Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќбмен "√азпрома" активами с BASF выгл€дит оправданным


[15.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

‘–— не собираетс€ останавливатьс€. ¬черашние статистические данные были достаточно предсказуемыми – предварительные розничные продажи в —Ўј уменьшились из-за погодных условий, но в целом отражают умеренный рост. ќпубликованные протоколы последнего заседани€ ‘–— обрадовали рынок, поскольку из них следует, что монетарные власти намерены продолжать скупку активов и после назначенной на декабрь оценки ее результатов. —егодн€ в центре внимани€ инвесторов – данные по инфл€ции и за€вкам на пособие по безработице, при этом общий настрой, скорее всего, останетс€ нейтральным.

¬торой эшелон выгл€дел более уверенным. ¬ среду на рынке наблюдалась разнонаправленна€ динамика: среди бумаг с инвестрейтингом было отмечено небольшое снижение цен, тогда как во втором эшелоне котировки р€да выпусков отскочили кверху. —пред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,88%) к 10 UST (YTM 1,59%) составил 129 б.п., незначительно расширившись за счет снижени€ цены российского бенчмарка на 20 б.п. до 126,4% от номинала, тогда как доходность 10UST осталась неизменной. GAZPRU’19 (YTM 3,9%), GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%) подешевели в среднем на 30 б.п. ¬ бумагах квазисуверенных банков существенных ценовых колебаний не отмечено, VTB’35 (YTP 3,5%) прибавил в стоимости 25 б.п. —реди бумаг второго эшелона имел место небольшой отскок в евробондах ≈враза: EVRAZ’17 (YTM 6,6%) подорожал на 30 б.п., EVRAZ’18 (YTM 6,8%) – на 20 б.п. Ќедавно размещенный AKBARS’15 (YTM 8,6%) стал вчера дороже на 45 б.п. и, по нашему мнению, обладает дальнейшим потенциалом снижени€ доходности. Ќа кривой Vimpelcom был зафиксирован рост длинных выпусков, VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) прибавили в цене 50 б.п. и 40 б.п. соответственно. —егодн€ утром внешний фон неоднозначный: рынки јзии демонстрируют снижение, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуютс€ в небольшом плюсе.

¬нутренний рынок

ћинфин разместил ќ‘« на 9 млрд руб. Ќа российском рынке рублевого долга ценовые колебани€ вчера были незначительными. ¬ первом эшелоне корпоративного сегмента вновь наибольшее количество сделок было отмечено с выпусками ¬“Ѕ. јктивно торговались и бумаги –∆ƒ. Ќапример, –∆ƒ-14 (YTM 8,1%) подешевел на 15 б.п. ¬о втором эшелоне торгова€ активность была низкой. ѕри этом стоит отметить бумаги ћ“—, а также ¬ымпелкома, который частично восстановил позиции, утраченные накануне. ¬ госсекторе цены тоже практически не изменились относительно предыдущего дн€. »сключение составил лишь ќ‘« 26206 (YTM 7,1%), подешевевший на 15 б.п., однако объем торгов в выпуске был сравнительно небольшим. ¬чера ћинфин в ходе аукциона предложил инвесторам п€тнадцатилетний выпуск ќ‘« 26207 (YTM 7,7%) объемом 25 млрд руб. и с ориентиром 7,67–7,72%. ¬ результате совокупный спрос составил 20,5 млрд руб., из которых 9,03 млрд руб. пришлось на верхнюю границу ориентира, что и составило сумму привлеченных средств. “аким образом, как мы и ждали, аукцион прошел по верхней границе ориентира доходности, то есть на уровне вторичного рынка: доходность по цене отсечени€ совпала с доходностью по средневзвешенной цене и составила 7,72%. —овокупный объем выпуска в обращении вплотную приблизилс€ к 125 млрд руб. (это один из наиболее ликвидных выпусков на рынке). Ёто значит, что ћинфин может доразместить ќ‘« 26207 еще максимум на 25 млрд руб., то есть провести лишь один аукцион. ћы уже обращали внимание инвесторов на то, что ќ‘« 26207 – единственный выпуск на рынке, предлагающий премию к кривой ќ‘«, однако сейчас длинна€ дюраци€ привлекательна далеко не дл€ всех. –анее мы также отмечали, что у ћинфина есть шанс разместить весь за€вленный объем при условии участи€ крупных игроков. —уд€ по тому, каким образом и какого объема выставл€лись за€вки на аукционе, крупные игроки во вчерашнем аукционе, в отличие от предыдущих, не участвовали. ћы рассматриваем результаты состо€вшегос€ аукциона как нейтральные.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

VimpelCom Ltd. (¬¬/¬а3/-): ‘инансовые результаты по ћ—‘ќ за 3 кв. 2012 г.: ожидаемо неплохо

ѕовышение рентабельности при снижении. VimpelCom опубликовал неплохие финансовые результаты по ћ—‘ќ за 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ.  онсолидированна€ выручка сократилась на 6% (здесь и далее – квартал к кварталу) и составила 5,8 млрд долл., что во многом объ€сн€етс€ неблагопри€тной динамикой локальных валют в регионах присутстви€ компании по отношению к доллару —Ўј. Ѕез учета данного фактора выручка увеличилась на 3%. ѕо той же причине EBITDA снизилась на 2% до 2,5 млрд долл. (органический рост показател€ составил около 8%). “ем не менее рентабельность по EBITDA подн€лась с 42,2% до 44,0%. „иста€ прибыль составила 577 млн долл., существенно увеличившись по сравнению с уровнем годичной давности (152 млн долл.) благодар€ результатам ≈вросети и прибыли от курсовых разниц.

ѕотенциал сужени€ спреда исчерпан не полностью. ќпубликованные результаты в очередной раз подтверждают высокое кредитное качество эмитента и его способность контролировать долговую нагрузку, пиковое значение которой, по нашему мнению, было пройдено в прошлом году. ”читыва€ способность компании генерировать высокий денежный поток, планы руководства добитьс€ снижени€ показател€ до уровн€ 2 в терминах ƒолг/EBITDA к 2014 г. с высокой степенью веро€тности будут реализованы. “акже по€вилась надежда на возможное разрешение ситуации с национализацией алжирской «дочки» Djezzy, что нар€ду с ожидающимс€ разрешением акционерного конфликта способствовало опережающему росту котировок евробондов VimpelCom, спред длинных выпусков VIP’21 и ’21 к ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+) MOBTEL’20 сузилс€ до 130 б.п. со 180–190 б.п. на конец августа. “ем не менее мы отмечаем сохран€ющийс€ потенциал дальнейшего сужени€ спреда еще на 30–40 б.п. –ублевый рынок характеризуетс€ более узким спредом между бумагами эмитентов (около 50 б.п.), однако выпуски ћ“— здесь представлены в большем объеме. “ем не менее наиболее длинные выпуски VimpelCom с дюрацией два–три года выгл€д€т привлекательно.

ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+): Ќеплохие результаты 3 кв. 2012 г.

–ентабельность осталась прежней, несмотр€ на некоторое снижение выручки. ¬ среду ћ“— опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по GAAP. “ак, выручка оператора снизилась на 4% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) и составила 3,1 млрд долл., что, как мы полагаем, стало следствием негативной динамики рубл€ по отношению к доллару, а также отзыва лицензии у дочерней компании ћ“— в ”збекистане. OIBDA сократилась также на 4% до 1,4 млрд долл. ¬ результате рентабельность ћ“— осталась на уровне 44,0%. „иста€ прибыль в отчетном квартале выросла на 63% и достигла 638 млн долл. – благодар€ доходу от курсовых разниц в размере 100 млн долл. (против убытка в 191 млн долл. годом ранее), а также сокращению процентных расходов.

»нтересных идей в облигаци€х компании пока нет. ћ“— – крупнейший в –оссии оператор мобильной св€зи, кредитное качество которого у нас не вызывает опасени€. ¬ысока€ рентабельность компании позвол€ет без проблем финансировать внушительную инвестиционную программу из собственных средств и удерживать долговую нагрузку на более чем комфортном уровне. —редн€€ величина кредитного спреда локальных выпусков ћ“— к кривой ќ‘« в насто€щий момент составл€ет около 190 б.п., что близко, по нашей оценке, к справедливым уровн€м. “аким образом, потенциал сужени€ практически отсутствует. Ќа рынке еврооблигаций ћ“— представлена единственным выпуском – MOBTEL’20, который оценен достаточно дорого. ¬ыпуски ј‘  «—истема», материнской компании ћ“—, и ¬ымпелкома, предлагающие премию 130–140 б.п., а также бумаги схожей по рейтингам и кредитным метрикам —еверстали €вл€ютс€, на наш взгл€д, более привлекательными.

 Ѕ «–енессанс  апитал» (B/B2/B): √руппа ќЌЁ —»ћ становитс€ контролирующим акционером банковских активов √руппы –енессанс

√руппа ќЌЁ —»ћ полностью консолидирует банковские активы –енессанс √рупп…. ¬чера стало известно о том, что подконтрольна€ ћихаилу ѕрохорову √руппа «ќЌЁ —»ћ» договорилась с «–енессанс √рупп» о приобретении долей в Renaissance Capital Investments Limited, Renaissance Capital Limited и Renaissance Capital International Services Ltd. ¬ результате сделки, сумма которой не разглашаетс€, ќЌЁ —»ћ станет косвенным 100-процентным акционером инвестиционного банка (Reneissance Finance Holdings Ltd.) и косвенным владельцем 89% коммерческого банка группы, работающего под брендом «–енессанс  редит». ѕри этом, насколько мы понимаем, оставшиес€ 10,48% акций по-прежнему наход€тс€ у прочих корпоративных инвесторов, в числе которых ранее называлс€ менеджмент группы. ¬ свою очередь, «–енессанс √рупп», во главе которой останетс€ один из ее основателей —тивен ƒженнингс, сфокусируетс€ на управлении проектами в јфрике, Ќигерии, а также на российском секторе недвижимости (под руководством компании остаетс€ «–енессанс ”правление активами» и «–енессанс Ќедвижимость»).

…что может оказать поддержку розничному банку. ”силение позиций столь важного акционера в лице √руппы ќЌЁ —»ћ, на наш взгл€д, будет способствовать дальнейшему укреплению кредитного профил€ банка –енессанс  редит и положительно отразитс€ на его репутационных рисках. ¬ последнее врем€ принадлежность структурам, аффилированным с материнской компанией, негативно воспринималось как инвесторами, так и рейтинговыми агентствами, а заметное улучшение индивидуальных кредитных метрик эмитента отчасти упускалось из вида. Ѕолее того, мы полагаем, что новый акционер будет заинтересован в улучшении финансовых показателей банка, а также в укреплении его рыночных позиций с целью возможной дальнейшей перепродажи доли и/или всего бизнеса при восстановлении благопри€тной рыночной конъюнктуры.

” держателей RCCF’13 по€вл€етс€ право на досрочное погашение, рублевые бумаги сохран€ют привлекательность. —огласно проспекту к выпуску еврооблигаций RCCF’13 (на сумму 250 млн долл. с погашением в апреле 2013 г.) нынешн€€ смена акционеров €вл€етс€ событием «change of control», так как под контролем «–енессанс √рупп» остаетс€ менее чем 50% + 1 акци€. ¬ результате у держателей облигаций по€вл€етс€ право досрочного погашени€ об€зательств по номиналу с учетом дополнительной премии (change of control premium) в размере 1% от номинала. —тоит отметить, что указанный выпуск традиционно не отличалс€ ликвидностью и ранее частично выкупалс€ с рынка (на начала года, по данным банка, в обращении находилось пор€дка 200 млн долл.).  роме того, выпуск €вл€етс€ коротким, а срок закрыти€ сделки неизвестен, поэтому есть веро€тность, что инвесторы не смогут реализовать свое право на досрочное погашение. ћы продолжаем рекомендовать к покупке короткие рублевые выпуски –ен ап-Ѕќ-2, 3 (YTP 12,79-13,08 ), €вл€ющиес€, с нашей точки зрени€, одними из наиболее интересных среди банковских бумаг категории single-¬, и ожидаем увидеть позитивную динамику их котировок на фоне поступивших новостей. Ќемногочисленным владельцам RENOTE’16 (бумага инвестбанка, пут-опцион по которой предусмотрен в апреле 2014 г.) мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге, поскольку риск неисполнени€ об€зательств значительно снизилс€.

≈враз (¬+/¬а3/¬¬-) обратилс€ к держател€м Evraz’15 с просьбой отменить ковенант

¬замен предложив комиссию. ≈враз предложил держател€м евробондов с погашением в 2015 г. сн€ть наложенное на компанию ограничение по долговой нагрузке (3,5 „истый долг/EBITDA), одновременно за€вив об отсутствии нарушени€ в насто€щий момент.  омпани€ мотивирует свою просьбу стремлением унифицировать об€зательства по всем облигаци€м. —огласившиес€ на предложение компании держатели облигаций до 5 декабр€ 2012 г., получат премию 4,5 долл. на каждую 1 000 долл. основного долга, а с 5 по 7 декабр€ – 2,5 долл./1 000 долл. √олосование состоитс€ 10 декабр€.

 овенант по Evraz’15 отличаетс€ от ковенантов по другим евробондам эмитента.  овенанты всех остальных еврооблигаций эмитента в случае превышени€ пороговых значений ограничивают компанию в новых заимствовани€х, кроме долга, привлекаемого с целью рефинансировани€ (так называемый debt incurrence covenant). ≈враз нарушил р€д таких ковенантов, однако может самосто€тельно финансировать свои капзатраты без наращивани€ долга. ќднако по выпуску Evraz’15 компани€ обременена так называемым debt maintenance covenant, нарушение которого повлечет дефолт. “акое же ограничение наложено на компанию в рамках синдицированного кредита на 950 млн долл., порог долговой нагрузки по которому совсем недавно (в июле) был повышен с 3,0 до 3,5, что вызывает некоторое недоумение в контексте официальной мотивации обращени€. ѕо-видимому, компани€ понимает, что в случае дальнейшего ухудшени€ рыночной конъюнктуры и действительного нарушени€ ограничений, оперативно передоговоритьс€ с пулом держателей облигаций будет сложнее, чем с банками-кредиторами.

»нтересны длинные евробонды и среднесрочные рублевые выпуски. ¬ целом решение компании выгл€дит обоснованным. ƒержател€м облигаций мы рекомендуем согласитьс€ на услови€ компании и тем самым получить дополнительную комиссию. ѕри этом мы не считаем, что по итогам года „истый долг/EBITDA ≈враза действительно превысит порог 3,5: согласно нашему прогнозу, пересмотренному после выхода полугодовой отчетности, компани€ завершит год с долговой нагрузкой на уровне 2,7. Ќоминальный объем выпуска Evraz’15 составл€ет 750 млн долл., при этом, по данным Bloomberg, в обращении наход€тс€ бумаги объемом около 577 млн долл. –анее мы и вовсе предполагали, что в случае ухудшени€ конъюнктуры, компани€, помимо возможности обратитьс€ за изменением ковенант, может выкупить выпуск досрочно, поскольку на конец 1 п/г 2012 г. денежна€ позици€ ≈враза составл€ла 1,8 млрд долл. ћы по-прежнему считаем привлекательными длинные выпуски EVRAZ’18 и EVRAZ’17, торгующиес€ с излишним спредом к —еверстали на уровне 170 б.п. »нтересны также средние и длинные рублевые бумаги, средн€€ величина их спреда к ќ‘« составл€ет 220–280 б.п.

√азпром (BBB/Baa1/BBB): ќбмен активами с BASF выгл€дит оправданным

BASF получит 25% ачимовских залежей, а √азпром – сбытовые компании и ѕ√’ в ≈вропе. √азпром и BASF подписали базовое соглашение, содержащее основные услови€ обмена активами. ѕодписание окончательного договора ожидаетс€ в следующем году. —огласно документу, Wintershall, дочерн€€ компани€ BASF, может приобрести 25% плюс одна акци€ в новом —ѕ по разработке блоков 4ј и 5ј ачимовских залежей ”ренгойского месторождени€. √азпром получит 50% WINZ, ведущей разведку и добычу в —еверном море, а также до 100% увеличит долю в WIEH, WIEE и WINGAS, занимающихс€ сбытом и хранением газа.

јчимовские залежи – перспективные, хот€ и сложные участки; продолжение экспансии в сегменте сбыта и ѕ√’ позволит √азпрому укрепить позиции на рынке ≈—. јчимовские залежи €вл€ютс€ более сложными по сравнению с сеноманскими и валанжинскими – они характеризуютс€ необычно высоким пластовым давлением, и участие BASF в их разработке повышает шансы на успех, и, веро€тно, уменьшит издержки освоени€.  ак ожидаетс€, указанные участки подлежат запуску в коммерческую эксплуатацию в 2015–2017 гг., а плато добычи будет достигнуто в 2022–2024 гг. и составит около 35 млрд кубометров газа в год (7% текущей добычи √азпрома). Ќесмотр€ на то, что рентабельность бизнеса по торговле и хранению газа близка к нулю, получение 100-процентного контрол€ над европейскими сбытовыми компани€ми и ѕ√’ поможет √азпрому защитить долю рынка. — учетом того, что выручка от данных активов в 2011 г. составила около 11 млрд долл., √азпром, по нашей оценке, сможет продавать через них пор€дка 20–25 млрд кубометров газа в год, или 13–16% своего экспорта в ≈—. ¬ладение ѕ√’ позволит √азпрому про€вл€ть большую гибкость на европейском рынке и, как следствие, будет способствовать укреплению его репутации надежного поставщика.

”меренно позитивно; в данный момент успешный маркетинг €вл€етс€ приоритетом. ћы считаем новость умеренно позитивной дл€ √азпрома. Ќесмотр€ на снижение доли в перспективных ачимовских залежах, упрочение позиций в ≈вропе представл€етс€ нам более важным дл€ √азпрома в ситуации, когда соотношение сил на рынке все больше смещаетс€ в пользу потребителей. ƒополнительные мощности ѕ√’ помогут избежать перебоев в газоснабжении, которые наблюдались в начале текущего года. —реди еврооблигаций эмитента мы по-прежнему отдаем предпочтение среднесрочным GAZPRU’18 (YTM 3,57%), GAZPRU’19 (YTM 3,86%) и долгосрочным GAZPRU’21(YTM 4,09%), GAZPRU’21 (YTM 4,24%) и GAZPRU’37 (YTM 5,28%) выпускам.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: