Внешний рынок

Попытка обойти бюджетный обрыв. Опубликованный вчера индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности США (ISM Manufacturing Index) разочаровал инвесторов, указав на сокращение производства в данной сфере, однако это также подогрело ожидания дальнейшего выкупа активов со стороны ФРС (следующее заседание состоится 12–13 декабря). Другие центральные банки мира уже приступили к смягчению денежно-кредитной политик: даже традиционно консервативный в этом вопросе Резервный банк Австралии сегодня утром понизил процентные ставки до полувековых рекордных минимумов. В фокусе внимания остаются переговоры о фискальном обрыве в США – судя по опубликованным в СМИ деталям, позиции американских политиков по вопросам увеличения налогов и сокращения расходов стали сближаться. Завтра ключевыми данными станут розничные продажи в еврозоне. Рынок, скорее всего, продолжит двигаться в боковом тренде.

Консолидация рынка продолжается. Новая неделя не принесла существенных изменений, рынок по-прежнему находится в процессе консолидации. В ближайшее время мы не ожидаем формирования четкого тренда. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,77%) к 10 UST (YTM 1,62%) остался на уровне 114 б.п., при этом цена российского бенчмарка составила все те же 127,1% от номинала. На суверенной кривой рост цен был незначительным. В первом эшелоне корпоративного сегмента стоит отметить некоторое повышение спроса на длинные евробонды Газпрома: GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) выросли на 30 б.п. и 20 б.п. соответственно. Новые евробонды Роснефти вчера остались на уровнях пятничного закрытия. Продолжился рост бессрочного выпуска еврооблигаций ВТБ: VTB’P (YTP 8,7%) подорожал еще на 90 б.п. Небольшим приростом завершили день бумаги ВЭБа – VEBBNK’20 (YTM 4,1%), VEBBNK’22 (YTM 4,4%) и VEBBNK’25 (YTM 4,8%) подорожали в среднем на 20 б.п. Во втором эшелоне спросом пользовался выпуск PROMBK’15 (YTM 7,4%), подорожавший на 85 б.п. В небольшом минусе закрылись бумаги Северстали, тогда как на кривой Евраза изменений замечено не было. Сегодня утром внешний фон негативный – рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют снижение, – что предполагает открытие в минусе и российских площадок.

Внутренний рынок

Сегодня Минфин объявит ориентир аукциона по ОФЗ 26207, вчера лидировавшего на рынке. В корпоративном сегменте вчера наиболее активно торговались выпуски банков: Зенита, НОМОСа, Росбанка и ХКФ. Однако в отрицательной зоне завершили торги лишь бонды НОМОС-Банка, Номос-09 (YTM 9,3%) и Номос-11 (YTM 9,8%) подешевели на 20 б.п. и 15 б.п. соответственно. Отметим также состоявшееся вчера вторичное размещение выпуска РЖД-12 на 14,5 млрд руб., спрос составил 34,5 млрд руб. Цена вторичного размещения 100,75% эквивалентна доходности к оферте через четыре года в размере 8,39%, что подразумевает небольшую премию к кривой эмитента, порядка 10–15 б.п. Новая неделя в сегменте госбумаг ознаменовалась продолжением позитивной динамики. Одним из самых ликвидных выпусков вчерашнего дня стали пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,1%), подорожавшие на 85 б.п. Сегодня Минфин объявит ориентир завтрашнего аукциона по данному выпуску, вчера доходность бумаги опустилась до очередного исторического минимума: к вечеру заявки на покупку выставлялись на уровне 7,08–7,11%. Минфин еще никогда не занимал так дешево на столь длительный срок. По нашей оценке, ориентир составит 7,05–7,1%. Напомним, это будет последний аукцион по ОФЗ 26207 – после завтрашнего аукциона выпуск, скорее всего, будет размещен в полном объеме (150 млрд руб.). Кроме того, вчера активно торговались трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 6,6%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,8%), которые подорожали в среднем на полпроцентных пункта. Ликвидные десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,9%) прибавили в среднем по 20 б.п.

Сегодня аукцион по выпуску ММК-18. Напомним, что сегодня состоится аукцион по размещению выпуска ММК-18 объемом 5 млрд руб. Рейтинги эмитента (-/Ва3/ВВ+) соответствуют требованиям включения выпуска в ломбардный список ЦБ. Размещение бумаги запланировано в котировальном списке «Б», с перспективой дальнейшего включения в «А1». Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,9–9,15%, что эквивалентно эффективной доходности к оферте через три года 9,1–9,36% и премии к кривой ОФЗ 235–260 б.п. Как отмечалось нами ранее, новый выпуск предлагает премию к кривой эмитента порядка 15 б.п. по нижней границе. Однако стоит отметить, что за последнее время спред кривой ММК к госбумагам расширился до 210–220 б.п., тогда как справедливый уровень спреда, по нашей оценке, составляет 170–180 б.п. Таким образом, вся кривая ММК, включая новый выпуск, выглядит интересно для покупки.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ТМК (В+/В1/-)

Компания приобрела 55% акций трубного завода в Омане

Новый завод с мощностью 200 тыс. т. Вчера ТМК сообщила о приобретении 55% акций трубного завода Gulf International Pipe Industry (GIPI), расположенного в султанате Оман. Мощности предприятия позволяют ежегодно производить более 200 тыс. т сварных труб и линейных труб нефтегазового сортамента. Основные клиенты GIPI – крупнейшие нефтегазовые компании, ведущие деятельность в странах Персидского залива. ТМК достигла соглашения с другими акционерами GIPI об управлении предприятием и его интеграции в свою глобальною производственную и сбытовую сеть.

Скорее всего, сделка будет профинансирована компанией из собственных средств. Детали о цене сделки пока не сообщаются. При этом ранее компания упоминала о планах по покупке двух производителей труб нефтегазового сортамента на общую сумму не более 200 млн долл. По итогам 9 мес. 2012 г. свободный денежный поток ТМК составил 231 млн долл., таким образом, мы полагаем, что компании по силам профинансировать такие приобретение из собственных средств. К тому же, насколько мы понимаем, ТМК ограничена в возможностях брать в долг ковенантами по евробондам.

Новое приобретение позволит увеличить объем продаж на 4–5% и расширить географию продаж. В отсутствие финансовых деталей сделки судить о ней можно лишь в общем. Так, очевидно, что приобретение доли в GIPI позволит увеличить объем продаж на 4–5%, а также приведет к расширению географии продаж, что позитивно в среднесрочной перспективе. В то же время средства, направленные на покупку актива, могли бы пойти на снижение долговой нагрузки.

Большинство выпусков утратили привлекательность. Единственный рублевый выпуск компании – ТМК БО-1 (модифицированная дюрация 0,8; YTM 9,03%) в настоящий момент торгуется со спредом не более 30 б.п. к кривой Евраза, что, на наш взгляд, не предполагает каких-либо спекулятивных возможностей. Традиционно привлекательно выглядит конвертируемый выпуск еврооблигаций TRUBRU’15, который при оферте в феврале 2013 г. предлагает доходность на уровне 4,25%. Следует отметить, что в настоящий момент цена облигаций уже выше номинала, и ждать существенного снижения доходности в обозримом будущем не стоит, учитывая, что глобальные депозитарные расписки ТМК не демонстрируют ощутимого роста. Премия выпуска TRUBRU’18 (модиф. дюрация 4,1; YTM 7,1%) к кривой Евраза за последние месяцы сузилась до 50 б.п., а доходность упала с 11% до 7%, таким образом, в этой бумаге потенциал сужения спреда в значительной мере исчерпан.

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-)

Попытка вскочить в вагон уходящего поезда

Банк размещает субординированные облигации. Вчера банк объявил о размещении субординированных локальных облигаций серии 11 объемом 3 млрд руб. Сбор заявок пройдет с 3 по 7 декабря, а размещение выпуска на бирже предварительно запланировано на 11 декабря. Срок обращения выпуска составит 5,5 года, оферта не предусмотрена. Ориентир по ставке квартального купона находится в диапазоне 12,25–13,25%, что соответствует доходности к погашению в размере 12,63–13,69%. Выпуск будет размещен по закрытой подписке среди юридических лиц. Выход банка на первичный рынок с субординированным выпуском соответствует нашим ожиданиям: мы предполагали, что максимальное число эмитентов постараются разместить субординированный долг до 1 января 2013 г., когда должны вступить в силу более строгие требования к его включению в капитал.

Вопрос пополнения капитала для банка остается актуальным. Завершенная летом допэмиссия на 5,8 млрд руб. в пользу IFC и ЕБРР позволила МКБ повысить отношение Собственный капитал/Активы 11,1% до 13,1%, совокупная достаточность капитала на 30 сентября составляла 14,8%. При этом банк сохраняет высокие темпы роста активов (за январь–сентябрь 2012 г. они выросли на 20,1% до 279,2 млрд руб.), таким образом, при заданных темпах роста созданный запас по капитализации иссякнет уже в следующем году. По состоянию на 1 ноября норматив Н1 МКБ уже составлял отнюдь не высокие 12,04%. По нашей оценке, влияние данного размещения на совокупную достаточность капитала будет скромным и не превысит 1 п.п.

Выпуск для ограниченного круга инвесторов, участие целесообразно лишь по верхней границе. Предлагаемые банком ориентиры соответствуют премии к кривой ОФЗ порядка 585–690 б.п. В августе рублевые субординированные облигации со схожими параметрами размещал Промсвязьбанк. В настоящее время выпуск Промсвязь-13 (YTM 12,6% на 62 мес.) обладает ограниченной ликвидностью и торгуется со спредом к кривой ОФЗ порядка 600 б.п. На более коротком участке кривой облигации МКБ предлагают премию к выпускам Промсвязьбанка порядка 75 б.п., что при поправке на небольшую разницу в дюрации транслируется в доходность МКБ-13 на уровне 13,55%. Таким образом, участвовать в размещении имеет смысл лишь по верхней границе ориентира. Кроме того, круг потенциальных инвесторов ограничен длинным сроком обращения выпуска, тогда как основные обороты по банковским выпускам в настоящее время сосредоточены на отрезке до двух лет.

ТКС Банк (-/B2/B)

Динамичный рост и амбициозный прогноз на 2012 г.; краткие результаты по МСФО за 9 мес. 2012 г.

Внушительные темпы роста прибыли… Вчера ТКС Банк представил краткие финансовые результаты за 9 мес. 2012 г. по МСФО, которые снова оказались сильными. В отчетном периоде банк заработал 91 млн долл. (против 43,2 млн долл. за 9 мес. 2011 г.), а активы на конец сентября достигли 1,83 млрд долл., увеличившись в 2,6 раза к соответствующему периоду прошлого года.

…и продолжение роста кредитного портфеля. Основным фактором позитивной динамики бизнеса остается рост кредитного портфеля, который по итогам 9 мес. 2012 г. увеличился более чем вдвое и достиг 1,3 млрд долл. против 585 млн долл. годом ранее, при этом темпы роста превысили среднеотраслевые (+42% по сектору за тот же период). Главным источником фондирования вновь стали средства клиентов (+90% с начала года до 709 млн долл.).

Амбициозный прогноз на 2012 г. По прогнозу менеджмента, чистая прибыль банка по итогам года составит 120 млн долл. (+80% год к году), а кредитный портфель третий год подряд покажет двукратный рост. По нашему мнению, этот прогноз вполне реалистичен, принимая во внимание уверенную динамику показателей с начала года. Кроме того, основной владелец банка, Олег Тиньков, на пресс-конференции вновь сообщил о готовности банка провести IPO уже в 3 кв. 2013 г., однако окончательное решении во многом будет зависеть от рыночной конъюнктуры и потребностей в капитале. Мы более осторожны в своей оценке, и в этой связи напомним, что недавно Промсвязьбанк был вынужден отложить уже стартовавшее размещение на неопределенный срок. С другой стороны, мы не исключаем возможности появления нового инвестора в капитале ТКС Банка, как это произошло в текущем году.

Бумаги сохраняют привлекательность на обоих рынках. ТКС Банк уже не первый раз радует инвесторов стремительными темпами роста и высокими показателями прибыльности. С нашей точки зрения, основной риск кредитного профиля эмитента – ужесточение регулирования рынка потребительского кредитования, чреватое замедлением кредитной экспансии. Однако эти риски во многом компенсируются двузначными уровнями доходности бумаг эмитента. Напомним, что недавно рублевые выпуски ТКС банка были включены в ломбардный список ЦБ (более подробно см. наш комментарий от 22.11.2012 г.), что способствовало значительному росту их котировок. Среди рублевых бумаг мы отдаем предпочтение коротким ТКС-БО-6, БО-2 и БО-3, предлагающим доходность 12,58–13,20% на горизонте 8–12 месяцев. На внешнем рынке новый субординированный AKBHC’18 торгуется с доходностью около 14%, однако незначительный объем выпуска, а также рейтинги эмиссии на уровне «B», ограничивают его ликвидность.

Восточный экспресс банк (-/В1/-)

Cолидная премия

Новый выпуск с двухлетней офертой. Вчера банк сообщил, что в период с 12 по 19 декабря будет принимать заявки на выпуск биржевых облигаций серии БО-10 объемом 3 млрд руб. Размещение на бирже предварительно запланировано на 25 декабря. По выпуску предусмотрена оферта через два года. Ориентир по ставке квартального купона находится в диапазоне 12,0–12,5%, что соответствует доходности к оферте 12,36–12,89%. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Эмитент с высоким кредитным качеством. Мы придерживаемся положительного взгляда на кредитный профиль Восточного экспресса. В последние годы темпы роста кредитного портфеля банка превышают среднеотраслевые, что позволило Восточному экспрессу заметно укрепить позиции на рынке, при этом качество портфеля остается под контролем. Кроме того, банк стабильно удерживает высокую чистую процентную маржу и показывает высокую рентабельность активов и капитала. Единственным «узким местом» в кредитном профиле Восточного Экспресса является невысокая достаточность капитала, однако это объясняется высокими темпами прироста активов.

Привлекательно по всему предложенному диапазону. Эмитент ориентирует на спред к кривой ОФЗ в размере 580–635 б.п., тогда как самый длинный из находящихся в обращении рублевых выпусков банка ВостЭкспресс БО-02 (YTP 10,97% на 16 мес.) торгуется со спредом к ОФЗ в размере 455 б.п. Таким образом, даже по нижней границе ориентира премия ко вторичному рынку составляет порядка 125 б.п. Более того, новый выпуск Восточного экспресса предлагает самую высокую доходность среди банковских эмитентов с тем же кредитным рейтингом. Как следствие, мы считаем ориентиры по доходности привлекательными по всему предложенному диапазону.