СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Опасения дефолтов по суверенным долгам давит на рынки. Тема суверенных долгов ЕС продолжила оказывать негативное влияние на рынки рисковых активов, перевесив позитивный эффект от опубликованных недавно позитивных данных по экономике США. Опасения по поводу того, что другие страны ЕС (например, Италия, Португалия) могут, так же, как и Греция, столкнуться с проблемами при рефинансировании бюджетного долга, привели к падению курса евро к доллару ниже 1,30 долл. Предоставление помощи со стороны МВБ и ЕС, скорее всего, будет обусловлено требованиями о снижении бюджетных расходов, что может замедлить восстановление экономики ЕС и, как следствие, снизить спрос на сырье. Не способствует росту котировок нефти и Китай, который продолжил ужесточение кредитно-денежной политики, повысив недавно ставку по резервированию на 50 б.п. В результате нефть подешевела до 85,5 долл./барр., а фондовые индексы завершили день падением на 2–3%. Мы считаем, что тема суверенных дефолтов будет способствовать сохранению «медвежьих» настроений на рынках в среднесрочной перспективе.

Доходности UST на локальных минимумах. Негативная ситуация на рынках рисковых активов зеркально отразилась на рынке казначейских облигаций США, доходности которых за последние два дня снизились на 10–15 б.п. В частности нота 10Y UST опустилась на уровень YTM3,61% (который является минимальным с февраля этого года), а ее спред к двухлетним облигациям сузился до 266 б.п. Рынок UST, по-видимому, закладывает в цену возникновение рецессии в ЕС как следствие ограничений на уровень бюджетных расходов, которые могут свести на нет наметившуюся тенденцию к восстановлению экономики ЕС.

Бонды РФ вернулись на «круги своя». В сегменте российских еврооблигаций доминировали преимущественно негативные настроения, которые в целом были следствием уменьшения интереса инвесторов к рисковым активам. Наибольшее предложение на продажу исходило от иностранных инвесторов. Выпуски TNK-BP, Евраза, Вымпелкома потеряли в цене около 1 п.п. Бумаги Russia’30 подешевели на 1 п.п. до 113% от номинала, что соответствует спреду к 7Y UST на уровне 225 б.п. Текущее значение спреда выглядит справедливым исходя из его исторической динамики (до размещения новых бондов РФ спред к UST превышал 200 б.п.). Однако при сравнении государственных финансов РФ с GEM, имеющих близкие кредитные рейтинги (например, Бразилия, Мексика), очевидна необоснованность премии (в размере 50 б.п.) российских суверенных бумаг к GEM.

Несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры, эмитенты не теряют надежду выйти на публичный рынок капитала. Завтра Кредит-Европа банк (Moody’s: Ba3) начинает road-show по выпуску еврооблигаций объемом 200-300 млн долл, окончательные параметры которого будут определены ближе к 11 мая. Премия к рынку и дюрация до трех лет, на наш взгляд, позволят эмитенту сформировать необходимый спрос на предлагаемые бумаги. Напомним, что в ближайшее время Сбербанк (-/Baa1/BBB) планирует выйти на рынок с выпусков бондов в объеме 1–1,5 млрд долл., спрос на которые будет высоким, учитывая высокое кредитное качество эмитента.

Внутренний рынок

Рубль дешевеет вслед за нефтью. Вчерашние валютные торги сопровождались ростом стоимости бивалютной корзины ЦБ на 15 копеек до 33,58 руб., что связано с коррекцией цен на нефть (сорт Brent подешевел до 85 долл./барр.). Основной вклад в укрепление корзины внес доллар, который подорожал на 20 копеек до 29,48 руб./долл., в то время как евро, отразив ослабление единой валюты к доллару на внешнем рынке, потерял в стоимости 15 копеек, завершив день на уровне 38,53 руб./долл. Объем сделок купли-продажи превысил 5,4 млрд долл., что свидетельствует о повышенной активности участников. Ослабление рубля наблюдалось также на рынке форвардных контрактов. На наш взгляд, ослабление рубля по отношению к корзине связано с негативными настроениями на рынках рисковых активов (индекс РТС упал более чем на 3,5%), которые способствуют сворачиванию carry-trade. Подтверждением нашего предположения является вчерашнее ослабление бразильского реала и мексиканского песо к доллару на 0,86%. Учитывая негативную динамику цен на сырье, сегодня ослабление рубля к корзине продолжится. С технической точки зрения препятствия для движения корзины выше отметки 34 руб. отсутствуют.

Облигации несколько просели в цене. Снижение однодневных ставок денежного рынка (РЕПО и МБК) до 3,25% годовых не способствовало повышению активности покупателей рублевых облигаций. Ценовые спреды на покупку и продажу даже в бумагах первого эшелона достигали 1 п.п. Немногие сделки проходили по ценам на 10–25 б.п. ниже уровней закрытия предыдущего торгового дня. Хуже рынка выглядели бумаги РСХБ-11 и БО ВТБ-2, подешевевшие на 50 б.п. Доходность длинного выпуска МГор-48 превысила отметку YTM8,25%. При этом с учетом экстраполированной кривой доходностей эмитента справедливое положение МГор-48 соответствует доходности 8,5%. Бумаги второго эшелона показали преимущественно негативную ценовую динамику, в частности, выпуски АФК Система-3 (YTW8,67%) и БО Мечел-2 (YTW10,4%) потеряли в цене порядка 70 б.п. Облигации Себметинвеста отступили до 109,5% от номинала.

Сравнение РЕПО-спредов «до» и «после» кризиса. Одним из основных факторов ценообразования рублевых облигаций является их спред к ставкам междилерского РЕПО, величина которого зависит в том числе от ситуации на рынке РЕПО. Во время острой фазы кризиса участники закрывали лимиты на контрагентов по причине высоких кредитных рисков эмитентов облигаций – выгоднее было не выкупать обратно бумаги из РЕПО. После кризиса в основном благодаря расширению списка инструментов, под залог которых ЦБ может предоставить рефинансирование, наблюдалось восстановление междилерского РЕПО. Однако участники заметно сократили число своих контрагентов по сравнению с докризисным периодом. В результате увеличилось число посредников в цепочке распределения ликвидности на рынке РЕПО от крупного банка до малого финансового агента. Именно по этой причине обороты на рынке РЕПО сейчас в разы превышают объемы сделок РЕПО, заключавшихся до кризиса. Ожидание ужесточения денежно-кредитной политики в условиях более жесткого контроля над риском контрагентов не позволит спредам по РЕПО сузиться до предкризисных значений.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спроса на бюджетные средства нет

Министерству финансов не удалось разместить ни рубля из 40 млрд руб. временно свободных бюджетных средств, предлагавшихся вчера банкам на аукционе на срок в 58 дней под 6,25% – из-за отсутствия спроса. Следующий аукцион по размещению государственного фондирования запланирован на 11 мая, когда ЦБ РФ предложит банкам пятинедельные беззалоговые кредиты.

Уровень ликвидности увеличился, остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 105,7 млрд руб. до 659,9 млрд руб., а депозиты банков сократились на 23,2 млрд руб. до 553,5 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования вырос на 20% с уровня предыдущей сессии до 9,6 млрд руб., спрос банков был удовлетворен полностью. Ставки на рынке межбанковского кредитования опустились, индикативная однодневная ставка MosPrime упала на 13 б.п. до 3,34%.

Рынки вчера падали на фоне растущей обеспокоенности по поводу проблем бюджетного дефицита ряда европейских стран. Нефть в ходе сессии потеряла более 4%, а доллар укрепился на 32 копейки и закрылся на ММВБ на отметке 29,5 долл./руб. Евро ослабел на 36 копеек и закрылся на уровне 38,54 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины осталась без значительных изменений, 33,57 руб. Рубль, скорее всего, последует сегодня за ценами на нефть и отрицательным трендом фондовых рынков и опустится до 29,6 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Транспорт

Грузовые перевозки восстанавливаются, пассажирские – пока нет

Грузооборот за четыре месяца 2010 г. увеличился на 14,5%... Вчера РЖД сообщила о росте грузооборота в апреле на 15,5% относительно апреля 2009 г. При этом с января по апрель грузооборот увеличился на 14,5% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года – до 365,3 млрд т/км. Рост погрузки был отмечен по большинству наименований грузов, а именно, минерального сырья, металлов и удобрений. В частности, наилучшую динамику среди грузов показали кокс (+62,8%), лом черных металлов (+46,6%), химические и минеральные удобрения (+22,6%), а также химикаты и сода (+28,8%). Погрузка грузов в контейнерах увеличилась на 20,9%. Напомним, что операционные результаты за I квартал, опубликованные недавно НМТП, также подтвердили увеличение грузооборота относительно 2009 г. Таким образом, данные РЖД подтверждают начавшееся восстановление российской экономики, по крайней мере ее сырьевого сектора.

…зато пассажирооборот сократился на 13,9%. Однако объем пассажирских перевозок продолжает снижаться. В апреле пассажирооборот уменьшился на 11,8% относительно уровня годичной давности, а за прошедшие четыре месяца нынешнего года снижение составило 13,9%. При этом худшую динамику показывает пассажирооборот в пригородном сообщении, уменьшившийся на 31,3%, тогда как в перевозках дальнего следования он снизился только на 6,6%. С учетом статистики, свидетельствующей о восстановлении пассажирооборота в авиаперевозках, а также улучшения показателей по итогам апреля (снижение пассажирооборота перевозок дальнего следования всего на 3,6%), можно ожидать дальнейшего роста результатов во втором полугодии года – особенно если авиаперевозчики начнут повышать тарифы, которые они снизили в кризисный период и, в отличие от РЖД, до сих пор не повышали.

Покупать подешевевшие выпуски РЖД. На волне всеобщих продаж на рынке облигаций, наблюдавшихся на прошлой неделе, снижения цен не избежал и ряд выпусков РЖД, в частности РЖД-10, РЖД-23, РЖД-14 и РЖД-17, а также Трансконтейнер-1, потерявших в цене в среднем до 100 б.п. Мы ожидаем, что при улучшении общей ситуации на рынке данные бумаги вернутся как минимум к уровням, предшествующим продажам, тем более что на прошлой неделе была снижена ставка рефинансирования.