Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Облигации РОСНАНО дают хорошую возможность приобрести квазисуверенный риск с привлекательной доходностью


[23.12.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

ГК "Роснанотех" (BB+/-/-)

Квазисуверенный долг с привлекательной доходностью

Первичное размещение облигаций

Новое предложение госкомпании. В пятницу, 24 декабря, закрывается книга заявок по трем выпускам облигаций Государственной корпорации «Российская корпорация нанотехнологий» (РОСНАНО) общим объемом 33 млрд руб. и сроком обращения семь лет. Организаторы ориентируют инвесторов на купон в интервале 8,5–8,9%, что при модифицированной дюрации около 5,35 лет соответствует доходности 8,7–9,1%. По облигациям предусмотрена государственная гарантия на номинальную стоимость на весь срок обращения. Цель размещения – финансирование основной деятельности.

Приоритет – развитие наноиндустрии. РОСНАНО была создана в 2007 г. для реализации государственной политики в сфере нанотехнологий и развития инновационной инфраструктуры. Основной задачей корпорации является финансирование перспективных проектов и производств. Важным моментом является то, что РОСНАНО не является венчурной компанией и не финансирует НИОКР, а только коммерциализирует уже существующие научные разработки. По нашему мнению, таким образом существенно снижаются риски, поскольку на этом этапе намного проще оценить перспективы и просчитать бизнес модель проекта и избежать потерь в будущем. Деятельность РОСНАНО достаточно диверсифицированна и сосредоточена по нескольким направлениям: наноматериалы, нанофотоника, наномедицина и другие.

В ближайшие месяц-два РОСНАНО будет преобразовано в ОАО. Премьер-министр РФ Владимир Путин 17 декабря подписал постановление, согласно которому РОСНАО будет преобразовано в открытое акционерным обществом, на 100% принадлежащего государству, и станет правопреемником по обязательствам госкорпорации. Акционирование, по мнению руководства, поможет оптимизировать бизнес-процессы и структуру компании, а также сократить время обработки заявок. Руководство не исключает также проведения IPO, правда не ранее 2013–2014 гг.

Жесткий отбор и риск-менеджмент. Деятельность корпорации можно сравнить с деятельностью финансовоинвестиционных компаний, вкладывающих средства в расчете на их возврат с определенной доходностью. По этой причине для РОСНАНО важно управление рисками при выдаче кредитов и инвестировании. Как рассказало руководство корпорации, при подаче заявок перспективные проекты проходят многоступенчатый контроль, научно-техническую и инвестиционную экспертизы. В дальнейшем, в ходе реализации проекта, корпорация проводит мониторинг деятельности проектной компании и изучает регулярно получаемые от нее отчеты. Дополнительным фактором контроля является то, что компания получает деньги через специальные счета, расходы с которых могут осуществляться только в соответствии с утвержденным бюджетом. О жесткости требований при отборе можно судить по числу одобренных проектов. Например, со времени начала работы корпорации по 1 декабря 2010 г. было подано 1 836 заявок, а одобрено всего 97 с общим бюджетом 318,1 млрд руб., из них РОСНАНО профинансирует около 125,5 млрд руб. (39,4% от общего бюджета). Оценить качество портфеля активов сейчас представляется достаточно проблематичным, но, по словам руководства, пока «провальных» проектов не было. Однако риски, на наш взгляд, достаточно высоки, особенно учитывая острую конкуренцию на мировом рынке высокотехнологичной продукции и короткую истории работы таких компаний на российском рынке.

Несколько способов инвестирования. После того как проект одобрен всеми инстанциями, создается отдельное юридическое лицо. Финансирование проектных компаний осуществляется как путем выдачи кредитов и поручительств (порядка 40% от общего объема инвестиций), так и участием в их уставном капитале. Одно из основных условий участия РОСНАНО в финансировании – наличие других, кроме РОСНАНО, соинвесторов. К примеру, когда корпорация становится акционером, ее доля в проекте не может превышать 50%, за исключением отдельных случаев, отдельно одобренных Наблюдательным советом. Эти ограничения позволяют не консолидировать долги проектных компаний на своем балансе и разделить риски с другими участниками.

Существенная неопределенность относительно будущей выручки. Пока единственные доходы корпорации – это проценты по депозитам, на которых лежит неизрасходованная часть имущественного взноса РФ. В ближайшие пару лет основная деятельность будет финансироваться как за счет возврата корпорации части имущественного взноса РФ, временно изъятой государством в 2008 г., так и путем привлечения кредитов и размещения облигаций. В дальнейшем основную часть доходов РОСНАНО планирует получать в виде дивидендов от участия в проектах, от выхода из проектов и погашения выданных кредитов. Компания рассчитывает в 2013 г. получить таким образом 10,4 млрд руб., в 2014 г. – 42,9 млрд руб., в 2015 г. – 74,8 млрд руб. Стратегией корпорации предусмотрено несколько возможных способов реализации долей в проектных компаниях – это и заранее прописанные пут-опционы, когда корпорация имеет право продать соинвестору свою долю через некоторое время, обычно, когда компания достигает целевых показателей по продажам и т.д. Помимо этого, рассматриваются такие варианты, как продажа пакетов сторонним инвесторам, а также частные или публичные размещения. Для этого РОСНАНО совместно с ММВБ создало новый биржевой сектор – Рынок инноваций и инвестиций, на котором такого рода компании смогут размещаться без существенных проблем и где на их акции будет спрос. На наш взгляд, прогнозируемость выручки и достижение заявленных показателей – один из основных рисков корпорации. Из-за небольшой истории и опыта работы в России результаты деятельности корпорации могут оказаться хуже ожиданий. Выше прогнозного может оказаться и количество «провалов», также может быть затруднен выход из проектов – не факт, что всегда удастся найти покупателя по требуемой цене.

На данный момент у корпорации отрицательный чистый долг. Обслуживание выпускаемых облигаций планируется осуществлять за счет резервов, создаваемых из возвращаемой части имущественного взноса РФ. В ближайшие годы корпорация планирует продолжить привлечение заимствований на публичном рынке – всего с 2011 до 2015 г. за счет кредитов и облигационных займов планируется привлечь 124 млрд руб.

Ключевой фактор привлекательности – госгарантии. В целом кредитное качество компании представляется нам средним: риски на таком временном горизонте слишком велики в силу краткой истории корпорации и отсутствия реального опыта работы, реализации проектов и выхода из них. Но поддержка государства и госгарантия по обязательствам корпорации позволяет не обращать на эти риски внимания. Для оценки справедливого уровня доходности выпуска можно сравнить РОСНАНО с АИЖК (ВВВ/Ваа1/-). АИЖК близко к РОСНАНО по профилю – как и у эмитента, государство – единственный акционер агентства, которое также осуществляет кредитную деятельность. Облигации агентства также обеспечены гарантиями Российской Федерации. К несомненным плюсам АИЖК можно отнести больший опыт работы – оно создано в 1997 г., отчетность по МСФО публикуется с 2005 г. Помимо этого, кредитный рейтинг АИЖК на две ступени выше, чем у РОСНАНО. Еще одно преимущество АИЖК, на наш взгляд, заключается в большей социальной значимости для государства, которое в случае ухудшения экономической ситуации с намного более высокой вероятностью при детему на помощь. По нашему мнению, справедливая премия РОСНАНО к кривой АИЖК составляет не менее 50 б.п. Таким образом, учитывая риски корпорации, справедливый уровень доходности облигаций РОСНАНО находится около верхней границы ориентиров организаторов обращения, то есть составляет не менее 9,1%. Мы считаем, что облигации РОСНАНО дают хорошую возможность приобрести квазисуверенный риск с привлекательной доходностью.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: