Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Слабые квартальные результаты; контролируемый рост долговой нагрузки

Финансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по МСФО

Низкая эффективность распределения потоков продукции, резкий рост административно-хозяйственных и операционных расходов. В пятницу Роснефть представила результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. Выручка за квартал практически не изменилась, увеличившись на 5% год к году до 810 млрд руб. EBITDA снизилась на 14% за квартал и на 9% год к году до 164 млрд руб., а чистая прибыль упала на 69% за квартал до 57 млрд руб. Основные причины негативной динамики: 25-процентное повышение операционных расходов в сегменте переработки (несмотря на отсутствие роста объемов производства и сокращение продаж нефтепродуктов), резкое увеличение административно-хозяйственных расходов и заметное снижение продаж на внутреннем рынке (при этом рентабельность российских операций выросла сильнее по сравнению с динамикой показателя на экспортных рынках). И хотя существенный рост административно-хозяйственных расходов является разовым событием и не вызывает у нас особого беспокойства, ситуация с операционными издержками внушает тревогу. Компания объясняет увеличение данной статьи системой учета запасов продукции FIFO (эта же причина указывалась и во 2 кв. 2012 г.) и не считает это долгосрочным явлением, однако рост удельных операционных расходов год к году почти на 15% в рублевом выражении свидетельствует об обратном.

Свободный денежный поток под давлением капзатрат. Операционный денежный поток за октябрь–декабрь составил 137 млрд руб., снизившись за квартал на 14% (160 млрд руб. в 3 кв. 2012 г.), при этом капзатраты возросли на 16% до 122 млрд руб., что оказало давление на свободный денежный поток (15 млрд руб. против 55 млрд руб. кварталом ранее). В настоящее время Роснефть реализует инвестиционную программу по модернизации НПЗ (до 2015–2016 гг.), требующую ежегодных капитальных вложений на уровне 17–18 млрд долл.(без учета ТНК-ВР). В результате мы ожидаем, что свободный денежный поток компании в среднесрочной перспективе будет оставаться минимальным (в пределах 1 млрд долл.). Кроме того, сохраняется необходимость выплачивать солидные дивиденды (25% чистой прибыли по МСФО), что ограничивает возможности компании в части сокращения объема обязательств.

Долговая нагрузка остается комфортной… Совокупный долг Роснефти на конец 2012 г. составил 963 млрд руб. (+29% с начала года, +9% за 4 кв.), при этом долговая нагрузка по-прежнему комфортная – коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA равны 1,6 и 1,1 соответственно против 1,5 и 1,1 на конец сентября (1,1 и 0,9 на конец 2011 г.). Доля краткосрочного долга не превышает 13% (126 млрд руб.) и с лихвой покрывается денежными средствами (300 млрд руб.) на балансе. Во 2 п/г 2012 г. Роснефть привлекла 120 млрд руб. от синдиката российских и зарубежных банков (сроком на 2–5 лет), а в 4 кв. успешно дебютировала на рынке внешнего долга, разместив два транша еврооблигаций на общую сумму 3 млрд долл. (91 млрд руб.).

…а ее ожидающийся рост вследствие закрытия сделки по приобретению ТНК-ВP не вызывает опасений. Исходя из условий сделки, закрытие которой запланировано на 1 п/г 2013 г., Роснефть потратит на выкуп долей в ТНК-ВP у ее нынешних акционеров порядка 45 млрд долл. (17 млрд долл. за пакет ВР и 28 млрд долл. за долю AAR). По нашей предварительной оценке, в результате этой покупки отношение Чистый Долг/EBITDA Роснефти повысится до 2, что не вызывает опасений. В конце декабря для реализации заявленных целей компания договорилась о привлечении кредитов на сумму 16,8 млрд долл. (4,1 млрд долл. на пять лет и 12,7 млрд долл. на два года). Принимая во внимание короткие сроки этих заимствований, мы не исключаем, что Роснефть постарается частично рефинансировать их на публичном рынке в случае сохранения благоприятной конъюнктуры.

Рублевые выпуски по-прежнему спекулятивно интересны. В целом кредитный профиль эмитента сохраняет устойчивость, а государство как основной акционер при необходимости обеспечит поддержку в закрытии сделки по приобретению ТНК-ВР. В прошедшем году компания отметилась громким дебютом на рынках публичного долга, разместив два рублевых (Роснефть-4, -5 на общую сумму 20 млрд руб.) и два еврооблигационных займа (ROSNRM’17 и ’22 на 3 млрд долл.). Рублевые выпуски торгуются с доходностью 7,84% на 57 месяцев и спредами к кривой ОФЗ в размере 150–160 б.п. В сегменте квазисуверенных заемщиков с инвестиционным рейтингом выпуски Роснефти, по нашему мнению, выглядят привлекательнее бумаг ФСК (BBB/Baa3/-): обе компании обладают схожей структурой акционерного капитала, однако долговая нагрузка Роснефти даже после покупки ТНК-ВР будет ниже, чем у ФСК, реализующей масштабную инвестпрограмму. Еврооблигации ROSNRM’17 (YTM 3,08%) и ’22 (YTM 4,16%), на наш взгляд, оценены справедливо и не представляют спекулятивного интереса.