Энел ОГК-5 (-/Ва3/-). Качественный и дорогой долг

Компания отчиталась по МСФО за 1 п/г 2011 г.

ОГК-5 представила неплохие финансовые результаты за 1 п/г 2011 г. ОГК-5 представила операционные и финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. Отпуск электроэнергии в 1 п/г почти не изменился относительно соответствующего периода прошлого года и составил 20 684 ГВт/ч. Продажи электроэнергии ОГК-5 в 1 п/г составили 23 286 ГВт/ч, увеличившись на 3% год к году, а доля продаж на свободном рынке достигла 84% по сравнению с 61% годом ранее, что обусловлено либерализацией оптового рынка электроэнергии. Выручка компании по итогам полугодия возросла на 21,4% до 29,69 млрд руб. Увеличение выручки во многом объясняется ростом цен на электроэнергию на свободном рынке. Показатель EBITDA вырос на 18,5% год к году до 6,19 млрд руб., а рентабельность по EBITDA составила 20,9%, что на 0,5 п.п. ниже, чем годом ранее. Чистая прибыль компании снизилась на 25,6% до 2,78 млрд руб., однако отрицательная динамика в значительной степени объясняется доходом от курсовых разниц в размере 1,4 млрд руб., полученным в 1 п/г 2010 г. Без учета этого фактора чистая прибыль ОГК-5 в 1 п/г 2011 г. выросла на 5%.

Ситуация с долгом стабильна. Общий долг компании на конец 1 п/г увеличился на 40,5% и составил 29,14 млрд руб., что произошло главным образом за счет выпуска нового облигационного займа серии БО-18. В отчетности привлеченная сумма была классифицирована как денежные средства, и по этой причине чистый долг за последние полгода почти не изменился – 20,23 млрд руб. Как ожидается, привлеченные средства будут направлены на погашение облигаций 1-ой серии в конце сентября. Коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 2 с 2,2 на конец 2010 г., а доля краткосрочной задолженности упала с 26,5% до 20,6%. Компания отличается высокой ликвидностью – коэффициент текущей ликвидности составил 1,33, в дополнение к этому ОГК-5 располагает открытыми лимитами в банках на сумму до 39,5 млрд руб. Операционный денежный поток в размере 6,25 млрд руб. полностью покрыл капзатраты в объеме 5,3 млрд руб., а свободный денежный поток составил 0,95 млрд руб.

ОГК-5 завершила реализацию обязательной части инвестпрограммы. Ранее (25 июля) компания сообщила о завершении реализации обязательной части инвестпрограммы, закрепленной договорами на предоставление мощности. В рамках указанной программы ОГК-5 запустила два новых энергоблока – парогазовую установку (ПГУ) мощностью 410 МВт на Среднеуральской ГРЭС (общая сумма инвестиций около 15 млрд руб.), а также ПГУ аналогичной мощностью на Невинномысской ГРЭС (около 16 млрд руб.). Тогда же менеджмент заявил, что компания не собирается приступать к новым проектам по увеличению мощностей, а планирует сконцентрироваться на завершении модернизации существующих объектов. На наш взгляд, в дальнейшем это должно способствовать снижению капзатрат и улучшению кредитных метрик компании. Между тем исходя из последних комментариев руководства ОГК-5 инвестпрограмма компании в период с 2011 по 2015 гг. составит около 34 млрд руб., таким образом, существенного снижения долговой нагрузки в ближайшей перспективе мы не ожидаем. Необходимо принять во внимание, что опубликованная финансовая отчетность еще не учитывает эффект от запуска новых мощностей. С нашей точки зрения, указанные энергоблоки внесут ощутимый вклад в результаты компании за весь 2011 г., и мы ожидаем роста EBITDA по итогам года на уровне 45%.

Облигации ОГК-5 стоят дорого. В обращении находятся три выпуска облигаций ОГК-5, один из которых будет погашен в конце сентября текущего года. Два других – ОГК-5-БО-15 (дюрация 0,86 года; YTP 5,85%) и недавно размещенный ОГК-5-БО-18 (дюрация 2,65 года; YTM 7,10%) – торгуются со средним спредом к ОФЗ на уровне 90 б.п. и 30 б.п. к лидеру энергетического сектора ФСК. На наш взгляд, такая величина спреда не является достаточной компенсаций за как минимум четыре ступени в разнице между рейтингами этих эмитентов. Таким образом, облигации ОГК-5, а особенно более длинный выпуск серии БО-18, по нашему мнению, сейчас переоценены.