Внешний рынок

Затишье после бури. Реакция рынков на одобрение пакета помощи Греции была положительной, но не такой сильной, какой могла бы быть с учетом масштаба события. Слишком долгое ожидание, жесткий процесс торга, необходимость изучить детали принятых решений и технические вопросы поддержки банковских систем за пределами Греции привели к некоторому спаду активности. Объем и структура пакета помощи также вызывает вопросы у многих инвесторов, а слухи о желании МВФ ограничить свое участие стали появляться уже через несколько часов после объявления о результатах переговоров. Новости о замедлении экономической активности в Китае не оказали негативного влияния на рынок, поскольку Народный Банк Китая уже начал принимать монетарные меры по стимулированию экономики. Следующим ключевым событием станет аукцион по предоставлению банкам среднесрочной ликвидности от ЕЦБ, назначенный на 29 февраля. Спрос на средства ЕЦБ будет важным индикатором состояния европейских банков и их готовности к наращиванию активности.

В первом эшелоне инвесторы отдавали предпочтение бумагам Газпрома и РСХБ. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера немного сузился – до 210 б.п. Роль тут сыграл рост доходности 10UST с 2% до 2,06%, суверенный же выпуск Russia’30 (YTM 4,2%) подешевел на 15 б.п. до 118,6% от номинала. Мы ожидаем дальнейшего сужения суверенного спреда и фундаментально обоснованным уровнем считаем 150 б.п. Отметим, что до начала распродаж в августе прошлого года спред был примерно таким. Учитывая обещание ФРС в ближайшие два года удерживать рекордно низкие ставки, сужение спреда будет происходить прежде всего за счет снижения доходности суверенных бумаг. Вчера в суверенном сегменте хороший спрос был на выпуск Russia’20 (YTM 4%), подорожавший на 40 б.п. В корпоративном сегменте рост был умеренным, в первом эшелоне инвесторы уделили внимание бумагам Газпрома. Особой популярностью пользовались рекомендованные нами GAZPRU’19 (YTM 5,3%) и GAZPRU’34 (YTM 6,6%), которые подорожали на 70 б.п. и 40 б.п. соответственно. Неплохо смотрелся GAZPRU’14 (YTM 3,2%), прибавивший в цене почти 50 б.п., в то время как GAZPRU’37 (YTM 6,5%) подешевел на 40 б.п. В первом эшелоне банковского сектора рост наблюдался в бумагах РСХБ, особо отметим выпуск RSHB’18 (YTM 5,4%), подорожавший почти на 1 п.п. Хорошую динамику показал и соседний RSHB’21 (YTР 7%), который вырос на половину процентного пункта. Во втором эшелоне PROMBK’15 (YTM 8,7%) также подорожал на 0,5 п.п., однако выпуск не отличается высокой ликвидностью. Стоит сказать, что покупатели составляли большинство и в бумагах Евраза – EVRAZ’18 (YTM 7,7%) подорожал почти на 50 б.п., – и мы по-прежнему отдаем его выпускам предпочтение по сравнению с выпусками Северстали. Сегодня внешний фон позитивный: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Возможна премия на аукционе по ОФЗ 26207. Сегодняшний день для сегмента госбумаг имеет особое значение, так как рынку предстоит пройти испытание в виде аукциона по пятнадцатилетним ОФЗ 26207, которые должны стать самым длинным из обращающихся выпусков ОФЗ. К тому же, в будущем бумага обещает быть довольно ликвидной: при объеме 150 млрд руб. выпуск будет одним из самых крупных на рынке. И хотя сегодня Минфин предложит бумаг всего на 10 млрд руб., это решение выглядит обоснованным ввиду возможных проблем на стороне спроса ввиду снижения ликвидности на фоне налоговых платежей. Кроме того, столь длинная бумага может отпугнуть некоторых инвесторов, однако, по нашему мнению, она выглядит привлекательно. Как отмечалось нами ранее, согласно нашей модели, справедливая доходность нового выпуска равна 8,32% (модифицированная дюрация 8,23 года), что подразумевает премию к кривой ОФЗ порядка 50 б.п. Минфин вчера опубликовал ориентир, который находится в диапазоне 8,2–8,4%. Таким образом, по верхней границе ориентира возможна премия к нашей оценке в размере 8 б.п., но даже без нее выпуск не теряет своей привлекательности за счет премии к кривой ОФЗ. Мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе, так как интерес участников к длинным бумагам, на наш взгляд, будет восстанавливаться. Вчера в сегменте ОФЗ динамика торгов была разнонаправленной, наибольшим спросом пользовался четырехлетний выпуск ОФЗ 26203 (YTM 7,3%), который подорожал почти на 1 п.п., в нем и была сосредоточена самая высокая торговая активность. Неплохо смотрелись и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,6%), прибавившие 25 б.п., в то время как в ОФЗ 26205 (YTM 7,9%) с погашением в 2021 г. прошли продажи – выпуск потерял в цене почти полпроцентных пункта.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность немного выросла, рубль стабилен

Ликвидность колеблется у отметки 1 трлн руб. Объем средств на банковских счетах в ЦБ увеличился на 12,3 млрд руб. до 1010,6 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 14,0 млрд руб. до 789,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 26,3 млрд руб. до 221,4 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подросла на 1 б.п. до 4,68%, другие ставки не изменились. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ остается относительно стабильным – фактический объем однодневных кредитов составил 3,7 млрд руб., при этом средняя ставка осталась на прежнем уровне – 5,28%. Мы ожидаем, что ликвидность останется под давлением до конца февраля. В среднесрочной перспективе, ликвидность, скорее всего, будет расти, что подтверждается умеренным спросом на средства Минфина, который разместил на банковских депозитах лишь 67,4 млрд руб. из 100 млрд руб., предложенных на вчерашних аукционах.

На валютном рынке штиль. На фоне отсутствия волатильности на глобальных рынках рубль сохранил свои позиции относительно бивалютной корзины, стоимость которой не изменилась (34.14 руб.). Евро подешевел на две копейки до 39,43 руб./евро., тогда как доллар сумел укрепиться на две копейки до 29,81 руб./долл. Сегодня утром торги российской валютой открылись на уровне 29,77 руб./долл., и мы ожидаем, что в ходе сессии она будет торговаться в диапазоне 29,75–29,85 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Путин заявляет, что инфляция в 2012 г. может превысить 6%, с чем мы полностью согласны

Прогноз Путина совпадает с ожиданиями рынка. Вчера российский премьер-министр Владимир Путин, выступая перед сотрудниками МВД в Барнауле, заявил, что «по целому ряду объективных обстоятельств» инфляция в 2012 г. может превысить планируемые в настоящее время 6%. Путин подчеркнул, что правительство делает все, чтобы удержать инфляцию на низком уровне, но не исключил ее ускорения. Таким образом, российские власти впервые предупредили о возможности невыполнения официального прогноза роста цен в текущем году. Рынок ожидает того же самого: на конец января консенсус-прогноз Интерфакса предусматривает инфляцию на уровне 6,6% по итогам 2012 г., мы прогнозируем 7,2%.

Низкой инфляции в 2011 г. способствовало уникальное сочетание факторов... К концу прошлого года инфляция в России сильно замедлилась в силу ряда причин, в числе которых существенное падение цен на продовольствие благодаря хорошему урожаю, относительно низкий объем интервенций ЦБ РФ и нехватка рублевой ликвидности вследствие массированного оттока капитала. В прошлом году ЦБ купил американской валюты на сумму лишь 8,7 млрд долл. (нетто) против 31,7 млрд долл. в 2010 г., что стало следствием в первую очередь значительного оттока капитала этой осенью: в сентябре–декабре 2011 г.Банк России был вынужден продать иностранной валюты на 14,3 млрд долл. Отток продолжился в январе и, по оценке зампреда ЦБ РФ Алексея Улюкаева, составил 11 млрд долл. Инфляция же в прошлом месяце снова упала, достигнув рекордно низкого за последние 20 лет уровня – 4,2% год к году – в результате того, что индексация регулируемых тарифов была отложена до июля.

…которых нет в нынешнем году. В ближайшие несколько месяцев ситуация кардинально изменится, поскольку названных выше факторов не будет. Эффект хорошего урожая сходит на нет: в январе продовольствие подорожало на 0,8% месяц к месяцу, то есть сильнее, чем непродовольственные товары (+0,4%) и услуги (+0,2%). Отток капитала будет постепенно замедляться благодаря улучшению глобальной макроэкономической конъюнктуры и снижению политических рисков в России после президентских выборов. Улучшения в глобальной экономика помогут также устранить дефицит ликвидности, в том числе за счет оживления на рынке межбанковского кредитования. Наконец, в июле на 10–15% будут повышены регулируемые тарифы, что добавит к уровню июльской инфляции 120–150 б.п. Таким образом, во 2 п/г 2011 г. инфляция резко ускорится и достигнет, как мы ожидаем 7,2%, что ощутимо выше официального прогноза.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ). В целом положительные итоги

Опубликована отчетность за 2011 г. по МСФО

Финансовый профиль остается очень устойчивым. Вчера Евразийский банк развития (ЕАБР) опубликовал отчетность по МСФО за 2011 г., которая подтвердила в целом устойчивый финансовый профиль банка. Во 2 п/г ЕАБР удалось заметно увеличить чистую процентную маржу (ЧПМ), что было достигнуто за счет сокращения подушки ликвидности. При этом продолжился устойчивый рост кредитного портфеля, качество которого по-прежнему находится на очень высоком уровне. Несмотря на довольно внушительный объем портфеля ценных бумаг на балансе ЕАБР, банку удалось избежать серьезных потерь от негативной переоценки, связанной с распродажами на финансовых рынках во 2 п/г 2011 г. Среди негативных моментов отметим значительный рост операционных расходов, нивелировавший увеличение доходов вследствие роста маржи, и в результате чистая прибыль во 2 п/г даже снизилась относительно 1 п/г. Основные факторы финансовой стабильности ЕАБР – отсутствие просроченных кредитов и очень высокая достаточность капитала.

Размещаемый на локальном рынке выпуск выглядит привлекательно. На внешнем рынке евробонд EurDevBank’14 (YTM @ 4,19%) вполне заслуженно торгуется с премией порядка 50–70 б.п. к выпускам Сбербанка, что обусловлено значительной разницей в масштабах бизнеса, и с дисконтом около 50 б.п. к бондам ВТБ и РСХБ в силу более высокого качества активов ЕАБР, меньших рисков и огромного превосходства в части достаточности капитала. Как следствие, евробонд банка сейчас вряд ли можно назвать привлекательным, зато в рублевых бумагах есть интересные идеи. Маркетируемый в настоящее время выпуск ЕАБР-2 с трехлетней офертой предлагает премию 45–70 б.п. к выпускам РСХБ-12/14, тогда как находящиеся в обращении выпуски банка торгуются примерно на одном уровне с облигациями других российских госбанков. Если по результатам маркетинга нижняя граница ориентира не будет снижена, мы считаем участие в первичном размещении очень привлекательным.

Предыдущие публикации по теме: 8 ноября 2011 г. ЕАБР. Итоги 1 п/г 2011 г. по МСФО.

НПК (-/В1/-). Привлекательное предложение от эмитента высокого кредитного качества

Новый трехлетний выпуск. Вчера НПК, 100-процентная дочерняя компания и основная операционная единица Группы Globaltrans (-/Ва3/-), объявила, что планирует разместить выпуск биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Срок обращения составит три года, оферта не предусмотрена. Сбор заявок планируется провести с 29 февраля по 2 марта, а разместить выпуск на бирже – 6 марта. Агентство Moody’s присвоило выпуску кредитный рейтинг «В1»/Позитивный, то есть на одну ступень ниже, чем у группы, что даже в отсутствие кредитного рейтинга непосредственно у эмитента делает возможным включение выпуска в ломбардный список ЦБ, куда уже включен находящийся в обращении выпуск НПК-1. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,35–10,85%, что соответствует доходности к погашению на уровне 10,62–11,14%.

Облигации НПК недооценены на вторичном рынке... Находящийся в обращении выпуск НПК-1 (YTM 10,55% при дюрации 1,5 года) котируется со спредом в размере порядка 400 б.п. к ОФЗ и около 210 б.п. к выпускам Трансконтейнера (-/Ва2/ВВ+). Мы считаем столь широкий спред фундаментально неоправданным, поскольку Группа Globaltrans примерно вдвое превосходит Трансконтейнер по объему выручки (около 2 млрд долл. в 2011 г.) и капитализации (2,7 млрд долл.), тогда как по уровню левереджа компании близки друг к другу (Чистый долг/EBITDA – около 0,8). Поскольку в скором времени должна состояться продажа принадлежащего РЖД пакета акций Трансконтейнера, в результате чего последний также станет частной компанией и его кредитных рейтинги, возможно, снизятся, справедливый размер спредов между облигациями обеих компаний, по нашему мнению, не должен превышать 70–80 б.п. Это обусловлено тем, что Globaltrans выпускает облигации не напрямую, а через дочернюю компанию. Мы считаем, что в настоящий момент справедливая доходность НПК-1 не превышает 9,5%.

… и выглядят привлекательно на первичном. Ориентиры по новому выпуску соответствуют спреду к кривой ОФЗ приблизительно в размере 350–400 б.п., что при текущем положении выпуска НПК-1 формально делает предложение привлекательным только по верхней границе диапазона. Однако если исходить из недооцененности НПК-1, которую мы связываем отчасти со сложной структурой выпуска и наличием встроенного опциона «колл», то новые облигации могут быть привлекательными даже по нижней границе ориентира. Даже в этом случае они будут предлагать премию 100–150 б.п. к бондам металлургических компаний, которые являются крупными клиентами НПК. Основной вопрос в том, готовы ли инвесторы снова приобретать бонды с дюрацией свыше двух лет.

Предыдущие публикации по теме: 31 августа 2011 г. ОАО «НПК» (Группа Globaltrans). Отличные результаты перед возможными крупными покупками. Результаты за 2 кв. и 1 п/г по МСФО.

Русфинанс Банк (-/Ваа3/-). Банк тестирует рынок

Маркетируется выпуск с полутора- и двухлетней офертой. Вчера стало известно, что Русфинанс Банк, 100-процентная дочка подконтрольного Societe Generale Росбанка, планирует 6 марта разместить выпуск серии БО-02 объемом 4 млрд руб. Сбор заявок планируется провести в период с 1 по 2 марта. Пока эмитент не принял окончательного решения о сроке выпуска: в ходе маркетинга будут предложены варианты оферты через полтора и два года. Ориентир по ставке купона для полуторалетнего выпуска составляет 8,81–9,28%, для двухлетнего – 9,05–9,52%, что соответствует доходностям 9,0–9,5% и 9,25–9,75% соответственно. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Более короткий выпуск выглядит привлекательнее. Ориентиры для обоих вариантов оферты предполагают премию к кривой ОФЗ порядка 255–305 б.п. На вторичном рынке облигации Русфинанса, равно как и его материнского банка, практически неликвидны и котируются практически на одном уровне с выпусками российских госбанков. Учитывая известные трудности группы Societe Generale, мы полагаем, что на локальном рынке бонды Росбанка должны предоставлять как минимум 50 б.п. премии к выпускам ВТБ и РСХБ. Еще как минимум 50 б.п. сверху должны давать бонды Русфинанса относительно облигаций Росбанка за разницу в рейтингах в одну ступень. Ориентируясь на доходность выпусков РСХБ БО-2/3 на горизонте полутора лет, которая составляет порядка 8,25%, и РСХБ-03 – около 8,5% на горизонте двух лет, мы получаем справедливый уровень доходности для РусфинБ БО-2 не менее 9,25% при оферте через полтора года и 9,5% при оферте через два года. При этом более короткую дюрацию мы сейчас считаем более предпочтительной. Более того, для двухлетней оферты альтернативой новому выпуску может считаться выпуск ДельтаКредит-6, торгующийся с доходностью порядка 9,1% при рейтинге «Ваа1» и гарантии от Societe Generale.

Предыдущие публикации по теме: Ноябрь 9, 2011 Росбанк (BB+/Baa2/BBB+). Предложение интересно в верхней половине ориентира по доходности.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Обещанный выкуп бумаг у миноритариев Банка Москвы

Как и ожидалось, цена выкупа будет соответствовать цене сделки с Правительством Москвы. Во вторник член правления ВТБ Екатерина Петелина объявила условия выкупа акций Банка Москвы у миноритариев (на данный момент ВТБ принадлежит 94,8% БМ). Как и обещали представители ВТБ в конце 2011 г., цена оферты соответствует цене сделки с Правительством Москвы, закрытой в 1 п/г 2011 г., и равна 1 109 руб./акция. Оферта будет выставлена только физлицам, тогда как компании, аффилированные с бывшим менеджментом БМ, не смогут принять участия в выкупе. Официально оферту планируется направить акционерам в начале марта, при этом ее цена на 10% превышает текущие рыночные котировки.

Нейтрально для финансовых показателей ВТБ. По словам Петелиной, в настоящий момент число розничных инвесторов в БМ составляет 1 130 человек, которым в совокупности принадлежит до 0,05% акций БМ. Суммарный объем выкупа в денежном выражении, по всей видимости, составит 150 млн руб. (5,1 млн долл.). По нашему мнению, сделка не окажет влияния на финансовые показатели ВТБ, который стремится выполнить свои обещания с целью улучшить имидж в глазах миноритариев, что соответствует недавней инициативе банка по выкупу собственных акций у розничных инвесторов-участников «народного IPO» мая 2007 г. по цене размещения.

Выпуски евробондов Банка Москвы предлагают привлекательную доходность. Несмотря на определенные недостатки и, в первую очередь, скромную достаточность капитала, мы в целом положительно смотрим на финансовый профиль ВТБ. На локальном рынке облигации ВТБ торгуются приблизительно на одном уровне с бондами других госбанков, а на внешнем рынке – с премией порядка 50–70 б.п. к евробондам Сбербанка, что мы считаем в целом справедливым. Интересные возможности, на наш взгляд, предлагают выпуски Банка Москвы, особенно субординированный BoM ’17 (YTM 8,3%), премия которого к старшим выпускам ВТБ превышает 200 б.п.

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Возможен значительный рост инвестиционных расходов

Руководство компании заявило о росте капвложений с целью увеличения добычи. Вчера СМИ со ссылкой на заявление президента ЛУКОЙЛа Вагита Алекперова обнародовали прогнозные параметры инвестиционной программы компании на период до 2021 г. в рамках стратегии развития, направленной на рост добычи. В подробностях данная стратегия будет представлена в середине марта. Общий объем капвложений, по словам руководства, составит 155 млрд долл. В 2012–2014 гг. компания намерена инвестировать около 48 млрд долл., в том числе в текущем году на развитие планируется потратить порядка 14 млрд долл. За счет увеличения инвестиционных расходов компания к намеченному сроку намерена увеличить добычу приблизительно до 170 млн тонн условного топлива в год, что более чем в полтора раза выше нынешнего уровня.

Мы не уверены, что заявленный уровень инвестиций будет достигнут, но если будет, то долговая нагрузка увеличится. Объявленные объемы инвестиций существенно превышают текущие значения, что, однако, не стало неожиданностью, учитывая нацеленность компании на наращивание добычи, что, в свою очередь, всегда сопряжено с увеличением капзатрат. К примеру, за 9 мес. 2011 г. компания инвестировала порядка 5,6 млрд долл., а по итогам всего прошлого года мы ожидаем, что капзатраты достигнут приблизительно 9,3 млрд долл. Однако заявленный Алекперовым объем инвестиций оказался выше наших прогнозов капзатрат на 2012–2014 гг. примерно на 23%. Заявления руководства компании о рекордном росте капвложений выглядят негативно для инвесторов. Если инвестиции действительно будут увеличены до объявленного уровня, то компании придется привлекать дополнительное финансирование, поскольку операционного денежного потока может не хватить на столь масштабную инвестиционную программу. Но стоит отметить, что заявленный объем капрасходов, на наш взгляд, является максимально возможным при оптимистическом сценарии, предусматривающем цены на нефть не ниже 110 долл./барр., и вряд ли все-таки будет достигнут. По нашему мнению, увеличение капзатрат не должно привести к существенному росту долговой нагрузки компании, учитывая стабильный денежный поток, генерируемый компанией. По нашим оценкам, отношение Долг/EBITDA в ближайшие два года не должен выйти за пределы 0,8 (по итогам 9 мес. 2011 г. оно составляло 0,5).