Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Облигации Самарской области на 12,2 млрд рублей - новый ориентир для рынка субфедерального долга


[01.06.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Самарская область (BB+/Bа1/-)

Самарская область-7. Новый ориентир для рынка субфедерального долга

Крупнейший субфедеральный выпуск года. Новый выпуск облигаций Самарской области объемом 12,2 млрд руб. и с дюрацией 3,2 года является крупнейшим выпуском субфедерального эмитента, запланированным на 2011 г. Новый выпуск полностью обеспечит рефинансирование обязательств области в текущем году, а остаток средств будет направлен на покрытие дефицита областного бюджета. Амортизационная структура нового выпуска обеспечивает удлинение долга и равномерный график погашения обязательств области в 2012–2016 гг. без взрывных пиков.

Последствия кризиса в основном преодолены. Самарская область в основном преодолела последствия экономического кризиса. Налоговые поступления области растут, точечная федеральная поддержка позволяет проводить активную политику развития и модернизации.

Долговая нагрузка остается умеренной, в рамках жестких ограничений. По нашим оценкам, размер госдолга области к концу 2011 г. составит 33% собственных доходов, что существенно ниже не только максимума, установленного Бюджетным кодексом РФ (100% собственных доходов), но и дополнительного ограничительного предела, предусмотренного областным законодательством (45%). Осторожность и жесткий контроль над уровнем долга дали возможность области вернуться на рынок вскоре после возвращения города Москвы в 2009 г. и позволяют активно управлять задолженностью.

Ожидаются положительные действия со стороны рейтинговых агентств. Область имеет рейтинг «ВВ+» по версии S&P и «Ва1» по версии Moody’s. В последние месяцы агентства систематически повышают рейтинги и прогнозы рейтингов российских субфедеральных эмитентов. С учетом улучшения финансовых перспектив региона мы ожидаем положительных действий со стороны рейтинговых агентств.

Взвешенная финансовая политика. Регион успешно выходит из кризиса и продолжает проводить взвешенную финансовую политику. Структура доходов Самарской области достаточно сбалансирована. В 2010 г. налоговые поступления обеспечили около 73% всех доходов, а в 2011–2012 гг. их уровень должен приблизится к докризисному – более 80% доходов. Крупнейшие налогоплательщики – нефтегазовые и автомобильные предприятия, приносящие региональному бюджету около трети всех налогов. Размеры и значение области позволяют ей рассчитывать на федеральную поддержку в случае ухудшения экономической ситуации – что было продемонстрировано во время кризиса 2008–2009 гг.

Справедливый спред к бескупонной кривой ОФЗ – 90-115 б.п. Мы считаем справедливыми спред в 90–115 б.п. к бескупонной кривой ОФЗ и доходность к погашению в интервале 7,85–8,10% годовых. Ожидаемое включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист «А» приведет к дополнительному снижению спредов на 25–40 б.п. к уровням доходности выпусков уже находящихся в обращении.

Развитая индустриальная база и активная политика по модернизации промышленности. Самарская область входит в число наиболее экономически важных регионов: на ее долю приходится приблизительно 2,0% общероссийского ВВП – 10-е место по ВРП в 2009 г. По уровню доходов на душу населения область отстает от Москвы, Санкт-Петербурга и нефтедобывающих регионов, но не уступает другим крупным и густонаселенным субъектам РФ.

Самарская область – один из ключевых промышленных регионов страны. Промышленный комплекс области имеет сложную многоотраслевую структуру. Его специализация – автомобилестроение и производство автокомпонентов, авиакосмический комплекс, нефтедобыча и нефтепереработка, нефтехимия, электроэнергетика, металлургическое производство, строительство.

Темпы роста производства выше общероссийских. Темпы роста промышленного производства Самарской области в 2000–2007 гг. несколько превосходили общероссийский показатель, однако уступали результатам Москвы, Московской и Ленинградской областей. В разгар кризиса больше всего пострадали развитые промышленные регионы, и Самарская область не стала исключением: ВРП области сократился почти на 18%, но существенно вырос после нормализации положения АвтоВАЗа (в том числе за счет введения заградительных пошлин и помощи от федерального центра) и восстановления цен на сырьевые товары. Большое значение НПЗ и химических предприятий (в частности, ТольяттиАзота) для занятости и налоговых поступлений усиливает зависимость региона от мировых цен на нефть и нефтепродукты по сравнению с другими регионами России.

В течение года-двух ВРП должен достичь докризисного показателя. К концу 2011 – 2012 г. ожидается восстановление ВРП и занятости до докризисных уровней, что позволит областным властям перейти с проведения «спасательных операций» к модернизации и развитию инфраструктуры. Поступления от предыдущих займов давали возможность высвободить финансовые ресурсы для совершенствования социальной и транспортной инфраструктуры региона, программа капитальных расходов на нынешний год также предусматривает значительные расходы на улучшение деловой среды, создание условий для развития высоких технологий и привлечения отечественных и иностранных инвестиций и производств.

ПЛОДЫ АКТИВНОЙ БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИКИ

Кризис привел к изменению структуры доходов региона. Даже в кризисный период Самарская область проводила активную бюджетную политику, направленную на обеспечение потребностей региона и выполнение инвестиционной программы. Состояние бюджета Самарской области позволяет отнести ее к числу благополучных. В структуре налоговых доходов особенно велика доля налога на прибыль и подоходного налога (около 66% в 2010 г). Роль налога на прибыль уменьшилась в результате его снижения в 2008 г. и падения рентабельности большинства предприятий: в 2007 г. он принес 47,5% всех налоговых доходов, а в 2010 г. – около 38%. Крупнейшие налогоплательщики – промышленные гиганты АвтоВАЗ и Самаранефтегаз. Зависимость от этих компаний создает основной риск для бюджета области: он пострадал в 2008–2009 гг., когда прибыли в соответствующих отраслях значительно уменьшились.

Обеспеченность собственными доходами остается высокой. После кризиса и «схлопывания» бюджета доходная часть бюджета Самарской области отличается высокой долей собственных доходов, то есть всех поступлений за исключением трансфертов из федерального бюджета. На протяжении 2005–2007 гг. этот показатель составлял 96,4–97,6%, но снизился в 2008–2009 гг. В 2009–2011 гг. область получила значительные кредиты из федерального бюджета (по льготной ставке в размере от 1/4 до 1/2 от ставки рефинансирования ЦБ РФ), объем которых составляет около 30% долга области. Кредиты были предоставлены области на срок от трех до пяти лет.

Жесткое и консервативное бюджетное планирование. Следует отметить, что руководство области достаточно жестко проводит политику полного обеспечения текущих расходов из собственных доходов. Дефицит, как правило, создается за счет капитальных расходов, которые могут быть отложены, если доходы сократятся. Самарская область прогнозирует бюджет на основе крайне консервативных оценок доходов. С 2000 г., за исключением кризисных лет, дефицит областного бюджета оказывался значительно меньше прогнозных уровней либо область получала профицит (в 2010 г. дефицит по итогам года составил всего 1% от собственных доходов). Динамика исполнения бюджета в I квартале 2011 г. позволяет ожидать существенного снижения прогнозов дефицита по мере приближения к концу текущего года.

ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА ОСТАЕТСЯ НА ПРИЕМЛЕМЫХ УРОВНЯХ

Самарская область входит в группу регионов с лучшим кредитным качеством. Самарская область – весьма опытный заемщик на рынке рублевого долга, с долгой кредитной историей. Дебютный выпуск облигаций состоялся еще в 2003 г. и был погашен в 2006 г. В 2010 г. было осуществлено полное погашение второго выпуска и амортизационной части пятого выпуска займов Самарской области. В текущем году будет полностью погашен третий выпуск облигаций области и частично амортизированы пятый и шестой выпуски.

Опора на рыночные инструменты. Объем долговых обязательств региона на 1 мая 2011 г. составлял 29,2 млрд руб., из которых 19 млрд руб. (65%) приходится на облигационные займы. К концу года ожидается рост доли облигаций до 68%, а с постепенным погашением бюджетных кредитов и замещением их рыночными заимствованиями мы можем ожидать возвращения к ситуации середины 2008 г., когда более 89% госдолга области составляли ценные бумаги. С момента выпуска первого займа (в 2003 г.) регион отдает приоритет облигациям как инструменту финансирования бюджетного дефицита. Высокая доля рыночных инструментов в общем объеме госдолга области позволяет активно управлять его структурой и сроками, снижать расходы на обслуживание, а также соответствует лучшим мировым образцам.

Добровольное ограничение предельных заимствований. Большинство расчетных коэффициентов, имеющих отношение к оценке долговой нагрузки региона и регулируемых Минфином, сейчас гораздо ниже предельного нормативного уровня. Более того, Самарская область дополнительно приняла на себя ограничения по предельным размерам госдолга, что уникально в российской практике. Согласно областному законодательству предельный размер долга с учетом госгарантий не может превышать 45% собственных доходов области, а прямой долг – 40%. Бюджетный кодекс РФ ограничивает размер регионального долга показателем в 100%. По нашим оценкам, в конце 2011 г. отношение долга к доходам бюджета составит 33%. Расходы на обслуживание долга также находятся на весьма консервативном уровне. Расходы на обслуживание государственных заимствований Самарской области всегда значительно ниже установленного Бюджетным кодексом РФ ограничения в 15% от расходов бюджета без учета расходов, осуществляемых за счет субвенций (в 2010 г. – 2,15%).

ВЫСОКОЕ КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО СООТВЕТСТВУЕТ ЗАПРОСАМ ИНВЕСТОРОВ

Дефицит предложения на рынке субфедерального долга. Привлекательность нового выпуска следует рассматривать в контексте ситуации на рынке субфедерального долга. В 2011 г., несмотря на появление новых имен, рынок продолжает сокращаться. Крупнейший эмитент – город Москва – официально заявил об уходе с рынка заимствований в связи со значительным профицитом бюджета. Московская область по-прежнему находится в сложном финансовом положении и проводит политику сокращения долга, опираясь на поддержку федерального центра. Сопоставимый по кредитному качеству Красноярский край, разместивший 10-миллиардный заем в 2010 г., также не планирует крупных выпусков в 2011 г. аналогичная ситуация с Удмуртией и Башкортостаном, а Челябинская область не выпускает рыночный долг. Выше, чем у Самарской области, кредитные рейтинги Москвы и ХМАО (эти регионы не планируют новых займов в нынешнем году), Татарстана и ЯНАО (не присутствующих на долговом рынке) и Санкт-Петербурга, которые проводит весьма консервативную политику заимствований. Остальные регионы, выходящие на рынок, хуже по кредитному качеству и размещают не слишком большие выпуски, не позволяющие обеспечить ликвидность рынку. Таким образом, качество и размер делают седьмой выпуск облигаций Самарской области потенциальным ориентиром для рынка. Практика поддержки региональных бюджетов федеральным правительством в период кризиса, улучшающееся положение как федерального, так и регионального бюджетов способствовали переоценке рисков и спредов по региональным облигациям по сравнению с докризисными уровнями.

Структура займа улучшает график выплат на следующие пять лет. Новый выпуск позволит полностью покрыть финансовые потребности региона в текущем году, а также повысить ликвидность областного бюджета в 2012 г. и улучшить график погашения долга в 2013–2016 гг. В 2013 и 2015 гг. будет амортизировано по 20% объема выпуска, а в 2014 г. – 40% для выравнивания графика обслуживания долга. Амортизационные выплаты в 2013–2016 гг. будут производиться преимущественно во II полугодии – наиболее благоприятном периоде с точки зрения наполнения бюджета. График амортизации учитывает выплаты по другим обязательствам области и позволяет избежать взрывных пиков погашений на весь период обращения новых облигаций с 2011 по 2016 г.г. Плавный график долговых выплат повышает качество управления долговой нагрузкой и дает дополнительные гарантии инвесторам.

Сохраняется потенциал для сужения спредов. Включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ и котировальный лист «А» ММВБ, а также ожидаемые нами положительные рейтинговые действия в отношении региона будут способствовать снижению спреда к ОФЗ на 25–40 б.п. Высокая ликвидность и ограниченность предложения (в том числе и из-за ухода крупнейших эмитентов с рынка) привели к снижению спредов по всему спектру кредитного качества. Мы не ожидаем расширения рынка во II полугодии; более того, объем облигаций в обращении по итогам года может снизиться на 70–100 млрд руб. за счет превышения погашений и амортизаций над объемами новых выпусков. Эти факторы поддерживают спрос на ликвидные и качественные долговые инструменты даже в условиях более жесткой кредитно-денежной политики, ожидаемой до конца 2011 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: