СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Вновь рынки недвижимости и труда. Четверг сулит рынкам немало событий и новой информации, и прежде всего статистику по рынкам труда и недвижимости США. Сегодня, как обычно в этот день недели, будут опубликованы данные о числе обращений за пособиями по безработице – именно этот индикатор неделю назад сильно разочаровал участников рынка. Предполагается, что за неделю число заявок снизилось на 25 тыс. Cтатистика по рынку недвижимости будет представлена декабрьскими данными о продаже домов на вторичном рынке – ожидается, что они покажут рост на 4,1% по сравнению с ноябрем. Из корпоративной отчетности наибольший интерес представляют результаты Morgan Stanley и Google. Вчера статистика по рынку недвижимости (данные по закладке новых домов) и результаты Goldman Sachs не порадовали инвесторов, в результате чего ведущие фондовые индексы упали в среднем на1%. Доходности десятилетних казначейских облигаций США несколько снизились – на 5 б.п. до 3,33%. Сегодня в ходе очередного раунда выкупа бумаг с рынка ФРС планирует потратить 1,5–2,5 млрд долл. на покупку 17–29-летних облигаций. Пара евро/доллар завершила торговую сессию практически без изменений на отметке 1,35 долл./евро: в начале дня европейская валюта демонстрировала рост, но после публикации негативной статистки в США доллар укрепился и отыграл потери.

Евробонды несколько прибавили в цене. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 5 б.п. до 141 б.п., цена Russia’30 снизилась на 16 б.п. до 115,9% от номинала, другие суверенные выпуски также потеряли в цене в среднем 15 б.п. В отличие от суверенных выпусков, корпоративный сегмент в целом продемонстрировал рост, хотя совсем незначительный. Бумаги газового монополиста подорожали в среднем лишь на 5 б.п., но евробонды ЛУКОЙЛа выглядели лучше и выросли в цене в среднем на 20 б.п. Из бумаг финансового сектора хуже всех проявили себя облигации Сбербанка, подешевевшие в среднем на 10 б.п., тогда как евробонды ВТБ и Промсвязьбанка несколько подросли в стоимости. Сегодня утром был опубликован большой объем макростатистики из Китая – основной интерес представляют данные по ВВП и инфляции. В IV квартале китайская экономика выросла на 9,8% год к году, превысив прогнозы аналитиков, а и по итогам года – на 10,3%. Превзошла ожидания не только экономика, но и инфляция, которая по итогам года составила 3,3%. Статистика из Китая вновь вызвала опасения относительно возможного ужесточения денежно-кредитной политики, что привело к снижению азиатских рынков сегодня утром почти на 1%. Крупнейшие развивающиеся экономики готовы принимать меры для борьбы с инфляцией, например, Бразилия сегодня утром повысила процентные ставки на 0,5%. Фьючерсы на американские фондовые индексы котируются в отрицательной зоне. Все это вместе взятое, по-видимому, приведет к снижению котировок на российских площадках при открытии.

Внутренний рынок

Высокий спрос на ОФЗ. Вчера Минфин проводил первый в нынешнем году аукцион по размещению гособлигаций, предложив рынку новые ОФЗ 25076 с погашением 13 марта 2013 г. Объем бумаг составил 30 млрд руб. и был размещен практически весь (29,8 млрд руб.), причем спрос превысил предложение почти вдвое. Как отмечалось в прошлом выпуске, мы считаем справедливой доходностью новых бумаг уровень 7,04% – по итогам аукциона доходность по средневзвешенной цене составила 7,03%, то есть размещение прошло практически на уровне справедливой, по нашему мнению, оценки. Высокий спрос на бумаги был поддержан не только большим объемом свободной ликвидности, но, возможно, и поступлениями от погашения пятилетних ОФЗ 25059 на сумму 41 млрд руб. В связи с аукционом объем торгов в сегменте госбумаг вчера вырос до 32,6 млрд руб., и большинство ОФЗ показали положительную динамику. Лидерами роста стали ОФЗ 25075, подорожавшие на 31 б.п. Эта бумага является одним из наших фаворитов среди ОФЗ, и мы по-прежнему рекомендуем ее к покупке.

На очереди ОБР. Сегодня Банк России планирует доразмещать недавно вышедшие на рынок ОБР 17-й серии с погашением 15 апреля 2011 г. Дебют бумаги состоялся неделю назад, но тогда удалось разместить лишь 3,8 млрд руб. при эмиссии объемом 500 млрд руб. Доходность по средневзвешенной цене составила 3,38% годовых. Сегодня объем предложения будет меньше – 25 млрд руб. Мы ожидаем высокого спроса на бумаги, так как, во-первых, уровень свободной ликвидности продолжает расти, а во-вторых, часть поступлений от погашения ОФЗ 25059, которое состоялось вчера, может быть временно вложена в ОБР.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Выплаты НДС вызывают снижение уровня ликвидности

Сегодня компании должны выплатить третью часть НДС за IV квартал 2010 г., поэтому уровень ликвидности снижается. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 89,3 млрд руб. до 601 млрд руб., тогда как депозиты возросли на 67,1 млрд руб. до 1 052,9 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 3 б.п. до 2,81%. Вследствие снижения уровня ликвидности, процентные ставки по МБК могут немного подрасти.

На фоне высоких цен на нефть рубль укрепляет свои позиции по отношению к доллару: так, вчера на ММВБ курс доллара к рублю снизился на 10 копеек до 29,8 руб./долл. Евро, напротив, дорожает – курс евро к рублю вырос на 23 копейки до 40,27 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 5 копеек до 34,51 руб.

Сегодня на рынках наблюдается коррекция, цены на сырье остаются стабильными или же идут вниз, поэтому рубль будет находиться под давлением, а курс доллара может повыситься до 29,9–30 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

X5 Retail Group (BB-/В1/-): Компания публикует высокие операционные показатели за IV квартал и 12 месяцев 2010 г. и подтверждает прогноз на 2011 г.

Ускорение роста в IV квартале. Вчера X5 Retail Group опубликовала очень хорошие операционные результаты за IV квартал и 12 месяцев 2010 г., которые отразили ускорение роста выручки компании в последнем квартале. Так, чистая розничная рублевая выручка Х5 возросла на 35% до 106,3 млрд руб. в IV квартале и на 24% до 341,6 млрд руб. за 12 месяцев соответственно. В долларовом выражении прирост составил 32% и 30%, а показатели достигли 3,5 млрд долл. и 11,3 млрд долл. соответственно. Этот достаточно высокий результат обусловлен восстановлением потребительских расходов, органическим ростом количества магазинов и присоединением сети «Копейка». Результаты последней (которые были консолидированы только начиная с 1 декабря 2010 г.) в IV квартале обеспечили 8% совокупной квартальной выручки, а по итогам всего года вклад Копейки составил 2%. Таким образом, в прошедшем году план Х5 по увеличению рублевой выручки примерно на 20% полностью выполнен (без учета Копейки рост составил 22%). Кроме того, компания подтвердила представленный в конце декабря прошлого года прогноз на 2011 г., который, напомним, предполагает рост валовой выручки по итогам года более чем на 40% до 500 млрд руб., открытие 540 новых магазинов и расходы на инвестиционную программу в размере не более 40 млрд руб. Опубликованные показатели IV квартала свидетельствуют об оживлении покупательской активности, причем не только в наиболее популярном формате дискаунтеров, исходя из чего обнародованные прогнозы мы считаем достижимыми.

Восстановление продаж в формате «супермаркет». Среди торговых форматов Х5 лучший результат традиционно показали дискаунтеры, увеличившие по итогам года сопоставимые продажи на 13%, тогда как у гипермаркетов и супермаркетов рост был нулевым. Следует, однако, отметить заметное улучшение сопоставимых продаж в формате «супермаркет» в IV квартале: они увеличились на 11%. Поскольку данный формат, по утверждению самой компании, является наиболее рентабельным из трех вышеназванных (конкретные цифры Х5 не называет), отмеченное восстановление должно положительно отразиться на общих показателях рентабельности Х5 (на супермаркеты пришлось 23% совокупной выручки компании в 2010 г.). В целом по компании рост сопоставимых продаж в IV квартале и по году в целом составил 10% и 7% соответственно, чему способствовал значительный рост цен на продовольственные товары – на 12,9% за год по стране и на 8,9% в магазинах компании. На долю органического роста пришлось 17% и 15% увеличения продаж в IV квартале (темп открытия новых магазинов был рекордным – 179 новых торговых объектов, или 41% годового показателя) и за 12 месяцев. В результате открытия 437 новых магазинов за год и приобретения 660 магазинов Копейки совокупное число магазинов компании достигло 1 097 (492 тыс. кв. м торговых площадей, рост на 46% по итогам года). Количество открытых новых магазинов по итогам года существенно превысило плановый показатель (около 300 магазинов) отчасти за счет использования потенциала Копейки.

Положительные результаты, облигации Копейки выглядят привлекательно. В настоящий момент выпуски Копейки торгуются с премией около 60 б.п.к бондам Х5, тогда как, на наш взгляд, размер премии должен быть существенно ниже. При этом торговая активность наблюдается только в коротком выпуске Х5-4 (YTP 6,1%), тогда как Х5-1 уже долгое время котируется близко к отметке 8% при отсутствии оборотов в бумаге, что наводит на мысль о «нерыночности» котировок. В любом случае, Копейка уже окончательно стала частью X5 Retail Group, и мы не видим причин, по которым бонды одной компании должны торговаться со столь широкими спредами друг к другу.

Банк Москвы (Baa2/BBB-): Агентство Moody’s понизило рейтинг банка на одну ступень до «Baa2»

Прогноз изменения рейтинга – «Негативный». Агентство Moody’s сообщило вчера о решении понизить кредитный рейтинг Банка Москвы с «Baa1» до «Baa2». В качестве основной причины названо желание московского правительства продать свою долю в банке, что, по ожиданиям агентства, может привести к снижению уровня поддержки банка со стороны московских властей.

Ситуация меняется несущественно. Представляется очевидным, что правительство Москвы либо продаст свою долю целиком какому-то стратегическому инвестору (которым, как сообщалось, может быть ВТБ), либо останется в капитале Банка Москвы. Оба варианта мало что меняют в кредитном профиле банка, вследствие чего действия Moody’s кажутся лишь запоздалой реакцией на возросшую со сменой московского мэра неопределенность относительно структуры собственников Банка Москвы. С нашей точки зрения, в сегодняшнем своем состоянии Банк Москвы скорее заслуживает рейтингов Газпромбанка (BB/Baa3), который был деконсолидирован Газпромом, но де-факто сохраняет квазигосударственный статус.

Облигации Банка Москвы недешевы. Облигационные выпуски старшего долга Банка Москвы торгуются практически без премии к сравнимым по дюрации бумагам Газпромбанка и иногда даже ВТБ. Соответственно, вместо BKMOSC’13 инвестор может выбрать GPB’13 или RSHB’14, а BKMOSC’15 можно заменить на GPB’14 или VTB’15. Лучше выглядит субординированный BKMOSC’15 (Baa3/BB+) с доходностью 6,5% или спредом 440 б.п. к долларовым свопам, однако его конкурентом является старший выпуск Альфа-Банка ALFARU’15 (B+/Ba1/BB) c доходностью 6,6% и спредом 480 б.п. Что касается субординированного BKMOSC’17 с колл-опционом в 2012 г., то существует обычная в данном случае неопределенность относительно того, будет ли опцион исполнен. В то же время доходность бумаги пока довольно привлекательна – 6,4% к опциону и оценочно 7% к погашению. Формула определения купона по этому выпуску на случай, если в 2012 г. году он останется в обращении – пятилетние казначейские облигации США плюс 525 б.п., что, как мы видим, заметно шире спреда, с которым сейчас торгуется субодинированный BKMOSC’15. В итоге мы не рекомендуем сейчас к покупке старшие бумаги эмитента, но советуем присмотреться к субординированным выпускам, поскольку они предлагают заметную премию к кривой квазисуверенного банковского долга, сохраняя (пока) рейтинг инвестиционного уровня.

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): Рост добычи продолжается, евробонды привлекательны

Ожидаемо высокие показатели. Во вторник, 18 января, НОВАТЭК опубликовал предварительные операционные результаты за IV квартал и 2010 г. Благодаря росту спроса из-за холодной погоды компания продолжает увеличивать добычу. По итогам отчетного квартала добыча природного газа выросла на 21,3% по сравнению со II кварталом 2010 г. и составила 10,9 млрд куб. м. Добыча жидких углеводородов увеличилась на 19,4% до 996 тыс. т. На этом фоне выросли и годовые показатели – по итогам 2010 г. добыча природного газа возросла на 15,3% до 37,8 млрд куб. м., а жидких углеводородов – на 19,1% до 3,6 млн т.

С 20 по 26 января пройдет роуд-шоу еврооблигаций. НОВАТЭК планирует разместить выпуск еврооблигаций объемом 1,5 млрд долл. сроком до 10 лет. Мы ожидаем, что существенная часть поступлений от выпуска будет направлена на рефинансирование краткосрочных обязательств, в том числе недавно полученного кредита на 600 млн долл. Остальные средства могут быть использованы для развития недавно приобретенных активов (Сибнефтегаз и Северэнергия). В связи с этим мы не ожидаем существенного роста долговой нагрузки. Хорошие результаты 2010 г. позволяют надеяться на продолжение роста бизнеса компании и сохранение высокой рентабельности. А это, согласно нашим расчетам, позволит удержать отношение долг/EBITDA по итогам 2011 г. на уровне, не выше 1,1. Более подробно с нашей оценкой финансового состояния компания можно ознакомиться в обзоре.

Высокий спрос обеспечен. На наш взгляд, ввиду меньших масштабов бизнеса эмитента его бумаги должны предоставлять премию в размере не менее 20 б.п. к сопоставимым выпускам ЛУКОЙЛа и торговаться не ниже уровней Газпром нефти. Однако из-за дефицита предложения НОВАТЭК БО-1, на наш взгляд, сильно перекуплен и находится ниже как бумаг Газпром нефти, так и близких по дюрации выпусков ЛУКОЙЛа. Недавно размещенный выпуск Lukoil’20 торгуется вблизи 5,97%, и, по нашему мнению, справедливый уровень доходности NOVATEK’21 находится у отметки 6,2%. Однако мы не исключаем, что на фоне высоких цен на нефть и отсутствия НОВАТЭКА на рынке еврооблигаций спрос на бумаги будет очень высоким, и доходность при размещении может опуститься приблизительно до 6,1%.

Северсталь (BB-/Вa3/B+): S&P может повысить кредитный рейтинг Северстали в случае успешного проведения IPO

Инвесторам предлагается доля в, пожалуй, наиболее рентабельном направлении бизнеса группы Северсталь. Агентство S&P поместило рейтинг Северстали в список Credit Watch с позитивным прогнозом в связи с планами компании провести IPO. О намерении провести IPO своего золотодобывающего подразделения Nord Gold (на 100% принадлежит Северстали) компания объявила в начале недели. В результате размещения может быть привлечено, по различным оценкам, от 0,75 до 1,25 млрд долл. Важно отметить, что в ходе IPO планируется разместить как новые, так и существующие акции, и решение S&P о повышении рейтинга будет принято в зависимости от того, какая часть привлеченных средств будет использована для снижения уровня финансового рычага и финансирования инвестиционной программы. Ранее СМИ сообщали, что часть средств пойдет на финансирование капиталовложений на уровне Nord Gold, а также на погашение долга Nord Gold перед материнской компанией (объем этого долга мы приблизительно оцениваем в 200 млн долл.). Отметим, что, по данным компании, в I полугодии 2010 г. вклад золотодобывающего сегмента в EBITDA группы составил 10% , а рентабельность этого направления достигает впечатляющих 50%.

Облигации не реагируют на новость о грядущем IPO. Несмотря на то что новость о привлечении акционерного капитала является безусловно положительной с кредитной точки зрения, реакции в выпусках Северстали не видно. Это можно объяснить, в частности, тем, что пока процесс находится на самой ранней стадии. Не умаляя достоинств кредитного профиля Северстали (долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA на 30 сентября 2010 г. находилась на более чем комфортном уровне 1,5 при довольно сильной ликвидной позиции), заметим, что рублевые облигации компании выглядя дорогими (YTW 6,22% @ февраль 2013 г.). Что касается еврооблигаций, то они, на наш взгляд, оценены справедливо (премия к свопам «длинного» выпуска CHMFRU’17 не превышает 400 б.п.).