Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Облигации Реновы СтройГруп привлекательны и обладают потенциалом сужения спреда, который может реализоваться в краткосрочной перспективе


[02.02.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Угроза мировой рецессии отступает? Январские данные об объеме промышленного производства в США (максимальный рост производства с июня 2011 г.) вкупе с поступившими ранее позитивными данными по производству в Китае и других странах Юго-Восточной Азии снизили ожидания глобальной рецессии. Публикуемые сегодня данные о безработице в США, скорее всего, подтвердят умеренный рост занятости и восстановление экономики. Аукционы по размещению долга Германии (существенная переподписка) и Португалии (доходности по трех- и шестимесячным облигациям снизились) прошли успешно. Однако общая ситуация в проблемных странах еврозоны остается крайне тяжелой – доходность десятилетних облигаций Португалии по-прежнему выше 15% годовых, а угроза того, что страна будет испытывать еще большую необходимость в поддержке со стороны Евросоюза, сохраняется. Сегодня главным событием станет публикация данных о занятости в США – если они подтвердят позитивные тенденции, можно ожидать роста спроса на более рисковые активы, в том числе на развивающихся рынках.

Рынок консолидируется на текущих уровнях. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 6 б.п. до 232 б.п.: доходность 10UST поднялась на 3 б.п. до 1,83%, а цена российского бенчмарка (YTM 4,2%) выросла на 15 б.п. до 118,8% от номинала. В суверенном сегменте сложилась разнонаправленная динамика, наибольшим спросом пользовался выпуск Russia’20 (YTM 4,3%), подорожавший еще на 22 б.п. В целом, вчера рынок консолидировался на достигнутых уровнях, изменения цен были несущественными. В первом эшелоне повышением котировок в пределах 10–20 б.п. закрылись SBERRU’15 (YTM 4,2%), RSHB’21 (YTP 7,4%), TMENRU’18 (YTM 5,5%), LIKOIL’19 (YTM 5,6%), LUKOIL’20 (YTM 5,6%), VTB’15 (YTM 4,9%) и VTB’16 (YTM 4,2%). Исключением стали выпуск VTB’35 (YTP 5,3%), прибавивший в цене 40 б.п., и SBERRU’21 (YTM 5,8%), поднявшийся в стоимости на 55 б.п. Вчера Сбербанк разместил два выпуска евробондов на сумму 1,5 млрд долл. – пятилетний с доходностью 4,95% и десятилетний по ставке 6,1%. На наш взгляд, обе бумаги привлекательны, сегодня утром биды на оба выпуска выставляются несколько выше номинала. В длинных выпусках Газпрома наблюдалась главным образом фиксация прибыли, и снижение котировок составило 20–40 б.п. Заметно хуже рынка выглядели евробонды Транснефти, подешевевшие в среднем на 30–40 б.п. Во втором эшелоне вновь лидировали выпуски VimpelСom, VIP’18 (YTM 7,6%) и VIP’22 (YTM 8,3%) подорожавшие на 60 б.п. Инвесторы проявили также интерес к BKMOSC’17 (YTM 8,5%) и VOSTOK’15 (YTM 8,1%), прибавившим в цене в среднем 30 б.п. Сегодня сложился позитивный внешний фон, предполагающий рост котировок на открытии торгов: азиатские рынки и цены фьючерсов на американские фондовые индексы движутся вверх.

Внутренний рынок

Спрос на ОФЗ составил рекордные 192 млрд руб. Вчерашний аукцион по доразмещению десятилетних ОФЗ 26205 по праву войдет в историю. Как и планировалось, финансовое ведомство предложило инвесторам самые длинные из доразмещаемых бумаг, десятилетние ОФЗ 26205, на сумму 35 млрд руб., объем спроса также был внушительным и составил 192 млрд руб., превысив предложение в 5,5 раза. Таким образом, на вчерашнем аукционе был зафиксирован самый высокий спрос за всю историю, коэффициент соотношения спроса и предложения также был максимальным. Предыдущий рекорд был установлен в феврале 2011 г. на аукционе по доразмещению пятилетних ОФЗ 25077 – тогда спрос составил 73 млрд руб. Столь высокий интерес со стороны инвесторов позволил Минфину доразместить выпуск ниже объявленного ориентира: доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 8,25% при заявленном ориентире 8,3–8,4%. Стоит упомянуть и про общий позитивный настрой участников рынка – большинство ОФЗ закончили день в плюсе. Глава долгового департамента Минфина Константин Вышковский, комментируя итоги аукциона, сообщил, что основную часть спроса на бумаги сформировали нерезиденты в преддверии начала расчетов через Euroclear. Напомним, что упомянутое представителем Минфина событие и либерализация рынка госбумаг должны произойти во 2 п/г, в связи с чем такая дальновидность инвесторов, особенно на столь длинной дюрации, выглядит весьма неожиданной и обнадеживающей. Мы ожидали высокого спроса на ОФЗ, однако не могли предположить, что он окажется настолько масштабным. На волне позитивных результатов аукциона Минфин заявил о готовности рассмотреть возможную замену коротких выпусков на длинные на аукционах в 1 кв. Напомним, что по итогам января–марта ведомство планирует продать ОФЗ на 285 млрд руб., из которых на семи- и десятилетние выпуски приходится 178 млрд руб., что и без того представляет собой довольно существенную сумму.

Рублевые бумаги остаются на привлекательных уровнях. На графике ниже мы изобразили рассчитанную нами среднюю доходность в трех основных сегментах локального рынка облигаций. Оговоримся сразу, что сам по себе уровень доходности не имеет для нашего анализа существенного значения – важна историческая динамика, которая показательна, поскольку точки для всех трех линий рассчитаны одним и тем же способом. Также добавим, что изображенные индексы неодинаковы по дюрации, которая для рынка ОФЗ на сегодня составляет приблизительно 3 года, для муниципального сегмента – 1,8 года и для корпоративных бумаг – 1,4 года.

Мы выделяем на графике четыре обозначенные цифрами точки во времени, соответствующие: (1) концу докризисного «золотого века» (июль 2007 г.), (2) завершению посткризисного снижения рыночных ставок (апрель 2010 г.), (3) ситуации перед августовскими распродажами 2011 г., (4) настоящему моменту. Глядя на эти срезы, можно отметить следующее.

- Средняя доходность на рынке ОФЗ сейчас на 150 б.п. выше минимума апреля 2011 г. (6%), который также приблизительно соответствует уровню первой половины 2007 г. При этом годовая инфляция в точке 4 составляет 6,1% (данные на конец 2011 г.), в точке 2 – 6%, в точке 1 – 8,5%. Приблизительно так же выглядит ситуация со ставкой рефинансирования, которая сейчас составляет 8%, была такой же в точке 2 и равнялась 10% в точке 1. Соответственно, сохранение текущего уровня доходности в сегменте ОФЗ представляется нам необоснованным. Согласно нашему прогнозу, в течение 2012 г. можно ожидать постепенного снижения доходности пятилетних бумаг до 7,25%.

- Спред между корпоративным индексом и линией ОФЗ составляет сейчас 160 б.п. против 75б.п. в точке 3, когда мы писали о сомнительной целесообразности покупки негосударственных бумаг вследствие их перекупленности. Текущая премия за корпоративный риск существенна, однако она меньше, чем была, например, в точке 2 (порядка 200б.п.). В точке 1 премия за риск была еще больше, однако это было обусловлено наличием на рынке большого количества высокодоходных бумаг третьего эшелона, часть которых в 2008 г. принесла держателям не высокий доход, а необходимость ходить по судам и собраниям кредиторов. В общем, хотя корпоративная премия бывала и больше, сейчас она находится на максимальном уровне за последние 18 месяцев, что также делает корпоративный сегмент привлекательным для покупки.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК понижаются

Равно как и спрос на допсредства. Вчера общий объем средств на счетах в ЦБ снизился, однако он все еще превышает 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 44,9 млрд руб. до 679,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 58,0 млрд руб. до 317,7 млрд руб. Тем не менее ставки по межбанковским кредитам продолжили снижение, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала сразу на 62 б.п. до 4,87%. Среднесрочные ставки опустились не так заметно, при этом шестимесячная ставка оказалась наиболее стабильной, потеряв лишь 2 б.п. (7,19%). Спрос на РЕПО с ЦБ достиг 22,5 млрд руб., вдвое превысив лимит в 10 млрд руб., но составив лишь четверть от показателя предыдущей сессии. Однодневная ставка по этим сделкам уменьшилась на 3 б.п. до 6,06%. Таким образом, РЕПО с Центробанком становятся менее привлекательными по сравнению с МБК, ставки по которым гораздо ниже. Понижение ставок и спроса на фондирование недвусмысленно говорит о дальнейшем снижении напряженности в банковской системе и стабилизации ликвидности. В краткосрочной перспективе тенденция к улучшению может сохраниться.

Рубль скорректировался. Вчера рубль подешевел относительно доллара и евро, в результате бивалютная корзина подорожала на 11 копеек до 34,53 руб. На ММВБ доллар прибавил 5 копеек и закрылся с результатом 30,23 руб./долл., несмотря на ослабление на валютном рынке (его индекс снизился на 0,6%). Евро поднялся на 17 копеек до 39,8 руб./евро. Европейская валюта также укрепилась и по отношению к доллару, прибавив 1% и закончив сессию на отметке 1,318 долл./евро. Сегодня внешние индикаторы демонстрируют сильные колебания, однако общий настрой рынков весьма оптимистичный. Мы ожидаем, что рубль будет торговаться вблизи текущего уровня в диапазоне 30,1–30,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB): Результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Ожидаемо нейтральные результаты. Вчера Газпром опубликовал финансовые результаты по МФСО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. Традиционно 3 кв. является слабым для компании, поэтому представленные результаты в целом не преподнесли сюрпризов. Продажи газа снизились на всех рынках под влиянием сезонных факторов, причем основное падение пришлось на страны дальнего зарубежья (–10% год к году, –30% за квартал), что связано с формированием запасов газа в 1 п/г 2011 г. на фоне ожиданий роста цен во 2 п/г. Выручка концерна за июль–сентябрь 2011 г. составила 950 млрд руб., увеличившись на 22% год к году преимущественно за счет роста цен реализации, что компенсировало снижение объемов продаж, при этом за квартал выручка сократилась на 8%. Показатель EBITDA вырос на 56% до 396 млрд руб. относительно уровня годичной давности и снизился на 5% за отчетный квартал, что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 42% (–9 п.п. году к году). В 3 кв. 2011 г. Газпром заработал 156 млрд руб. – на 49% меньше, чем во 2 кв. (–3% по сравнению с 3 кв. 2010 г.).

Бумаги Газпрома – хорошая альтернатива суверенному риску. Объявленные результаты газового концерна, с нашей точки зрения, нейтральны и не свидетельствуют о появлении новых долгосрочных тенденций. Традиционно слабые результаты 3 кв. связаны с сезонным фактором, поэтому мы не ожидаем сколь-нибудь значительной реакции на опубликованную отчетность в облигациях эмитента, котировки которых в последние месяцы в большей степени определяются общерыночной динамикой. Кредитный профиль Газпрома остается устойчивым, что позволяет нам рекомендовать его бумаги в качестве неплохой альтернативы суверенному долгу, учитывая рейтинги инвестиционного уровня и квазисуверенный статус заемщика.

Предыдущие публикации по теме: «Газпром (BBB/Baa1/BBB) – Хорошие результаты за 2 кв. по МСФО – Лучше ожиданий благодаря более высоким объемам экспорта и росту цен на газ; Нейтрально для облигаций. Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО».

Ренова СтройГруп (NR) объявила внеплановую оферту на выкуп облигаций, завершила конвертацию акционерного долга в капитал и сообщила финансовые показатели 2011 г.

Ренова СтройГруп намерена выкупить часть долга дешевле номинала. В пятницу, 27 января, Ренова СтройГруп объявила публичную оферту на внеплановый выкуп облигаций единственного обращающегося выпуска серии 01. Объем приобретения составит не более 300 тыс. облигаций, или 10% обращающихся бумаг. Максимальная цена приобретения – 96,25%, прием заявок состоится с 9:00 6 февраля до 18:00 8 февраля 2012 г. Мы считаем предложение не слишком привлекательным для инвесторов по двум причинам. Первая – это цена приобретения, даже максимальная граница которой выглядит заниженной. Действительно, в конце прошлого года рыночные биды при низкой ликвидности в выпуске уходили к отметке 93%. В настоящее же время биды с существенными объемами находятся у отметки 97% номинала, что можно принять за индикативный уровень. Вторая причина – существенно улучшающиеся показатели кредитного профиля компании, что делает предлагаемую доходность на уровне 14,5–15% к оферте в декабре текущего года крайне привлекательной для уровня риска эмитента.

Компания обновила операционные и финансовые показатели. В среду компания провела телефонную конференцию, в ходе которой сообщила основные операционные и финансовые показатели на конец 2011 г. (кстати, минимально расходящиеся с данными, представленными в начале декабря) Сама же аудированная консолидированная отчетность Реновы будет опубликована в мае. По данным менеджмента, в 2011 г. Ренова СтройГруп реализовала 197 тыс. кв. м жилья (или 98% от запланированного объема), из которых 133 тыс. кв. м пришлось на продажи на ключевом объекте – «Академический». Выручка компании по итогам 2011 г. составила 357 млн долл. (-22% к 2010 г.), показатель EBITDA (без учета дохода от переоценки инвестиционной собственности) – 98 млн долл. (+75%). Таким образом, рентабельность по EBITDA выросла до 27,4% с 12,3% по итогам 2010 г. Росту рентабельности бизнеса способствовал почти полный отказ от практики продажи недвижимости ниже рыночной стоимости, в том числе по контрактам с Министерством обороны. Показатели отчета о движении денежных средств к настоящему моменту не были представлены.

РСГ завершила конвертацию акционерных займов в капитал. Компания опубликовала существенный факт от 23 декабря 2011 г.: собственный капитал был увеличен на 290 млн долл. Таким образом, Ренова сдержала свое обещание до конца года завершить конвертацию акционерных займов в капитал. Согласно данным, названным в ходе телефонной конференции, общий долг компании на конец 2011 г. составил 380 млн долл., а чистый долг – 371 млн долл. Таким образом, показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. может составить 3,8 против 6 на конец 1 п/г 2011 г. и 11,7 на конец 2010 г. (учитывая весь долг). Насколько мы понимаем, конвертация должна была также привести к росту отношения капитала к долгу с 0,7 на конец 1 п/г 2011 г. до 1,8, что выглядит более чем комфортно. Более того, в ходе телефонной конференции менеджмент подтвердил сделанное ранее заявление о том, что, завершение конвертации акционерных займов должно стать главным фактором скорейшего присвоения компании рейтинга международными агентствами (Ренова ведет переговоры с Fitch и Standard&Poor’s). Исходя из объема бизнеса компании, уровня ее прозрачности и кредитных показателей ее баланса, рейтинг должен оказаться на уровне «В-»–«В», что откроет выпуску облигаций компании доступ к ломбардному списку ЦБ и, по всей вероятности, станет катализатором роста его котировок.

Выпуск РСГ-Финанс-1 выглядит привлекательно. Резюмируем сказанное: мы считаем обращающий выпуск РСГ-Финанс-1 (Дюрация 0,85; YTM 15%) весьма привлекательным инструментом, у которого большие шансы реализовать потенциал существенного сужения кредитного спреда в краткосрочной перспективе. Дополнительным фактором роста может выступить присвоение компании рейтинга. Мы полагаем, что публичная оферта компании, скорее всего, останется без внимания. Существует вероятность, что ею может воспользоваться крупный держатель пакета с целью высвобождения части денежных средств, ввиду ограниченной ликвидности на рынке.

Предыдущие публикации по теме: «Ренова СтройГруп (NR) – Улучшение кредитного профиля может способствовать получению рейтинга. Результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО», «Ренова СтройГруп – Масштабная реновация. Дебютный выпуск рублевых облигаций».

КуйбышевАзот(NR): Ожидаемо высокие операционные и ключевые финансовые результаты за 2011 г.

Впечатляющие показатели. Вчера КуйбышевАзот опубликовал операционные результаты, а также выручку и чистую прибыль по РСБУ за 12 мес. 2011 г. В 4 кв. 2011 г. выручка компании возросла на 35% год к году, а чистая прибыль увеличилась почти втрое – до 57 млн долл. По итогам года чистая прибыль КуйбышевАзота достигла 200 млн долл., то есть выросла почти в четыре раза относительно 2010 г. Чистая рентабельность в 4 кв. 2011 г. составила 20%, что вдвое выше уровня годичной давности. Производственные показатели КуйбышевАзота достигли рекордных уровней во всех бизнес-сегментах, продемонстрировав рост год к году на уровне 10–26%.

В 2012 г. рост вряд ли продолжится, учитывая внешние факторы. Опубликованные результаты в целом совпали с нашими ожиданиями. Мы прогнозируем высокие показатели компании за 2011 г. по МСФО. Хорошие финансовые и операционные результаты КуйбышевАзота отражают как чрезвычайно сильные фундаментальные показатели ключевых бизнес-сегментов – производства азотных удобрений, капролактама и полиамида, – так и стратегию развития компании. Первый фактор в 2012 г. вряд ли сохранится. Мы считаем, что в 2012 г. компания зафиксирует снижение ключевых финансовых показателей на фоне коррекции цен на удобрения: мы ожидаем 10-процентного снижения средних цен на азотные удобрения в нынешнем году. Средние цены на капролактам и полиамид также могут снизиться на фоне сокращения спроса, вызванного, в свою очередь ухудшением макроэкономических показателей: в 4 кв. 2011 г. средняя спотовая цена на капролактам уже снизилась на 14% относительно 3 кв.

Доходность привлекательна, ликвидность ограниченна. Мы позитивно оцениваем перспективы развития КуйбышевАзота на российском и мировом рынках азотных удобрений и полиамида. Сбалансированная стратегия развития компании в 2011 г. дала хорошие результаты на фоне высоких фундаментальных показателей отрасли. КуйбышевАзот является крепким игроком третьего эшелона с довольно консервативной долговой политикой и хорошими кредитными метриками (Долг/EBITDA равен 0,3, а EBITDA/Процентные расходы –14,1 по итогам за 9 мес. 2011 г.), что позволяет нам рекомендовать его облигации к покупке для инвесторов, склонных к риску и рассматривающих возможность вложения в бумаги третьего эшелона. Однако, с другой стороны, отсутствие у бондов эмитента перспектив включения в список прямого РЕПО ЦБ, ввиду отсутствия рейтинга, а также низкая ликвидность выпуска, в силу его небольшого объема, щедро компенсированы премией в размере более 100 б.п. к представителям второго эшелона. В настоящее время доходность единственного в обращении выпуска КуйбышевАзот-4 составляет 11,14% к оферте в апреле 2014 г.

Группа Черкизово (-/В2/-): Операционные результаты за 4 кв. 2011 г. соответствуют рыночным ожиданиям

Выручка возросла на 22,8% год к году в долларовом выражении. Вчера Группа Черкизово опубликовала операционные результаты за 4 кв. 2011 г., отразившие значительный рост объемов производства и цен на продукцию. Совокупная выручка увеличилась на 25% год к году до 12,9 млрд руб. (в долларовом выражении – на 23% до 415 млн долл.). Продажи в сегменте мяса птицы выросли на 53% год к году до 5,5 млрд руб. на фоне 58-процентного роста производства, составившего 74 580 т. В сегменте свинины выручка возросла на 12% с уровня 4 кв. 2010 г. до 2,1 млрд руб., чему способствовало повышение цен. На динамику выручки в сегменте мясопереработки – показатель вырос на 8,4% год к году до 5,3 млрд руб. – также положительно повлияли цены, которые укрепились на 14% год к году. Сегменты мяса птицы и мясопереработки остаются основными источниками выручки для компании, их доля в совокупных продажах составила 43% и 41% соответственно.

Цены растут, объемы увеличиваются. Рост производства в сегменте мяса птицы в 4 кв. 2011 г. был обеспечен органическим ростом на мощностях в Брянске и Пензе. Немалый вклад внес и Моссельпром, приобретенный в мае 2011 г. Цены на мясо птицы выросли в 4 кв. на 0,4% квартал к кварталу в рублевом выражении – в дополнение к полуторапроцентному росту в 3 кв. 2011 г. Повышательный тренд наблюдается с того момента, как в 1 кв. 2011 г. на фоне высоких объемов импорта цены резко упали по сравнению с предыдущим кварталом. В итоге год к году цены в 4 кв. 2011 г. снизились на 3% до 73,7 руб./кг. В сегментах свинины и мясопереработки рост цен в 4 кв. составил 15,8% и 13,9% год к году соответственно, а объемы производства сократились на 3% и 4,8%. Между тем по итогам всего года производство свинины и объем мясопереработки выросли соответственно на 4,3% и 2,6%.

Нейтрально для облигаций. Рост цен квартал к кварталу, имевший место в 4 кв. 2011 г. и сопровождаемый стабилизацией цен на корма, может подержать рентабельность компании. В течение 2011 г. Группе Черкизово удалось нарастить объемы производства во всех сегментах благодаря снижению импорта и росту потребления мясной продукции. Совокупная выручка компании в 2011 г. увеличилась на 23,5% до 45,7 млрд руб. (в долларовом выражении – на 27,6% до 1,555 млн долл.), а без учета внутрикорпоративных продаж (для их оценки мы использовали коэффициенты 2010 г.) показатель составляет около 1,516 млнд долл., что соответствует консенсус-прогнозу Bloomberg на уровне 1508 млн долл.). В облигациях Черкизово cделки практически отсутствуют, поэтому опубликованные результаты не окажут влияния на котировки бондов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: