АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Предсказуемо нейтральные результаты, риск роста долговой нагрузки

Отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

Рост выручки в основном благодаря высоким ценам на нефть. Вчера АФК «Система» представила результаты I квартала 2011 г по US GAAP, которые в целом совпали с нашими ожиданиями: основные активы компании уже отчитались. Эта первая отчетность компании после смены организационной структуры и назначения Михаила Шамолина президентом АФК «Система». Консолидированная выручка в отчетном периоде выросла на 2% квартал к кварталу и на 26% год к году – до 7,8 млрд долл. Рост доходов обусловлен в основном увеличением выручки в сегменте ТЭК, что, в свою очередь, можно объяснить как повышением цен на нефть, так и увеличением добычи нефти и объема ее переработки. Например, выручка Башнефти увеличилась на 15% квартал к кварталу и на 42% года к году – до 4,1 млрд долл. Темпы роста выручки относительно предыдущего квартала оказались ниже, чем по сравнению с тем же периодом прошлого года, что особенно ясно видно из динамики показателя МТС (выручка оператора снизилась на 2% квартал к кварталу и увеличилась на 12% год к году до 2,9 млрд долл.). При этом доля базовых активов несколько выросла – с 88% в прошлом году до 91%, что свидетельствует о достаточно низких результатах развивающихся активов.

Рентабельность продолжает снижаться. OIBDA компании снизилась на 4% квартал к кварталу и выросла на 11% год к году, составив 1,9 млрд долл., что соответствует рентабельности по OIBDA на уровне 24% против 26% в I и IV кварталах прошлого года. Падение рентабельности объясняется двумя причинами: во-первых, увеличением доли низкорентабельных операций топливно-энергетических активов: в частности, EBITDA Башнефти составила в отчетном периоде 21%, а во-вторых, снижением рентабельности по OIBDA МТС до 38%, что, в свою очередь, было связано с высокими расходами на привлечение клиентов и высокой долей в выручке малорентабельных продаж телефонов и смартфонов. Снижение чистой прибыли на 53% квартал к кварталу и на 19% год к году до 359 млн долл. связано как с ростом процентных доходов, так и со снижением прибыли от курсовых разниц в отчетном квартале по сравнению с предыдущими, равно как и низкими результатами развивающихся активов – их консолидированный убыток составил 158 млн долл.

Долговая нагрузка стабилизировалась на высоком уровне. В отчетном квартале несколько ухудшились показатели денежного потока, например, операционный поток снизился на 74% квартал к кварталу и на 25% год к году до 306 млн долл. В то же время капвложения продолжали расти, увеличившись на 11% год к году до 508 млн долл. В сочетании с увеличением оттока по финансовой деятельности приблизительно до 1 млрд долл. это привело к снижению объема денежных средств на балансе и росту долга. Совокупный долг вырос на 1% до 21,3 млрд долл., что соответствует отношению Долг/OIBDA на уровне 2,8 по сравнению с 2,9 в прошлом году. Коэффициент Чистый долг/OIBDA также несколько снизился – с 2,6 в 2010 г. до 2,5 в отчетном квартале. Структура долга, на наш взгляд, остается довольно рисковой – доля коротких обязательств составляет порядка37%. Ситуация с обслуживанием долга также непростая: коэффициент OIBDA/Процентные платежи находится на самом низком уровне более чем за год и составляет около 3,7.

Отчетность не преподнесла сюрпризов, предсказуемо снизилась рентабельность, долговая нагрузка в терминах Долг/OIBDA стабильно держится ниже 3. Однако основные вопросы вызывает инвестиционная активность холдинга. После реорганизации АФК «Система» стала инвестиционным холдингом, отойдя от операционного управления и сосредоточившись на инвестиционных идеях. В последнее время в СМИ появлялась информация об интересе компании к активам в угольном и нефтехимическом секторах. В минувшую среду «Коммерсант» написал, что АФК «Система» интересуется и другими областями: логистикой, агробизнесом и высокими технологиями, совокупные вложения в которые могут составить от 2 до 5 млрд долл. Пока не ясно, на каких именно направлениях остановит свой выбор холдинг, однако если финансирование не будет проектным и ляжет на АФК «Система, то долговая нагрузка в терминах долг/OIBDA может подняться до уровня 3,5, что может грозить снижением рейтингов.

Потенциала роста в облигациях компании не видно. Формально в обращении находятся четыре выпуска облигаций Системы, но в связи с прошедшим в марте обменом второго и третьего выпусков на четвертый наиболее ликвидны из них только второй и четвертый, которые торгуются со спредами к кривой ОФЗ в размере около 100 б.п., что, на наш взгляд, не оставляет возможности для снижения доходности. У первого и третьего выпусков более широкие спреды – в диапазоне 120–150 б.п., но эти выпуски не слишком привлекательны из-за их невысокой ликвидности.