СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ФРС не собирается останавливаться. Вчерашние статистические данные были достаточно предсказуемыми – предварительные розничные продажи в США уменьшились из-за погодных условий, но в целом отражают умеренный рост. Опубликованные протоколы последнего заседания ФРС обрадовали рынок, поскольку из них следует, что монетарные власти намерены продолжать скупку активов и после назначенной на декабрь оценки ее результатов. Сегодня в центре внимания инвесторов – данные по инфляции и заявкам на пособие по безработице, при этом общий настрой, скорее всего, останется нейтральным.

Второй эшелон выглядел более уверенным. В среду на рынке наблюдалась разнонаправленная динамика: среди бумаг с инвестрейтингом было отмечено небольшое снижение цен, тогда как во втором эшелоне котировки ряда выпусков отскочили кверху. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,88%) к 10 UST (YTM 1,59%) составил 129 б.п., незначительно расширившись за счет снижения цены российского бенчмарка на 20 б.п. до 126,4% от номинала, тогда как доходность 10UST осталась неизменной. GAZPRU’19 (YTM 3,9%), GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%) подешевели в среднем на 30 б.п. В бумагах квазисуверенных банков существенных ценовых колебаний не отмечено, VTB’35 (YTP 3,5%) прибавил в стоимости 25 б.п. Среди бумаг второго эшелона имел место небольшой отскок в евробондах Евраза: EVRAZ’17 (YTM 6,6%) подорожал на 30 б.п., EVRAZ’18 (YTM 6,8%) – на 20 б.п. Недавно размещенный AKBARS’15 (YTM 8,6%) стал вчера дороже на 45 б.п. и, по нашему мнению, обладает дальнейшим потенциалом снижения доходности. На кривой Vimpelcom был зафиксирован рост длинных выпусков, VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) прибавили в цене 50 б.п. и 40 б.п. соответственно. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии демонстрируют снижение, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Минфин разместил ОФЗ на 9 млрд руб. На российском рынке рублевого долга ценовые колебания вчера были незначительными. В первом эшелоне корпоративного сегмента вновь наибольшее количество сделок было отмечено с выпусками ВТБ. Активно торговались и бумаги РЖД. Например, РЖД-14 (YTM 8,1%) подешевел на 15 б.п. Во втором эшелоне торговая активность была низкой. При этом стоит отметить бумаги МТС, а также Вымпелкома, который частично восстановил позиции, утраченные накануне. В госсекторе цены тоже практически не изменились относительно предыдущего дня. Исключение составил лишь ОФЗ 26206 (YTM 7,1%), подешевевший на 15 б.п., однако объем торгов в выпуске был сравнительно небольшим. Вчера Минфин в ходе аукциона предложил инвесторам пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,7%) объемом 25 млрд руб. и с ориентиром 7,67–7,72%. В результате совокупный спрос составил 20,5 млрд руб., из которых 9,03 млрд руб. пришлось на верхнюю границу ориентира, что и составило сумму привлеченных средств. Таким образом, как мы и ждали, аукцион прошел по верхней границе ориентира доходности, то есть на уровне вторичного рынка: доходность по цене отсечения совпала с доходностью по средневзвешенной цене и составила 7,72%. Совокупный объем выпуска в обращении вплотную приблизился к 125 млрд руб. (это один из наиболее ликвидных выпусков на рынке). Это значит, что Минфин может доразместить ОФЗ 26207 еще максимум на 25 млрд руб., то есть провести лишь один аукцион. Мы уже обращали внимание инвесторов на то, что ОФЗ 26207 – единственный выпуск на рынке, предлагающий премию к кривой ОФЗ, однако сейчас длинная дюрация привлекательна далеко не для всех. Ранее мы также отмечали, что у Минфина есть шанс разместить весь заявленный объем при условии участия крупных игроков. Судя по тому, каким образом и какого объема выставлялись заявки на аукционе, крупные игроки во вчерашнем аукционе, в отличие от предыдущих, не участвовали. Мы рассматриваем результаты состоявшегося аукциона как нейтральные.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

VimpelCom Ltd. (ВВ/Ва3/-): Финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г.: ожидаемо неплохо

Повышение рентабельности при снижении. VimpelCom опубликовал неплохие финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г. по МСФО. Консолидированная выручка сократилась на 6% (здесь и далее – квартал к кварталу) и составила 5,8 млрд долл., что во многом объясняется неблагоприятной динамикой локальных валют в регионах присутствия компании по отношению к доллару США. Без учета данного фактора выручка увеличилась на 3%. По той же причине EBITDA снизилась на 2% до 2,5 млрд долл. (органический рост показателя составил около 8%). Тем не менее рентабельность по EBITDA поднялась с 42,2% до 44,0%. Чистая прибыль составила 577 млн долл., существенно увеличившись по сравнению с уровнем годичной давности (152 млн долл.) благодаря результатам Евросети и прибыли от курсовых разниц.

Потенциал сужения спреда исчерпан не полностью. Опубликованные результаты в очередной раз подтверждают высокое кредитное качество эмитента и его способность контролировать долговую нагрузку, пиковое значение которой, по нашему мнению, было пройдено в прошлом году. Учитывая способность компании генерировать высокий денежный поток, планы руководства добиться снижения показателя до уровня 2 в терминах Долг/EBITDA к 2014 г. с высокой степенью вероятности будут реализованы. Также появилась надежда на возможное разрешение ситуации с национализацией алжирской «дочки» Djezzy, что наряду с ожидающимся разрешением акционерного конфликта способствовало опережающему росту котировок евробондов VimpelCom, спред длинных выпусков VIP’21 и ’21 к МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) MOBTEL’20 сузился до 130 б.п. со 180–190 б.п. на конец августа. Тем не менее мы отмечаем сохраняющийся потенциал дальнейшего сужения спреда еще на 30–40 б.п. Рублевый рынок характеризуется более узким спредом между бумагами эмитентов (около 50 б.п.), однако выпуски МТС здесь представлены в большем объеме. Тем не менее наиболее длинные выпуски VimpelCom с дюрацией два–три года выглядят привлекательно.

МТС (ВВ/Ва2/ВВ+): Неплохие результаты 3 кв. 2012 г.

Рентабельность осталась прежней, несмотря на некоторое снижение выручки. В среду МТС опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по GAAP. Так, выручка оператора снизилась на 4% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) и составила 3,1 млрд долл., что, как мы полагаем, стало следствием негативной динамики рубля по отношению к доллару, а также отзыва лицензии у дочерней компании МТС в Узбекистане. OIBDA сократилась также на 4% до 1,4 млрд долл. В результате рентабельность МТС осталась на уровне 44,0%. Чистая прибыль в отчетном квартале выросла на 63% и достигла 638 млн долл. – благодаря доходу от курсовых разниц в размере 100 млн долл. (против убытка в 191 млн долл. годом ранее), а также сокращению процентных расходов.

Интересных идей в облигациях компании пока нет. МТС – крупнейший в России оператор мобильной связи, кредитное качество которого у нас не вызывает опасения. Высокая рентабельность компании позволяет без проблем финансировать внушительную инвестиционную программу из собственных средств и удерживать долговую нагрузку на более чем комфортном уровне. Средняя величина кредитного спреда локальных выпусков МТС к кривой ОФЗ в настоящий момент составляет около 190 б.п., что близко, по нашей оценке, к справедливым уровням. Таким образом, потенциал сужения практически отсутствует. На рынке еврооблигаций МТС представлена единственным выпуском – MOBTEL’20, который оценен достаточно дорого. Выпуски АФК «Система», материнской компании МТС, и Вымпелкома, предлагающие премию 130–140 б.п., а также бумаги схожей по рейтингам и кредитным метрикам Северстали являются, на наш взгляд, более привлекательными.

КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B): Группа ОНЭКСИМ становится контролирующим акционером банковских активов Группы Ренессанс

Группа ОНЭКСИМ полностью консолидирует банковские активы Ренессанс Групп…. Вчера стало известно о том, что подконтрольная Михаилу Прохорову Группа «ОНЭКСИМ» договорилась с «Ренессанс Групп» о приобретении долей в Renaissance Capital Investments Limited, Renaissance Capital Limited и Renaissance Capital International Services Ltd. В результате сделки, сумма которой не разглашается, ОНЭКСИМ станет косвенным 100-процентным акционером инвестиционного банка (Reneissance Finance Holdings Ltd.) и косвенным владельцем 89% коммерческого банка группы, работающего под брендом «Ренессанс Кредит». При этом, насколько мы понимаем, оставшиеся 10,48% акций по-прежнему находятся у прочих корпоративных инвесторов, в числе которых ранее назывался менеджмент группы. В свою очередь, «Ренессанс Групп», во главе которой останется один из ее основателей Стивен Дженнингс, сфокусируется на управлении проектами в Африке, Нигерии, а также на российском секторе недвижимости (под руководством компании остается «Ренессанс Управление активами» и «Ренессанс Недвижимость»).

…что может оказать поддержку розничному банку. Усиление позиций столь важного акционера в лице Группы ОНЭКСИМ, на наш взгляд, будет способствовать дальнейшему укреплению кредитного профиля банка Ренессанс Кредит и положительно отразится на его репутационных рисках. В последнее время принадлежность структурам, аффилированным с материнской компанией, негативно воспринималось как инвесторами, так и рейтинговыми агентствами, а заметное улучшение индивидуальных кредитных метрик эмитента отчасти упускалось из вида. Более того, мы полагаем, что новый акционер будет заинтересован в улучшении финансовых показателей банка, а также в укреплении его рыночных позиций с целью возможной дальнейшей перепродажи доли и/или всего бизнеса при восстановлении благоприятной рыночной конъюнктуры.

У держателей RCCF’13 появляется право на досрочное погашение, рублевые бумаги сохраняют привлекательность. Согласно проспекту к выпуску еврооблигаций RCCF’13 (на сумму 250 млн долл. с погашением в апреле 2013 г.) нынешняя смена акционеров является событием «change of control», так как под контролем «Ренессанс Групп» остается менее чем 50% + 1 акция. В результате у держателей облигаций появляется право досрочного погашения обязательств по номиналу с учетом дополнительной премии (change of control premium) в размере 1% от номинала. Стоит отметить, что указанный выпуск традиционно не отличался ликвидностью и ранее частично выкупался с рынка (на начала года, по данным банка, в обращении находилось порядка 200 млн долл.). Кроме того, выпуск является коротким, а срок закрытия сделки неизвестен, поэтому есть вероятность, что инвесторы не смогут реализовать свое право на досрочное погашение. Мы продолжаем рекомендовать к покупке короткие рублевые выпуски РенКап-БО-2, 3 (YTP 12,79-13,08 ), являющиеся, с нашей точки зрения, одними из наиболее интересных среди банковских бумаг категории single-В, и ожидаем увидеть позитивную динамику их котировок на фоне поступивших новостей. Немногочисленным владельцам RENOTE’16 (бумага инвестбанка, пут-опцион по которой предусмотрен в апреле 2014 г.) мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге, поскольку риск неисполнения обязательств значительно снизился.

Евраз (В+/Ва3/ВВ-) обратился к держателям Evraz’15 с просьбой отменить ковенант

Взамен предложив комиссию. Евраз предложил держателям евробондов с погашением в 2015 г. снять наложенное на компанию ограничение по долговой нагрузке (3,5 Чистый долг/EBITDA), одновременно заявив об отсутствии нарушения в настоящий момент. Компания мотивирует свою просьбу стремлением унифицировать обязательства по всем облигациям. Согласившиеся на предложение компании держатели облигаций до 5 декабря 2012 г., получат премию 4,5 долл. на каждую 1 000 долл. основного долга, а с 5 по 7 декабря – 2,5 долл./1 000 долл. Голосование состоится 10 декабря.

Ковенант по Evraz’15 отличается от ковенантов по другим евробондам эмитента. Ковенанты всех остальных еврооблигаций эмитента в случае превышения пороговых значений ограничивают компанию в новых заимствованиях, кроме долга, привлекаемого с целью рефинансирования (так называемый debt incurrence covenant). Евраз нарушил ряд таких ковенантов, однако может самостоятельно финансировать свои капзатраты без наращивания долга. Однако по выпуску Evraz’15 компания обременена так называемым debt maintenance covenant, нарушение которого повлечет дефолт. Такое же ограничение наложено на компанию в рамках синдицированного кредита на 950 млн долл., порог долговой нагрузки по которому совсем недавно (в июле) был повышен с 3,0 до 3,5, что вызывает некоторое недоумение в контексте официальной мотивации обращения. По-видимому, компания понимает, что в случае дальнейшего ухудшения рыночной конъюнктуры и действительного нарушения ограничений, оперативно передоговориться с пулом держателей облигаций будет сложнее, чем с банками-кредиторами.

Интересны длинные евробонды и среднесрочные рублевые выпуски. В целом решение компании выглядит обоснованным. Держателям облигаций мы рекомендуем согласиться на условия компании и тем самым получить дополнительную комиссию. При этом мы не считаем, что по итогам года Чистый долг/EBITDA Евраза действительно превысит порог 3,5: согласно нашему прогнозу, пересмотренному после выхода полугодовой отчетности, компания завершит год с долговой нагрузкой на уровне 2,7. Номинальный объем выпуска Evraz’15 составляет 750 млн долл., при этом, по данным Bloomberg, в обращении находятся бумаги объемом около 577 млн долл. Ранее мы и вовсе предполагали, что в случае ухудшения конъюнктуры, компания, помимо возможности обратиться за изменением ковенант, может выкупить выпуск досрочно, поскольку на конец 1 п/г 2012 г. денежная позиция Евраза составляла 1,8 млрд долл. Мы по-прежнему считаем привлекательными длинные выпуски EVRAZ’18 и EVRAZ’17, торгующиеся с излишним спредом к Северстали на уровне 170 б.п. Интересны также средние и длинные рублевые бумаги, средняя величина их спреда к ОФЗ составляет 220–280 б.п.

Газпром (BBB/Baa1/BBB): Обмен активами с BASF выглядит оправданным

BASF получит 25% ачимовских залежей, а Газпром – сбытовые компании и ПГХ в Европе. Газпром и BASF подписали базовое соглашение, содержащее основные условия обмена активами. Подписание окончательного договора ожидается в следующем году. Согласно документу, Wintershall, дочерняя компания BASF, может приобрести 25% плюс одна акция в новом СП по разработке блоков 4А и 5А ачимовских залежей Уренгойского месторождения. Газпром получит 50% WINZ, ведущей разведку и добычу в Северном море, а также до 100% увеличит долю в WIEH, WIEE и WINGAS, занимающихся сбытом и хранением газа.

Ачимовские залежи – перспективные, хотя и сложные участки; продолжение экспансии в сегменте сбыта и ПГХ позволит Газпрому укрепить позиции на рынке ЕС. Ачимовские залежи являются более сложными по сравнению с сеноманскими и валанжинскими – они характеризуются необычно высоким пластовым давлением, и участие BASF в их разработке повышает шансы на успех, и, вероятно, уменьшит издержки освоения. Как ожидается, указанные участки подлежат запуску в коммерческую эксплуатацию в 2015–2017 гг., а плато добычи будет достигнуто в 2022–2024 гг. и составит около 35 млрд кубометров газа в год (7% текущей добычи Газпрома). Несмотря на то, что рентабельность бизнеса по торговле и хранению газа близка к нулю, получение 100-процентного контроля над европейскими сбытовыми компаниями и ПГХ поможет Газпрому защитить долю рынка. С учетом того, что выручка от данных активов в 2011 г. составила около 11 млрд долл., Газпром, по нашей оценке, сможет продавать через них порядка 20–25 млрд кубометров газа в год, или 13–16% своего экспорта в ЕС. Владение ПГХ позволит Газпрому проявлять большую гибкость на европейском рынке и, как следствие, будет способствовать укреплению его репутации надежного поставщика.

Умеренно позитивно; в данный момент успешный маркетинг является приоритетом. Мы считаем новость умеренно позитивной для Газпрома. Несмотря на снижение доли в перспективных ачимовских залежах, упрочение позиций в Европе представляется нам более важным для Газпрома в ситуации, когда соотношение сил на рынке все больше смещается в пользу потребителей. Дополнительные мощности ПГХ помогут избежать перебоев в газоснабжении, которые наблюдались в начале текущего года. Среди еврооблигаций эмитента мы по-прежнему отдаем предпочтение среднесрочным GAZPRU’18 (YTM 3,57%), GAZPRU’19 (YTM 3,86%) и долгосрочным GAZPRU’21(YTM 4,09%), GAZPRU’21 (YTM 4,24%) и GAZPRU’37 (YTM 5,28%) выпускам.