Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќблигации Ќѕ  недооценены на вторичном рынке и выгл€д€т привлекательно на первичном


[22.02.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

«атишье после бури. –еакци€ рынков на одобрение пакета помощи √реции была положительной, но не такой сильной, какой могла бы быть с учетом масштаба событи€. —лишком долгое ожидание, жесткий процесс торга, необходимость изучить детали прин€тых решений и технические вопросы поддержки банковских систем за пределами √реции привели к некоторому спаду активности. ќбъем и структура пакета помощи также вызывает вопросы у многих инвесторов, а слухи о желании ћ¬‘ ограничить свое участие стали по€вл€тьс€ уже через несколько часов после объ€влени€ о результатах переговоров. Ќовости о замедлении экономической активности в  итае не оказали негативного вли€ни€ на рынок, поскольку Ќародный Ѕанк  ита€ уже начал принимать монетарные меры по стимулированию экономики. —ледующим ключевым событием станет аукцион по предоставлению банкам среднесрочной ликвидности от ≈÷Ѕ, назначенный на 29 феврал€. —прос на средства ≈÷Ѕ будет важным индикатором состо€ни€ европейских банков и их готовности к наращиванию активности.

¬ первом эшелоне инвесторы отдавали предпочтение бумагам √азпрома и –—’Ѕ. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера немного сузилс€ – до 210 б.п. –оль тут сыграл рост доходности 10UST с 2% до 2,06%, суверенный же выпуск Russia’30 (YTM 4,2%) подешевел на 15 б.п. до 118,6% от номинала. ћы ожидаем дальнейшего сужени€ суверенного спреда и фундаментально обоснованным уровнем считаем 150 б.п. ќтметим, что до начала распродаж в августе прошлого года спред был примерно таким. ”читыва€ обещание ‘–— в ближайшие два года удерживать рекордно низкие ставки, сужение спреда будет происходить прежде всего за счет снижени€ доходности суверенных бумаг. ¬чера в суверенном сегменте хороший спрос был на выпуск Russia’20 (YTM 4%), подорожавший на 40 б.п. ¬ корпоративном сегменте рост был умеренным, в первом эшелоне инвесторы уделили внимание бумагам √азпрома. ќсобой попул€рностью пользовались рекомендованные нами GAZPRU’19 (YTM 5,3%) и GAZPRU’34 (YTM 6,6%), которые подорожали на 70 б.п. и 40 б.п. соответственно. Ќеплохо смотрелс€ GAZPRU’14 (YTM 3,2%), прибавивший в цене почти 50 б.п., в то врем€ как GAZPRU’37 (YTM 6,5%) подешевел на 40 б.п. ¬ первом эшелоне банковского сектора рост наблюдалс€ в бумагах –—’Ѕ, особо отметим выпуск RSHB’18 (YTM 5,4%), подорожавший почти на 1 п.п. ’орошую динамику показал и соседний RSHB’21 (YT– 7%), который вырос на половину процентного пункта. ¬о втором эшелоне PROMBK’15 (YTM 8,7%) также подорожал на 0,5 п.п., однако выпуск не отличаетс€ высокой ликвидностью. —тоит сказать, что покупатели составл€ли большинство и в бумагах ≈враза – EVRAZ’18 (YTM 7,7%) подорожал почти на 50 б.п., – и мы по-прежнему отдаем его выпускам предпочтение по сравнению с выпусками —еверстали. —егодн€ внешний фон позитивный: рынки јзии и фьючерсы на американские фондовые индексы наход€тс€ в небольшом плюсе.

¬нутренний рынок

¬озможна преми€ на аукционе по ќ‘« 26207. —егодн€шний день дл€ сегмента госбумаг имеет особое значение, так как рынку предстоит пройти испытание в виде аукциона по п€тнадцатилетним ќ‘« 26207, которые должны стать самым длинным из обращающихс€ выпусков ќ‘«.   тому же, в будущем бумага обещает быть довольно ликвидной: при объеме 150 млрд руб. выпуск будет одним из самых крупных на рынке. » хот€ сегодн€ ћинфин предложит бумаг всего на 10 млрд руб., это решение выгл€дит обоснованным ввиду возможных проблем на стороне спроса ввиду снижени€ ликвидности на фоне налоговых платежей.  роме того, столь длинна€ бумага может отпугнуть некоторых инвесторов, однако, по нашему мнению, она выгл€дит привлекательно.  ак отмечалось нами ранее, согласно нашей модели, справедлива€ доходность нового выпуска равна 8,32% (модифицированна€ дюраци€ 8,23 года), что подразумевает премию к кривой ќ‘« пор€дка 50 б.п. ћинфин вчера опубликовал ориентир, который находитс€ в диапазоне 8,2–8,4%. “аким образом, по верхней границе ориентира возможна преми€ к нашей оценке в размере 8 б.п., но даже без нее выпуск не тер€ет своей привлекательности за счет премии к кривой ќ‘«. ћы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе, так как интерес участников к длинным бумагам, на наш взгл€д, будет восстанавливатьс€. ¬чера в сегменте ќ‘« динамика торгов была разнонаправленной, наибольшим спросом пользовалс€ четырехлетний выпуск ќ‘« 26203 (YTM 7,3%), который подорожал почти на 1 п.п., в нем и была сосредоточена сама€ высока€ торгова€ активность. Ќеплохо смотрелись и шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 7,6%), прибавившие 25 б.п., в то врем€ как в ќ‘« 26205 (YTM 7,9%) с погашением в 2021 г. прошли продажи – выпуск потер€л в цене почти полпроцентных пункта.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность немного выросла, рубль стабилен

Ћиквидность колеблетс€ у отметки 1 трлн руб. ќбъем средств на банковских счетах в ÷Ѕ увеличилс€ на 12,3 млрд руб. до 1010,6 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии уменьшились на 14,0 млрд руб. до 789,2 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 26,3 млрд руб. до 221,4 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подросла на 1 б.п. до 4,68%, другие ставки не изменились. —прос со стороны банков на –≈ѕќ с ÷Ѕ остаетс€ относительно стабильным – фактический объем однодневных кредитов составил 3,7 млрд руб., при этом средн€€ ставка осталась на прежнем уровне – 5,28%. ћы ожидаем, что ликвидность останетс€ под давлением до конца феврал€. ¬ среднесрочной перспективе, ликвидность, скорее всего, будет расти, что подтверждаетс€ умеренным спросом на средства ћинфина, который разместил на банковских депозитах лишь 67,4 млрд руб. из 100 млрд руб., предложенных на вчерашних аукционах.

Ќа валютном рынке штиль. Ќа фоне отсутстви€ волатильности на глобальных рынках рубль сохранил свои позиции относительно бивалютной корзины, стоимость которой не изменилась (34.14 руб.). ≈вро подешевел на две копейки до 39,43 руб./евро., тогда как доллар сумел укрепитьс€ на две копейки до 29,81 руб./долл. —егодн€ утром торги российской валютой открылись на уровне 29,77 руб./долл., и мы ожидаем, что в ходе сессии она будет торговатьс€ в диапазоне 29,75–29,85 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

ѕутин за€вл€ет, что инфл€ци€ в 2012 г. может превысить 6%, с чем мы полностью согласны

ѕрогноз ѕутина совпадает с ожидани€ми рынка. ¬чера российский премьер-министр ¬ладимир ѕутин, выступа€ перед сотрудниками ћ¬ƒ в Ѕарнауле, за€вил, что «по целому р€ду объективных обсто€тельств» инфл€ци€ в 2012 г. может превысить планируемые в насто€щее врем€ 6%. ѕутин подчеркнул, что правительство делает все, чтобы удержать инфл€цию на низком уровне, но не исключил ее ускорени€. “аким образом, российские власти впервые предупредили о возможности невыполнени€ официального прогноза роста цен в текущем году. –ынок ожидает того же самого: на конец €нвар€ консенсус-прогноз »нтерфакса предусматривает инфл€цию на уровне 6,6% по итогам 2012 г., мы прогнозируем 7,2%.

Ќизкой инфл€ции в 2011 г. способствовало уникальное сочетание факторов...   концу прошлого года инфл€ци€ в –оссии сильно замедлилась в силу р€да причин, в числе которых существенное падение цен на продовольствие благодар€ хорошему урожаю, относительно низкий объем интервенций ÷Ѕ –‘ и нехватка рублевой ликвидности вследствие массированного оттока капитала. ¬ прошлом году ÷Ѕ купил американской валюты на сумму лишь 8,7 млрд долл. (нетто) против 31,7 млрд долл. в 2010 г., что стало следствием в первую очередь значительного оттока капитала этой осенью: в сент€бре–декабре 2011 г.Ѕанк –оссии был вынужден продать иностранной валюты на 14,3 млрд долл. ќтток продолжилс€ в €нваре и, по оценке зампреда ÷Ѕ –‘ јлексе€ ”люкаева, составил 11 млрд долл. »нфл€ци€ же в прошлом мес€це снова упала, достигнув рекордно низкого за последние 20 лет уровн€ – 4,2% год к году – в результате того, что индексаци€ регулируемых тарифов была отложена до июл€.

…которых нет в нынешнем году. ¬ ближайшие несколько мес€цев ситуаци€ кардинально изменитс€, поскольку названных выше факторов не будет. Ёффект хорошего урожа€ сходит на нет: в €нваре продовольствие подорожало на 0,8% мес€ц к мес€цу, то есть сильнее, чем непродовольственные товары (+0,4%) и услуги (+0,2%). ќтток капитала будет постепенно замедл€тьс€ благодар€ улучшению глобальной макроэкономической конъюнктуры и снижению политических рисков в –оссии после президентских выборов. ”лучшени€ в глобальной экономика помогут также устранить дефицит ликвидности, в том числе за счет оживлени€ на рынке межбанковского кредитовани€. Ќаконец, в июле на 10–15% будут повышены регулируемые тарифы, что добавит к уровню июльской инфл€ции 120–150 б.п. “аким образом, во 2 п/г 2011 г. инфл€ци€ резко ускоритс€ и достигнет, как мы ожидаем 7,2%, что ощутимо выше официального прогноза.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

≈јЅ– (¬¬¬/ј3/¬¬¬). ¬ целом положительные итоги

ќпубликована отчетность за 2011 г. по ћ—‘ќ

‘инансовый профиль остаетс€ очень устойчивым. ¬чера ≈вразийский банк развити€ (≈јЅ–) опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2011 г., котора€ подтвердила в целом устойчивый финансовый профиль банка. ¬о 2 п/г ≈јЅ– удалось заметно увеличить чистую процентную маржу („ѕћ), что было достигнуто за счет сокращени€ подушки ликвидности. ѕри этом продолжилс€ устойчивый рост кредитного портфел€, качество которого по-прежнему находитс€ на очень высоком уровне. Ќесмотр€ на довольно внушительный объем портфел€ ценных бумаг на балансе ≈јЅ–, банку удалось избежать серьезных потерь от негативной переоценки, св€занной с распродажами на финансовых рынках во 2 п/г 2011 г. —реди негативных моментов отметим значительный рост операционных расходов, нивелировавший увеличение доходов вследствие роста маржи, и в результате чиста€ прибыль во 2 п/г даже снизилась относительно 1 п/г. ќсновные факторы финансовой стабильности ≈јЅ– – отсутствие просроченных кредитов и очень высока€ достаточность капитала.

–азмещаемый на локальном рынке выпуск выгл€дит привлекательно. Ќа внешнем рынке евробонд EurDevBank’14 (YTM @ 4,19%) вполне заслуженно торгуетс€ с премией пор€дка 50–70 б.п. к выпускам —бербанка, что обусловлено значительной разницей в масштабах бизнеса, и с дисконтом около 50 б.п. к бондам ¬“Ѕ и –—’Ѕ в силу более высокого качества активов ≈јЅ–, меньших рисков и огромного превосходства в части достаточности капитала.  ак следствие, евробонд банка сейчас вр€д ли можно назвать привлекательным, зато в рублевых бумагах есть интересные идеи. ћаркетируемый в насто€щее врем€ выпуск ≈јЅ–-2 с трехлетней офертой предлагает премию 45–70 б.п. к выпускам –—’Ѕ-12/14, тогда как наход€щиес€ в обращении выпуски банка торгуютс€ примерно на одном уровне с облигаци€ми других российских госбанков. ≈сли по результатам маркетинга нижн€€ граница ориентира не будет снижена, мы считаем участие в первичном размещении очень привлекательным.

ѕредыдущие публикации по теме: 8 но€бр€ 2011 г. ≈јЅ–. »тоги 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ.

Ќѕ  (-/¬1/-). ѕривлекательное предложение от эмитента высокого кредитного качества

Ќовый трехлетний выпуск. ¬чера Ќѕ , 100-процентна€ дочерн€€ компани€ и основна€ операционна€ единица √руппы Globaltrans (-/¬а3/-), объ€вила, что планирует разместить выпуск биржевых облигаций серии Ѕќ-01 объемом 5 млрд руб. —рок обращени€ составит три года, оферта не предусмотрена. —бор за€вок планируетс€ провести с 29 феврал€ по 2 марта, а разместить выпуск на бирже – 6 марта. јгентство Moody’s присвоило выпуску кредитный рейтинг «¬1»/ѕозитивный, то есть на одну ступень ниже, чем у группы, что даже в отсутствие кредитного рейтинга непосредственно у эмитента делает возможным включение выпуска в ломбардный список ÷Ѕ, куда уже включен наход€щийс€ в обращении выпуск Ќѕ -1. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 10,35–10,85%, что соответствует доходности к погашению на уровне 10,62–11,14%.

ќблигации Ќѕ  недооценены на вторичном рынке... Ќаход€щийс€ в обращении выпуск Ќѕ -1 (YTM 10,55% при дюрации 1,5 года) котируетс€ со спредом в размере пор€дка 400 б.п. к ќ‘« и около 210 б.п. к выпускам “рансконтейнера (-/¬а2/¬¬+). ћы считаем столь широкий спред фундаментально неоправданным, поскольку √руппа Globaltrans примерно вдвое превосходит “рансконтейнер по объему выручки (около 2 млрд долл. в 2011 г.) и капитализации (2,7 млрд долл.), тогда как по уровню левереджа компании близки друг к другу („истый долг/EBITDA – около 0,8). ѕоскольку в скором времени должна состо€тьс€ продажа принадлежащего –∆ƒ пакета акций “рансконтейнера, в результате чего последний также станет частной компанией и его кредитных рейтинги, возможно, сниз€тс€, справедливый размер спредов между облигаци€ми обеих компаний, по нашему мнению, не должен превышать 70–80 б.п. Ёто обусловлено тем, что Globaltrans выпускает облигации не напр€мую, а через дочернюю компанию. ћы считаем, что в насто€щий момент справедлива€ доходность Ќѕ -1 не превышает 9,5%.

… и выгл€д€т привлекательно на первичном. ќриентиры по новому выпуску соответствуют спреду к кривой ќ‘« приблизительно в размере 350–400 б.п., что при текущем положении выпуска Ќѕ -1 формально делает предложение привлекательным только по верхней границе диапазона. ќднако если исходить из недооцененности Ќѕ -1, которую мы св€зываем отчасти со сложной структурой выпуска и наличием встроенного опциона «колл», то новые облигации могут быть привлекательными даже по нижней границе ориентира. ƒаже в этом случае они будут предлагать премию 100–150 б.п. к бондам металлургических компаний, которые €вл€ютс€ крупными клиентами Ќѕ . ќсновной вопрос в том, готовы ли инвесторы снова приобретать бонды с дюрацией свыше двух лет.

ѕредыдущие публикации по теме: 31 августа 2011 г. ќјќ «Ќѕ » (√руппа Globaltrans). ќтличные результаты перед возможными крупными покупками. –езультаты за 2 кв. и 1 п/г по ћ—‘ќ.

–усфинанс Ѕанк (-/¬аа3/-). Ѕанк тестирует рынок

ћаркетируетс€ выпуск с полутора- и двухлетней офертой. ¬чера стало известно, что –усфинанс Ѕанк, 100-процентна€ дочка подконтрольного Societe Generale –осбанка, планирует 6 марта разместить выпуск серии Ѕќ-02 объемом 4 млрд руб. —бор за€вок планируетс€ провести в период с 1 по 2 марта. ѕока эмитент не прин€л окончательного решени€ о сроке выпуска: в ходе маркетинга будут предложены варианты оферты через полтора и два года. ќриентир по ставке купона дл€ полуторалетнего выпуска составл€ет 8,81–9,28%, дл€ двухлетнего – 9,05–9,52%, что соответствует доходност€м 9,0–9,5% и 9,25–9,75% соответственно. ¬ыпуск соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ.

Ѕолее короткий выпуск выгл€дит привлекательнее. ќриентиры дл€ обоих вариантов оферты предполагают премию к кривой ќ‘« пор€дка 255–305 б.п. Ќа вторичном рынке облигации –усфинанса, равно как и его материнского банка, практически неликвидны и котируютс€ практически на одном уровне с выпусками российских госбанков. ”читыва€ известные трудности группы Societe Generale, мы полагаем, что на локальном рынке бонды –осбанка должны предоставл€ть как минимум 50 б.п. премии к выпускам ¬“Ѕ и –—’Ѕ. ≈ще как минимум 50 б.п. сверху должны давать бонды –усфинанса относительно облигаций –осбанка за разницу в рейтингах в одну ступень. ќриентиру€сь на доходность выпусков –—’Ѕ Ѕќ-2/3 на горизонте полутора лет, котора€ составл€ет пор€дка 8,25%, и –—’Ѕ-03 – около 8,5% на горизонте двух лет, мы получаем справедливый уровень доходности дл€ –усфинЅ Ѕќ-2 не менее 9,25% при оферте через полтора года и 9,5% при оферте через два года. ѕри этом более короткую дюрацию мы сейчас считаем более предпочтительной. Ѕолее того, дл€ двухлетней оферты альтернативой новому выпуску может считатьс€ выпуск ƒельта редит-6, торгующийс€ с доходностью пор€дка 9,1% при рейтинге «¬аа1» и гарантии от Societe Generale.

ѕредыдущие публикации по теме: Ќо€брь 9, 2011 –осбанк (BB+/Baa2/BBB+). ѕредложение интересно в верхней половине ориентира по доходности.

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). ќбещанный выкуп бумаг у миноритариев Ѕанка ћосквы

 ак и ожидалось, цена выкупа будет соответствовать цене сделки с ѕравительством ћосквы. ¬о вторник член правлени€ ¬“Ѕ ≈катерина ѕетелина объ€вила услови€ выкупа акций Ѕанка ћосквы у миноритариев (на данный момент ¬“Ѕ принадлежит 94,8% Ѕћ).  ак и обещали представители ¬“Ѕ в конце 2011 г., цена оферты соответствует цене сделки с ѕравительством ћосквы, закрытой в 1 п/г 2011 г., и равна 1 109 руб./акци€. ќферта будет выставлена только физлицам, тогда как компании, аффилированные с бывшим менеджментом Ѕћ, не смогут прин€ть участи€ в выкупе. ќфициально оферту планируетс€ направить акционерам в начале марта, при этом ее цена на 10% превышает текущие рыночные котировки.

Ќейтрально дл€ финансовых показателей ¬“Ѕ. ѕо словам ѕетелиной, в насто€щий момент число розничных инвесторов в Ѕћ составл€ет 1 130 человек, которым в совокупности принадлежит до 0,05% акций Ѕћ. —уммарный объем выкупа в денежном выражении, по всей видимости, составит 150 млн руб. (5,1 млн долл.). ѕо нашему мнению, сделка не окажет вли€ни€ на финансовые показатели ¬“Ѕ, который стремитс€ выполнить свои обещани€ с целью улучшить имидж в глазах миноритариев, что соответствует недавней инициативе банка по выкупу собственных акций у розничных инвесторов-участников «народного IPO» ма€ 2007 г. по цене размещени€.

¬ыпуски евробондов Ѕанка ћосквы предлагают привлекательную доходность. Ќесмотр€ на определенные недостатки и, в первую очередь, скромную достаточность капитала, мы в целом положительно смотрим на финансовый профиль ¬“Ѕ. Ќа локальном рынке облигации ¬“Ѕ торгуютс€ приблизительно на одном уровне с бондами других госбанков, а на внешнем рынке – с премией пор€дка 50–70 б.п. к евробондам —бербанка, что мы считаем в целом справедливым. »нтересные возможности, на наш взгл€д, предлагают выпуски Ѕанка ћосквы, особенно субординированный BoM ’17 (YTM 8,3%), преми€ которого к старшим выпускам ¬“Ѕ превышает 200 б.п.

Ћ” ќ…Ћ (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-). ¬озможен значительный рост инвестиционных расходов

–уководство компании за€вило о росте капвложений с целью увеличени€ добычи. ¬чера —ћ» со ссылкой на за€вление президента Ћ” ќ…Ћа ¬агита јлекперова обнародовали прогнозные параметры инвестиционной программы компании на период до 2021 г. в рамках стратегии развити€, направленной на рост добычи. ¬ подробност€х данна€ стратеги€ будет представлена в середине марта. ќбщий объем капвложений, по словам руководства, составит 155 млрд долл. ¬ 2012–2014 гг. компани€ намерена инвестировать около 48 млрд долл., в том числе в текущем году на развитие планируетс€ потратить пор€дка 14 млрд долл. «а счет увеличени€ инвестиционных расходов компани€ к намеченному сроку намерена увеличить добычу приблизительно до 170 млн тонн условного топлива в год, что более чем в полтора раза выше нынешнего уровн€.

ћы не уверены, что за€вленный уровень инвестиций будет достигнут, но если будет, то долгова€ нагрузка увеличитс€. ќбъ€вленные объемы инвестиций существенно превышают текущие значени€, что, однако, не стало неожиданностью, учитыва€ нацеленность компании на наращивание добычи, что, в свою очередь, всегда сопр€жено с увеличением капзатрат.   примеру, за 9 мес. 2011 г. компани€ инвестировала пор€дка 5,6 млрд долл., а по итогам всего прошлого года мы ожидаем, что капзатраты достигнут приблизительно 9,3 млрд долл. ќднако за€вленный јлекперовым объем инвестиций оказалс€ выше наших прогнозов капзатрат на 2012–2014 гг. примерно на 23%. «а€влени€ руководства компании о рекордном росте капвложений выгл€д€т негативно дл€ инвесторов. ≈сли инвестиции действительно будут увеличены до объ€вленного уровн€, то компании придетс€ привлекать дополнительное финансирование, поскольку операционного денежного потока может не хватить на столь масштабную инвестиционную программу. Ќо стоит отметить, что за€вленный объем капрасходов, на наш взгл€д, €вл€етс€ максимально возможным при оптимистическом сценарии, предусматривающем цены на нефть не ниже 110 долл./барр., и вр€д ли все-таки будет достигнут. ѕо нашему мнению, увеличение капзатрат не должно привести к существенному росту долговой нагрузки компании, учитыва€ стабильный денежный поток, генерируемый компанией. ѕо нашим оценкам, отношение ƒолг/EBITDA в ближайшие два года не должен выйти за пределы 0,8 (по итогам 9 мес. 2011 г. оно составл€ло 0,5).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: