СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Оснований для новых стимулирующих мер все больше. Слабые предварительные данные PMI еврозоны в производственной сфере спровоцировали дальнейшее падение рынков. Не помогли даже более оптимистические, чем ожидалось, показатели PMI по Китаю, опубликованные вчера утром. Из США также пришли плохие макроэкономические новости: производственный индекс ФРС-Ричмонд за июль составил -17%, достигнув, таким образом, минимального уровня с апреля 2009 г. Кроме того, предварительный индекс PMI в производственной сфере США за июль оказался ниже, чем в предыдущем месяце, что дополнило картину усугубляющегося спада в обрабатывающей промышленности большинства экономик мира. Как результат, мировые финансовые рынки заметно снизились, что подстегнуло спрос на защитные активы и помогло доходности 10UST достигнуть рекордно низкой отметки. Сегодня в центре внимания будут данные о продаже новых домов в США за июнь. Есть надежда, что эта публикация несколько поддержит котировки, ведь рынок недвижимости совсем недавно продемонстрировал первые признаки восстановления. С другой стороны, финансовые результаты Apple, во второй раз за последние семь лет оказавшиеся хуже ожиданий, не вселяют оптимизма. Новая волна глобального спада становится все более очевидной, что увеличивает вероятность принятия уже в ближайшее время решений о новых мерах по стимулированию экономического роста. ФРС на фоне ухудшающихся экономических показателей вплотную обсуждает третий раунд количественного смягчения – возможно, регулятору придется вступить в игру в течение месяца-двух.

Падение замедлилось; ориентиры ВТБ в текущих условиях малопривлекательны. После масштабной распродажи рынок взял небольшую паузу, и во вторник снижение цен было уже умеренным. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,5%) к 10 UST (YTM 1,39%) расширился еще на 7 б.п., составив 211 б.п. При этом доходность 10UST вновь упала, обновив исторический минимум на уровне 1,39%, а цена российского бенчмарка снизилась на четверть процентного пункта до 122,4% от номинала. В суверенном сегменте одним из аутсайдеров стал выпуск Russia’18 (YTM 2,4%), подешевевший на 20 б.п. Среди корпоративных еврооблигаций с инвестиционным рейтингом хуже других выглядели отдельные бумаги квазисуверенных банков. Речь идет о VEBBNK’20 (YTM 5,1%) и SBERRU’21 (YTM 5,2%), котировки которых опустились на полпроцентных пункта. VEBBNK’25 (YTM 5,5%) и SBERRU’19 (YTM 4,9%) подешевели примерно на 25 б.п. ВТБ, который в настоящий момент проводит роуд-шоу бессрочного евробонда, объявил сегодня утром ориентир по доходности к колл-опциону через 10 лет – 9,5–9,75%. Это предполагает премию к кривой эмитента примерно в 340–365 б.п., чего, на наш взгляд, недостаточно. Близкие по рейтингам эмитенты с развивающихся рынков размещали не так давно бессрочные бонды с премией минимум 500 б.п. к собственной кривой. К тому же рынок сейчас нестабильный, что создает определенные трудности для спроса. В нефтегазовом секторе вчера плохо смотрелись евробонды ЛУКОЙЛа, потерявшие в цене в среднем 30 б.п. На кривой Газпрома примерно на столько же подешевели выпуски GAZPRU’19 (YTM 4,5%) и GAZPRU’21 (YTM 4,7%). Во втором эшелоне аутсайдером оказалась Северсталь: ее выпуски стали дешевле на 20–30 б.п. NOMOS’19 (YTM 10,1%) немного восстановил свои позиции, сумев подрасти на 30 б.п. Сегодня внешний фон негативный и предполагает снижение котировок при открытии: азиатские биржи и фьючерсы на американские фондовые индексы падают.

Внутренний рынок

Минфин сможет продать ОФЗ 25080 только по верхней границе ориентира. После выдавшегося весьма непростым понедельника вчера рынок немного пришел в себя: снижение цен не превысило 20 б.п., а некоторые выпуски даже завершили день приростом. Ликвидные семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8%) потеряли в цене 20 б.п., девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8%) подешевели на 15 б.п., а шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8%) – на 30 б.п. Наибольший объем торгов вчера был зафиксирован в пятилетних ОФЗ 25080 (YTM 7,9%), однако по итогам торговой сессии его цена снизилась на 30 б.п. Сегодня Минфин предложит этот выпуск на аукционе, объем предложения составит 15 млрд руб. В предыдущий раз аукцион по ОФЗ 25080 проводился две недели назад, и его итоги оказались достаточно неплохими. На предложенные 20 млрд руб. спрос составил 26 млрд руб., в результате Минфин продал выпуск на 18,1 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,88%, а по средневзвешенной цене – 7,85%. Однако в последние несколько дней рынок находится не в лучшей форме, преобладают продажи. ОФЗ 25080 вчера вечером бидовался по 7,93%. Ориентир по доходности для сегодняшнего аукциона составляет 7,87–7,92%. Таким образом, сегодня доразмещение выпуска возможно лишь по верхней границе ориентира. Внешний фон диктует негативное начало дня, что, разумеется, не будет способствовать удачному размещению. Мы полагаем, что у Минфина все же есть шансы реализовать большую часть предложения. Нам нравится ОФЗ 25080, учитывая, что премия выпуска к кривой рублевых свопов составляет более 100 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ расширяет коридор бивалютной корзины с шести до семи рублей

Ликвидность стабильна, ставки подросли. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России практически не изменились, составив 671,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 20 млрд руб. до 70,3 млрд руб. Вчера Центробанк в рамках однодневных аукционов прямого РЕПО предоставил банкам 300,3 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,29% в первую сессию и еще 30,1 млрд руб. под 5,45% во вторую сессию. Общий объем операций практически не изменился по сравнению с предыдущими результатами. Также регулятор провел аукцион прямого РЕПО сроком на семь дней, в рамках которого были заключены сделки на 1026,3 млрд руб. по ставке 5,27%. Объем привлеченных средств соответствует тому, который сегодня банки должны вернуть по второй части сделок РЕПО, заключенных на прошлой неделе. Сегодня компаниям предстоит заплатить НДПИ и акцизы за июнь 2012 г., что приведет к усилению напряженности с ликвидностью. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам за день выросла на 18 б.п. до 5,96%.

Рубль консолидируется после падения. После наблюдавшегося в понедельник обвала российский рубль стабилизировался. Так, бивалютная корзина за вчерашний день подорожала всего на одну копейку до 35,83 руб. Относительно доллара российская валюта ослабла на четыре копейки до 32,76 руб./долл., а к евро, наоборот, укрепилась на две копейки до 39,60 руб./евро. Сегодня рубль, скорее всего, продолжит консолидироваться на достигнутых уровнях – фактором поддержки должен послужить спрос на национальную валюту вследствие уплаты налогов.

ЦБ расширяет коридор колебаний бивалютной корзины на один рубль. Банк России принял решение расширить интервал допустимых значений стоимости бивалютной корзины с шести до семи рублей. Решение вступает в силу с 24 июля 2012 г. Теперь нижняя граница диапазона находится на уровне 31,65 руб., а верхняя – на уровне 38,65 руб. Одновременно Центробанк принял решение о снижении величины накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного коридора на пять копеек, с 500 млн долл. до 450 млн долл. Принятое решение ЦБ находится в русле объявленной политики перехода к инфляционному таргетированию. Сиюминутного эффекта на российский рубль не последует – корзина в настоящий момент торгуется почти в середине диапазона. Теоретически, принятое решение должно способствовать повышению волатильности российской валюты и уходу ЦБ РФ от практики управления валютным курсом. Однако на практике – что можно было наблюдать во 2 кв. 2012 г. и о чем мы уже писали в Market Compass от 19 июня 2012 г. – управление валютным курсом остается одним из инструментов, при помощи которого правительство (совместно с Банком России) решает задачи экономического регулирования в нефтезависимой экономике.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Магнит (ВВ-/-/-)

Отличные результаты 2 кв., которые превзошли ожидания рынка

EBITDA и чистая прибыль заметно опередили выручку по темпам роста. Вчера Магнит представил отдельные результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО, которые оказались существенно выше ожиданий. Полная отчетность за 1 п/г будет опубликова в конце августа. Раннее компания уже публиковала данные по розничной выручке – с учетом корректировок на оптовые операции показатель вырос на 31,2% (здесь и далее – год к году) до 107 млрд руб. (в долларовом выражении – на 18,7% до 3,45 млрд долл.) благодаря расширению торговых площадей на 31,4% (во 2 кв. 2012 г. было открыто 164 магазина «у дома», 85 косметических магазинов и 7 гипермаркетов) и увеличению сопоставимых продаж на 3,2% на фоне роста среднего чека на 4,4%. EBITDA подскочила на 97% до 350 млн долл., что выше нашего прогноза на 12%, а консенсусного – на 16%. Динамика чистой прибыли впечатляет еще больше – показатель взлетел на 129% до 182 млн долл., что превышает нашу оценку и ожидания рынка на 33% и 38% соответственно.

Рентабельность лучше ожиданий. Несмотря на принятые в апреле меры, направление на стимулирование покупательского потока и перетока клиентов от менее эффективных конкурентов за счет снижения цен, валовая рентабельность Магнита повысилась на 0,6 п.п. квартала к кварталу (с высокой базы 1 кв. 2012 г.), а год к году она выросла на 3,5 п.п. до 25,9% (на 1,4 п.п. выше наших ожиданий), чему способствовало улучшение условий поставок и оптимизация логистики. Рентабельность по EBITDA поднялась на 4 п.п. до впечатляющих 10,1% (это на 1,1 п.п. и 1,4 п.п. выше нашего и консенсусного прогнозов соответственно), что является следствием роста валовой рентабельности, а также снижения общих и административных расходов в процентном отношении к выручке в связи со снижением ставки страховых платежей и умеренным ростом расходов на оплату услуг ЖКХ (в 1 п/г тарифы не индексировались). Чистая рентабельность повысилась на 2,5 п.п. до 5,3%, превысив нашу оценку на 1,3 п.п. и оказавшись на 1,5 лучше ожиданий рынка.

Прогнозы на этот год повышены. Благодаря весьма удачным первым двум кварталам года компания повысила прогноз по росту рублевой выручки на 2012 г. с 25–30% до 30%, а ее новый прогноз рентабельности по EBITDA составляет теперь 8,5–9,0% (ранее 7,5–8%). Мы также обновили свои прогнозы, согласно которым теперь рост выручки в долларах в этом году составит 35%, а рентабельность по EBITDA – 8,9% (против прежних 8,1%), что при капитальных затратах в размере 1,4 млрд долл. позволит Магниту снизить показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA до 1,2 и 0,9 соответственно. Также вчера были даны ориентиры по объему капитальных затрат на 2013 г., составившие 1,8–2,0 млрд долл., что при сохранении заданных тепмов роста выручки и EBITDA даст компании возможность сохранить текущий умеренный уровень левереджа, хотя часть инвестиционных расходов компания планирует финансировать за счет долга.

Спекулятивный потенциал в облигациях Магнита отсутствует. Котировки облигаций Магнита отреагировали на включение в Ломбардный список ЦБ (пока в него вошли только выпуски серий БО-5 и БО-6) весьма умеренно, что, на наш взгляд, в первую очередь обусловлено их низкой ликвидностью. На текущий момент выпуски котируются со спредами порядка 170–190 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения, выпуски Башнефти и Вымпелкома, превосходящих Магнит по уровню кредитного рейтинга на одну ступень, торгуются со спредами, равными порядка 150–180 б.п. На фоне последних двух компаний кредитный профиль Магнита выглядит существенно предпочтительнее, поэтому, если бы облигации Магнита были более ликвидны, они, по нашему мнению, обладали бы потенциалом сужения спреда к ОФЗ еще на 20–30 б.п.

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB)

Включение субординированного выпуска в расчет капитала банка

Достаточность капитала повышается. Вчера стало известно о том, что Банк России дал разрешение на включение в состав источников дополнительного капитала НОМОС-Банка средств, привлеченных в рамках размещения выпуска субординированных еврооблигаций объемом 500 млн долл. Напомним, что по решению ЦБ размещенный в апреле текущего года субординированный кредит не был включен в капитал второго уровня ЦБ в связи с нарушением положения 215-П, касающегося заимствований на условиях, отличных от рыночных («отклонение на 20% от среднего уровня процентов, начисленных по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях»). С учетом этих средств капитал банка достигнет 70,8 млрд руб., а показатель достаточности капитала H1 составит 12,68%. Новость, безусловно, позитивна для кредитного качества эмитента: одним из вопросов, стоящих на повестке дня, является достаточность капитала, принимая во внимание запланированную на сентябрь сделку по приватизации 44% акций Ханты-Мансийского Банка, возможное объединение с банком «Открытие» (см. Fixed Income Daily от 17.07.2012), а также планы развития на ближайший год. Однако это событие не стало неожиданностью, поскольку ранее руководство банка сообщило о внесении в документы ЦБ соответствующих, позволяющих урегулировать вопрос, поправок, которые вступили в силу с 1 июля. Напомним, что коэффициент достаточности капитала Н1 НОМОС-Банка по состоянию на 1 июля нельзя было назвать в полной мере комфортным (11,28% против установленного Центробанком минимума в 10%), однако по Базельским стандартам ситуация выглядела намного лучше (по итогам 1 кв. 2012 г. достаточность капитала первого уровня составила 12,8%, а совокупная достаточность капитала – 16,7%). Среди представленных на внешнем рынке бумаг банка мы вновь обращаем внимание инвесторов на субординированный выпуск NOMOS’19 (YTM 10,14%), являющийся, на наш взгляд, одной из наиболее интересных инвестиций в банковском секторе, особенно в рейтинговой категории «BB».

Предудыщие публикации по теме:

28 июня 2012 г. НОМОС-Банк: NOMOS’19 – один из самых привлекательных выпусков в секторе. Высокодоходный инструмент качественного эмитента.

Группа ГМС (B+/-/-)

S&P понижает рейтинг ГМС на одну ступень с «BB-» до «B+»

Причина – риск увеличения левереджа. Вчера международное рейтинговое агентство S&P понизило кредитный рейтинг Группы ГМС на одну ступень с «BB-» до «B+» с негативным прогнозом, одновременно снизив рейтинг единственного выпуска рублевых облигаций, не обеспеченных залогом, с «B+» до «B». В числе основных аргументов аналитики S&P приводят возможное ухудшение показателей кредитоспособности (рост коэффициента Долг/EBITDA выше уровня 2) и ликвидности (в связи с финансированием сделок за счет краткосрочного долга) уже по итогам 2012 г., так как последние приобретения компании осуществлялись исключительно за счет заемных ресурсов. Кроме того, агентство отмечает цикличность бизнеса ГМС и ее уязвимость к незапланированным изменениям в оборотном капитале вследствие задержек платежей по ряду крупных проектов. Прогноз может быть пересмотрен на «Стабильный» в ближайшее время в случае рефинансирования/продления краткосрочных долговых обязательств, срок погашения которых наступает в 2012–2013 гг.

По-прежнему устойчивый кредитный профиль. Решение агентства было в некоторой степени ожидаемым на фоне заметно возросшей активности ГМС в сфере M&A. Так, компания объявила о приобретении мажоритарных долей в российском производителе компрессоров (Казанькомпрессормаш) и немецком производителе насосного оборудования Appolp Goessnitz на общую сумму 6,5 млрд руб., профинансировав эти покупки из заемных средств (облигационного займа на сумму 3 млрд руб. и банковских кредитов). Мы, в свою очередь, несколько более оптимистически оцениваем кредитное качество эмитента, которое, на наш взгляд, сохраняет устойчивость. Среди основных достоинств компании мы выделяем высокую рентабельность бизнеса, способность генерировать положительные денежные потоки, незначительные потребности в капзатратах, а также контролируемый уровень долговой нагрузки (согласно нашему прогнозу, на конец 2012 г. коэффициент Чистый Долг/EBITDA не превысит 2, что соответствует установленному менеджментом лимиту 2,5, а объем обязательств к погашению до конца текущего года в размере 1,3 млрд руб. покрывается имеющимися ликвидными ресурсами). Дополнительно стоит отметить, что как Казанькомпрессормаш, так и Appolp Goessnitz являются хорошими стратегическими приобретениями, которые повысят конкурентоспособность ГМС на рынке насосного оборудования для нефтепереработки и нефтехимии, а также позволят компании войти в новый для нее сегмент газопереработки. Среди основных рисков ГМС – возможность новых крупных приобретений, которые потребуют привлечения нового долга и приведут к превышению обозначенных ориентиров долговой нагрузки, а также цикличность отрасли.

Единственный выпуск эмитента сохраняет привлекательность. Доходность единственного выпуска Гидромашс-2 составляет на текущий момент 10,4% к погашению в феврале 2015 г., что соответствует премии к кривой ОФЗ в размере 300 б.п. и выглядит весьма привлекательно для данной категории риска. Однако потенциал дальнейшего роста котировок ограничен и во многом будет определяться движением рынка – объем облигаций эмитента в обращении невелик и ликвидностью они не обладают.

ЛенСпецСМУ (В/-/-)

S&P изменило прогноз по рейтингам компании со «Стабильного» на «Позитивный»

Повышение прогноза вслед за публикацией операционных результатов. Во вторник международное агентство S&P изменило прогноз по рейтингам ЛенСпецСМУ со «Стабильного» на «Позитивный» и одновременно подтвердило долгосрочный и краткосрочный рейтинги компании, а также кредитные рейтинги обращающихся выпусков облигаций на уровне «В». Повышение прогноза последовало за публикацией довольно неплохих операционных результатов ЛенСпецСМУ за 1 п/г 2012 г., отразивших рост объема продаж на 23% год к году. Аналитики агентства отмечают улучшение конъюнктуры на петербургском рынке недвижимости, основном для компании, и сильные позиции ЛенСпецСМУ на этом рынке. Кроме того, S&P ожидает, что в ближайшие шесть месяцев компания сумеет увеличить денежные потоки за счет наращивания объема продаж и сохранения низкого уровня материально-производственных запасов в 2012 г., а также улучшить структуру капитала. Выполнение по крайней мере одной из этих задач может привести к повышению рейтинга ЛенСпецСМУ. Также аналитики агентства рассчитывают, что компания продолжит проводить взвешенную финансовую политику и поддерживать достаточный запас ликвидности, позволяющий покрывать потребности в оборотном капитале. Негативное давление на рейтинг может оказать невыполнение вышеназванных условий, изменение стратегии компании в части реализации проектов в пользу более агрессивной, а также ухудшение макроэкономической ситуации в России и, как следствие, сжатие рынка недвижимости.

Кредитный риск ЛенСпецСМУ может быть привлекателен для инвесторов, которых не отпугивает амортизационная структура займов. В настоящий момент на рублевом рынке долга ЛенСпецСМУ представлено двумя амортизационными и низколиквидными выпусками ЛенСпецСМУ-1 (модифицированная дюрация 0,3; YTM 9,15%) и ЛенСпецСМУ БО-02 (модифицированная дюрация 0,5; YTM 9,03%). Выпуски торгуются со спредом около 270 б.п. к ОФЗ и дисконтом в размере 30 б.п. к коротким выпускам Группы ЛСР, что, на наш взгляд, справедливо, учитывая тип облигаций и разницу в кредитном качестве эмитентов. В обозримом будущем кредитоспособность ЛенСпецСМУ – с учетом баланса материнской Группы Эталон – не вызывает сомнений. Для инвесторов, которых не пугает амортизационная структура займов компании (а как следствие, и повышенный риск рефинансирования поступающих платежей), кредитный риск ЛенСпецСМУ с 9-процентной доходностью и короткой дюрацией вполне привлекателен.

TNK-BP International Ltd. (ВВB-/Ваa2/ВВB-)

Роснефть хочет стать акционером ТНК-ВР

Роснефть официально заявила о своем интересе к доле ВР. Перспектива изменения акционерной структуры совместного предприятия активно обсуждается с мая текущего года, когда Михаил Фридман, совладелец одной из структур-участниц консорциума ААR, заявил что российские акционеры ТНК-ВР готовы продать свою долю в компании или выкупить пакет у ВР. А уже в начале июня ВР сообщила, что на ее долю в ТНК-ВР появился претендент. Дальнейшее развитие ситуация получила 18 июля, когда ААR официально уведомил ВР о желании выкупить у нее 25% ТНК-ВР или продать свои 50% в обмен на денежные средства и акции самой ВР. В течение 90 дней с указанной даты стороны могут согласовать условия сделки, при этом ВР вправе вести переговоры с третьими лицами, однако продать им свой пакет ВР сможет, только если ей не удастся договориться с ААR или предложение третей стороны будет лучше.

До обнародования детального предложения Роснефти влияние на облигации будет ограниченным. Роснефть уже проявляла интерес к участию в ТНК-ВР. После неудачной попытки создать альянс с ВР в прошлом году Роснефть в начале лета 2012 г. инициировала изучение ФАС акционерного соглашения совместного предприятия на предмет возможного ограничения конкуренции. В то же время параметры и сроки возможной сделки между ВР и Роснефтью, как и вероятность ее заключения, пока остаются неясными. Мы полагаем, что если такая сделка состоится, в ней вряд ли будут задействованы средства самой ТНК-ВР, и кредитное качество последней вряд ли ухудшится. Мы также не ожидаем, что вхождение Роснефти в акционерный капитал негативно повлияет на операционную деятельность ТНК-ВР – напротив, скорее возможен синергетический эффект. С другой стороны, выход ВР из числа акционеров может снизить качество корпоративного управления и ограничить доступ к современным технологиям британской компании. К тому же смена ВР на Роснефть, по нашему мнению, вряд ли положит конец затянувшемуся акционерному конфликту, и проблемы с управлением компанией могут сохраниться. На наш взгляд, оптимальным решением для ТНК-ВР стало бы изменение паритетной структуры акционерного капитала или выход AAR из числа акционеров и создание совместного предприятия между ВР и Роснефтью. Среди еврооблигаций ТНК-ВР, с нашей точки зрения, наиболее интересны TMENRU’18 и TMENRU’17, торгующиеся со спредом к выпускам ЛУКОЙЛа порядка 50 б.п., в то время как в остальных бумагах эмитента премия практически отсутствует.