ЛК УРАЛСИБ (В+). Работа над качеством лизингового портфеля

Компания размещает облигации на 3 млрд руб.

Планируется новый облигационный заем, опубликована отчетность за 2010 г. по МСФО. ЛК УРАЛСИБ проводит сбор заявок на участие в размещении нового выпуска рублевых облигаций на 3 млрд руб.; ранее компания опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2010 г. и провела телефонную конференцию. Представленные результаты отразили заметное снижение чистых процентных доходов, что стало следствием намеренно установленного компанией в кризисный период ограничения на рост лизингового портфеля. В то же время ЛК УРАЛСИБ проделала серьезную работу по повышению качества лизингового портфеля, снизив долю NPL практически вдвое. В нынешнем году эта работа, по всей видимости, продолжится, и это позволит компании войти в новый цикл с активами более высокого качества.

Сокращение доходов на фоне амортизации лизингового портфеля. По информации ЛК УРАЛСИБ, во время кризиса компания весьма существенно ограничила развитие нового бизнеса ввиду высоких рисков и сосредоточилась на повышении качества действующего лизингового портфеля. В результате объем чистых инвестиций в лизинг до вычета резервов за счет естественной амортизации за 2010 гг. сократился в 1,66 раза до 14,6 млрд руб. На этом фоне (а также по причине изменения методологии учета, в результате которого компания теперь не может в полном объеме начислять доходы по новым лизинговым сделкам до 100-процентной оплаты поставщикам оборудования, передаваемого в лизинг, тогда как расходы она несет сразу) процентные доходы компании в отчетном периоде снизились на 51%, процентные расходы – на 31% (расходы снизились не столь существенно, как доходы, поскольку ставки по кредитам и облигациям часто фиксируются на весь срок займа), а чистый процентных доход – в 3,45 раза до 0,9 млрд руб. Как следствие, отношение Процентные доходы/Процентные расходы снизилось (с 2,0 в 2009 г. до 1,4 в 2010 г.), но все еще превышает 1. Чистая процентная маржа также снизилась (с 11,3% до 5,1%), хотя в 2010 г. эта тенденция наблюдалась практически во всем финансовом секторе.

Качество лизингового портфеля растет. ЛК УРАЛСИБ завершила 2009 г. с долей NPL (более чем на 90 дней) в чистых инвестициях в лизинг до вычета резервов, равной 22,5%, кроме того, 36,9% от чистых инвестиций в лизинг было реструктурировано. Несмотря на 40-процентное сокращение чистых инвестиций в лизинг, за прошедший год компания сумела довести эти доли до 13,3% и 38,4% соответственно (в абсолютном выражении объем реструктурированных контрактов снизился с 8,9 млрд руб. до 5,6 млрд руб.). По информации ЛК УРАЛСИБ, объем фактически просроченной задолженности в соответствии с управленческой отчетностью компании на конец 2010 г. составлял 1,43 млрд руб., или 5,61% от общего объема лизингового портфеля (против 3,24 млд руб., или 7,86% на начало года). Это предполагает коэффициент покрытия начисленными по МСФО резервами на уровне 121% против лишь 84,3% на начало года. На фоне повышения качества лизингового портфеля отчисления в резервы за 2010 г. снизились более чем вдвое.

Чистый убыток как последствие работы над качеством портфеля. По итогам 2010 г. чистый убыток ЛК УРАЛСИБ составил 1,8 млрд руб., что во многом стало следствием консервативного подхода компании к оценке запасов. ЛК УРАЛСИБ не может повторно сдавать в лизинг оборудование, изъятое по досрочно прекращенным договорам лизинга, ввиду неисполнения лизингополучателями своих обязательств. Это оборудование попадает в категорию запасов, которые компания постепенно реализует. В 2010 г. их реализация (в отчетности отражено сокращение на 1,5 млрд руб.) принесла компании убыток в размере 490 млн руб., кроме того, в связи с применяемым ЛК УРАЛСИБ консервативным подходом к оценке запасов был начислен убыток от их переоценки в размере 1,1 млрд руб. На отчетную дату на балансе компании находились запасы еще на 3 млрд руб., что делает вероятным негативный эффект от их сокращения в последующих отчетных периодах. Однако есть и положительный эффект от реализации запасов, который заключается в снижении налогов на имущество (в 2010 г. их размер снизился приблизительно на 35,2%).

Капитализация остается высокой. Хотя полученный убыток уменьшил на соответствующую величину собственный капитал компании, уровень ее капитализации остается высоким при отношении Собственный капитал/Активы, равном 20,4%, что оставляет компании резерв на случай возникновения убытков в будущих периодах. Тем не менее на начало 2012 г. в планах компании стоит увеличение собственного капитала на 3 млрд руб., что связано с ростом нового бизнеса.

Сокращение совокупного долга. Среди положительных аспектов отчетности отметим снижение в 2010 г. чистого долга на 3,7 млрд руб. за счет полученных ею лизинговых платежей. Доля рублевых облигаций в обязательствах ЛК УРАЛСИБ в отчетном периоде увеличилась на 4 б.п. до 46,8%, хотя в абсолютном выражении задолженность перед держателями облигаций снизилась на 0,9 млрд руб. до 9,9 млрд руб. Также уже после отчетной даты в рамках оферты была выкуплена большая часть облигаций серии 05, и, таким образом, у компании практически не осталось в обращении выпусков облигаций с погашением в конце срока обращения, что означает отсутствие погашений, превышающих по объему месячную выручку. Кроме того, отметим существенную поддержку ЛК УРАЛСИБ ее материнской структурой: на конец 2010 г., по данным отчетности, 17,5% ее заемных средств приходилось на обязательства перед ФК УРАЛСИБ.

Прогнозы на 2011 г. – рост нового бизнеса. Начиная с IV квартала компания активно наращивала объем нового бизнеса: в октябре – декабре 2010 г. его объем составил 4,1 млрд руб., а за первые пять месяцев 2011 г. достиг уже 13,4 млрд руб. (при плане продаж на I полугодие в 10,4 млрд руб.), что сопоставимо с объемом за целый 2010 г.. Как отмечено выше, доходы по этим контрактам компания не сможет целиком учесть в отчетности за 2011 г., поскольку между заключением контракта и начислением дохода существует лаг приблизительно в шесть месяцев, так что значительное увеличение процентных доходов, скорее всего, будет отражено лишь в отчетности за 2012 г. В то же время эффект (не исключено, что негативный) от дальнейшей реализации запасов, скорее всего, проявится в показателях за 2011 г. С одной стороны, это означает, что отчетность компании по итогам 2011 г. вряд ли будет лучше, чем в 2010 г. (как мы уже писали, высокая достаточность капитала обеспечивает компании хороший запас прочности), с другой стороны, к 2012 г. компания сможет подойти с активами высокого качества и высокими чистыми процентными доходами.

Обращающиеся выпуски облигаций УралсибЛК оценены справедливо, новый выпуск представляет интерес. С начала марта нынешнего года самые длинные из обращающихся выпусков УралсибЛК (БО-01 и БО-03) снизились в доходности на 100–150 б.п. и теперь торгуются на уровне 8,2–8,4% при дюрации 1,10–1,23 года. На этих уровнях спекулятивный потенциал роста у них отсутствует, однако выпуски котируются с одними из самых высоких доходностей среди бумаг финансового сектора рейтинговой категории «В+», что делает их привлекательными для включения в инвестиционный портфель с перспективой удержания до погашения. Наиболее привлекательным на этом фоне выглядит новый выпуск серии БО-04, маркетинг которого компания начала недавно. Ориентиры по доходности (8,77–9,09%) предполагают премию в размере порядка 30 б.п. ко вторичному рынку по верхней границе диапазона, что в настоящий момент справедливо, поскольку новый выпуск может быть включен в ломбардный список ЦБ и котировальный лист «А1» ММВБ только через определенное время после размещения (с такой же премией в марте размещался и выпуск БО-01). Однако это оставляет потенциал для роста котировок бумаги на вторичном рынке после ее включения в вышеназванные списки.