Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќтчетность ј‘  "—истема" за I квартал по US GAAP не преподнесла сюрпризов, существует риск роста долговой нагрузки


[16.06.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ј‘  «—истема» (BB/Ba3/BB-)

ѕредсказуемо нейтральные результаты, риск роста долговой нагрузки

ќтчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

–ост выручки в основном благодар€ высоким ценам на нефть. ¬чера ј‘  «—истема» представила результаты I квартала 2011 г по US GAAP, которые в целом совпали с нашими ожидани€ми: основные активы компании уже отчитались. Ёта перва€ отчетность компании после смены организационной структуры и назначени€ ћихаила Ўамолина президентом ј‘  «—истема».  онсолидированна€ выручка в отчетном периоде выросла на 2% квартал к кварталу и на 26% год к году – до 7,8 млрд долл. –ост доходов обусловлен в основном увеличением выручки в сегменте “Ё , что, в свою очередь, можно объ€снить как повышением цен на нефть, так и увеличением добычи нефти и объема ее переработки. Ќапример, выручка Ѕашнефти увеличилась на 15% квартал к кварталу и на 42% года к году – до 4,1 млрд долл. “емпы роста выручки относительно предыдущего квартала оказались ниже, чем по сравнению с тем же периодом прошлого года, что особенно €сно видно из динамики показател€ ћ“— (выручка оператора снизилась на 2% квартал к кварталу и увеличилась на 12% год к году до 2,9 млрд долл.). ѕри этом дол€ базовых активов несколько выросла – с 88% в прошлом году до 91%, что свидетельствует о достаточно низких результатах развивающихс€ активов.

–ентабельность продолжает снижатьс€. OIBDA компании снизилась на 4% квартал к кварталу и выросла на 11% год к году, составив 1,9 млрд долл., что соответствует рентабельности по OIBDA на уровне 24% против 26% в I и IV кварталах прошлого года. ѕадение рентабельности объ€сн€етс€ двум€ причинами: во-первых, увеличением доли низкорентабельных операций топливно-энергетических активов: в частности, EBITDA Ѕашнефти составила в отчетном периоде 21%, а во-вторых, снижением рентабельности по OIBDA ћ“— до 38%, что, в свою очередь, было св€зано с высокими расходами на привлечение клиентов и высокой долей в выручке малорентабельных продаж телефонов и смартфонов. —нижение чистой прибыли на 53% квартал к кварталу и на 19% год к году до 359 млн долл. св€зано как с ростом процентных доходов, так и со снижением прибыли от курсовых разниц в отчетном квартале по сравнению с предыдущими, равно как и низкими результатами развивающихс€ активов – их консолидированный убыток составил 158 млн долл.

ƒолгова€ нагрузка стабилизировалась на высоком уровне. ¬ отчетном квартале несколько ухудшились показатели денежного потока, например, операционный поток снизилс€ на 74% квартал к кварталу и на 25% год к году до 306 млн долл. ¬ то же врем€ капвложени€ продолжали расти, увеличившись на 11% год к году до 508 млн долл. ¬ сочетании с увеличением оттока по финансовой де€тельности приблизительно до 1 млрд долл. это привело к снижению объема денежных средств на балансе и росту долга. —овокупный долг вырос на 1% до 21,3 млрд долл., что соответствует отношению ƒолг/OIBDA на уровне 2,8 по сравнению с 2,9 в прошлом году.  оэффициент „истый долг/OIBDA также несколько снизилс€ – с 2,6 в 2010 г. до 2,5 в отчетном квартале. —труктура долга, на наш взгл€д, остаетс€ довольно рисковой – дол€ коротких об€зательств составл€ет пор€дка37%. —итуаци€ с обслуживанием долга также непроста€: коэффициент OIBDA/ѕроцентные платежи находитс€ на самом низком уровне более чем за год и составл€ет около 3,7.

ќтчетность не преподнесла сюрпризов, предсказуемо снизилась рентабельность, долгова€ нагрузка в терминах ƒолг/OIBDA стабильно держитс€ ниже 3. ќднако основные вопросы вызывает инвестиционна€ активность холдинга. ѕосле реорганизации ј‘  «—истема» стала инвестиционным холдингом, отойд€ от операционного управлени€ и сосредоточившись на инвестиционных иде€х. ¬ последнее врем€ в —ћ» по€вл€лась информаци€ об интересе компании к активам в угольном и нефтехимическом секторах. ¬ минувшую среду « оммерсант» написал, что ј‘  «—истема» интересуетс€ и другими област€ми: логистикой, агробизнесом и высокими технологи€ми, совокупные вложени€ в которые могут составить от 2 до 5 млрд долл. ѕока не €сно, на каких именно направлени€х остановит свой выбор холдинг, однако если финансирование не будет проектным и л€жет на ј‘  «—истема, то долгова€ нагрузка в терминах долг/OIBDA может подн€тьс€ до уровн€ 3,5, что может грозить снижением рейтингов.

ѕотенциала роста в облигаци€х компании не видно. ‘ормально в обращении наход€тс€ четыре выпуска облигаций —истемы, но в св€зи с прошедшим в марте обменом второго и третьего выпусков на четвертый наиболее ликвидны из них только второй и четвертый, которые торгуютс€ со спредами к кривой ќ‘« в размере около 100 б.п., что, на наш взгл€д, не оставл€ет возможности дл€ снижени€ доходности. ” первого и третьего выпусков более широкие спреды – в диапазоне 120–150 б.п., но эти выпуски не слишком привлекательны из-за их невысокой ликвидности.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: