Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Достаточно слабые результаты

Финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012

Неожиданно резкое падение доходов. Вчера Газпром отчитался за 1 кв. 2012 г. по МСФО, результаты оказались несколько хуже наших прогнозов. Снижение выручки и EBITDA в отчетном периоде было ожидаемым, однако его масштабы превысили нашу оценку. Консолидированная выручка Газпрома в 1 кв. 2012 г. сократилась на 9% квартал к кварталу и на 7% год к году до 1,2 трлн руб., что, по нашему мнению, объясняется ретроактивными скидками европейским клиентам и снижением объемов продаж на рынке СНГ. Газовая монополия договорилась с рядом европейских клиентов о предоставлении им скидок задним числом, что уменьшило выручку в отчетном периоде на 79 млрд руб. (2,6 млрд долл.), по итогам всего года общий объем скидок может достигнуть 7 млрд долл. Кроме того, негативное влияние на выручку оказало снижение продаж в странах СНГ на 22% год к году до 172,4 млрд руб.(5,9 млрд долл.), вызванное ослаблением спроса в регионе. В то же время концерн частично компенсировал эти потери за счет европейских клиентов, увеличив продажи газа в Европу на 5% год к году до 492,3 млрд руб. (16,8 млрд долл.) – в основном в связи с ростом цен, так как физические объемы сократились на 8% год к году до 42,7 млрд куб. м.

Слабый контроль над расходами. Совокупная EBITDA газового концерна по итогам января–марта составила 379 млрд руб., что на 32% меньше, чем кварталом ранее, и на 33% уступает уровню годичной давности. Как следствие, рентабельность по EBITDA опустилась до 31% – минимального уровня с 2009 г. Основной причиной снижения рентабельности стал опережающий рост операционных расходов, особенно налоговой нагрузки (+55% год к году до 157,6 млрд руб.), на фоне повышения налога на добычу полезных ископаемых. Также из существенно увеличившихся расходов можно отметить затраты на транзит газа и нефти (+29% год к году до 82,4 млрд руб.), а также стоимость товаров для перепродажи (+44% до 34,7 млрд руб.). Чистая прибыль Газпрома опустилась на 18% квартал к кварталу и на 29% год к году до 327 млрд руб.

Впечатляющий рост свободного денежного потока. В 1 кв. 2012 г. Газпром существенно увеличил операционный денежный поток – на 5% квартал к кварталу и на 53% год к году до 598 млрд руб., что, однако, объясняется отнюдь не повышением операционной эффективности, а в основном снижением оборотного капитала. Объемы капзатрат относительно стабильны: снижение на 20% за квартал с высокой базы 4 кв. 2011 г. и на 2% год к году до 391 млрд руб. Мы ожидаем, что по итогам 2012 г. инвестиционная программа может вырасти до 1,3 трлн руб. (примерно 41 млрд долл.). Внушительный свободный денежный поток за 1 кв. в размере 207 млрд руб. был направлен как на снижение долговой нагрузки, так и на увеличение остатков денежных средств на балансе (+37% за квартал до 686 млрд руб.).

Долговая нагрузка останется невысокой. За январь–март совокупный долг Газпрома опустился на 9% до 1,4 трлн руб., при этом доля краткосрочных обязательств поднялась до 27% с 24%. Как следствие, даже несмотря на снижение операционной эффективности, Газпром сократил долговую нагрузку до 0,8 в терминах Долг/EBITDA, а Чистый долг/EBITDA – до 0,4, что является минимальным значением за последние несколько лет. В то же время, учитывая размер предполагаемых скидок в текущем году для европейских клиентов, дивиденды и масштабную инвестпрограмму, свободный денежный поток может приблизиться к нулю, и компании придется увеличивать долговую нагрузку.

Интересны GAZPRU’19 и GAZPRU’34. Отчетность Газпрома подтверждает высокое кредитное качество эмитента и вряд ли окажет существенное влияние на его облигации. Снижение рентабельности, на наш взгляд, носит временный характер, и до конца 2012 г. показатель повысится, хотя и будет ниже, чем в прошлом году под влиянием увеличившейся налоговой нагрузки. Долговая нагрузка концерна на конец 2012 г., по нашим ожиданиям, вряд ли превысит 1 в терминах Долг/EBITDA. На внешнем рынке мы по-прежнему рекомендуем покупать выпуски GAZPRU’19 (YTM 3,96%) и GAZPRU’34 (YTM 5,35%). Локальные бумаги эмитента не отличаются высокой ликвидностью, приемлемые объемы торгов наблюдаются только в ГазпромКапитал-03, но он слишком короткий – оферта по нему наступает уже в ноябре текущего года.