же под влиянием сезонности: в последнем квартале компания обычно выплачивает существенную часть кредиторской задолженности (что стало причиной снижения операционного денежного потока на 35% за квартал до 860 млн долл.) и закрывает контракты (это привело к росту капвложений на 35% за квартал до 949 млн долл.). Объемы капвложений достаточно стабильны – по итогам 2011 г. доля капзатрат в выручке составила около 21% по сравнению с 23% в 2010 г. Насколько мы понимаем, в ближайшие годы МТС не будет форсировать инвестиционную программу и доля капзатрат к выручке останется вблизи текущих уровней, а основная часть средств будет инвестирована в модернизацию линий фиксированной связи, а также в развитие сетей 4G (в случае позитивного решения вопроса с лицензиями).

Несмотря на существенный рост долга, увеличение долговой нагрузки было незначительным. Совокупный долг МТС за год вырос на 22% до 8,7 млрд долл., что немного выше наших ожиданий, главным образом ввиду резкого увеличения заимствований в последнем квартале – за октябрь–декабрь долг вырос на 20%. На этом фоне отношение Долг/OIBDA по итогам 2011 г. поднялось до уровня 1,7 по сравнению с 1,5 за 9 мес. 2011 г. и в 2010 г. Однако в связи с ростом объемов денежных средств на балансе (+20% за квартал и +100% за год до 1,9 млрд долл.), увеличение долговой нагрузки в терминах Чистый долг/OIBDA оказалось не столь существенным: показатель повысился с 1,2 за 9 мес. 2011 г. до 1,3 на конец 2011 г., что является вполне комфортным уровнем. Стоит отметить высокое качество управления долгом – несмотря на увеличение долга в абсолютном выражении, процентные платежи по нему снизились, что способствовало росту коэффициента OIBDA/Процентные платежи с 6,6 в 2010 г. до 7,8 в 2011 г. Структура долга также выглядит комфортной – в текущем году компании предстоит погасить порядка 1,1 млрд долл. Мы не ожидаем дальнейшего масштабного роста долговой нагрузки МТС, учитывая сохранение высокой операционной эффективности и стабильный операционный денежный поток. Мы полагаем, что компании не потребуется привлекать дополнительные заимствования при условии сохранения объемов дивидендов и капвложений вблизи достигнутых уровней. Тем не менее по тем же причинам не стоит рассчитывать и на существенное снижения долговой нагрузки: в ближайший год компания вряд ли пойдет на значительное сокращение инвестпрограммы и снижение дивидендных выплат.

Интересны МТС-2 и МТС-8. Опубликованная отчетность еще раз подтвердила высокое кредитное качество МТС и не преподнесла сюрпризов. Однако недавно на рынке появилась информация о возможной передаче в собственность МТС сотовой «дочки» Системы в Индии SSTL, и если это соответствует действительности, рентабельность МТС может оказаться под давлением (у SSTL отрицательная операционная рентабельность) ввиду потенциального увеличения долга МТС на сумму довольно существенного долга SSTL. Среди еврооблигаций МТС на рынке остался только длинный MTS’20, который, на наш взгляд, не представляет интереса, более привлекательно выглядят длинные евробонды ВымпелКома. Большинство локальных выпусков не отличаются высокой ликвидностью. С нашей точки зрения, на данный момент интересны МТС-2 и МТС-8, торгующиеся практически на одинаковых уровнях со сравнимыми бумагами ВымпелКома, хотя, по нашей оценке, премия последних должна составлять не менее 30 б.п.