ММК (NR/Ba3/BB). Устойчивость в период волатильности

Хорошие результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО подтверждают сильные кредитные метрики

Операционные показатели демонстрируют в целом позитивную динамику. Вчера ММК, один из крупнейших в России производителей стали, опубликовал отчетность за II квартал и I полугодие 2010 г. по МСФО, а также провел телеконференцию для инвесторов. В целом, результаты подтвердили устойчивость бизнес-профиля компании к негативным изменениям рыночной конъюнктуры, отразив рост операционных показателей и умеренный уровень долговой нагрузки. Так, во II квартале 2010 г. выручка ММК увеличилась на 25,2% по сравнению с предыдущим кварталом до 2,07 млрд руб. Рост EBITDA составил 16,8%, а рентабельность по EBITDA, хотя и несколько сократилась, однако сохраняется на уровне выше 20% (21,1% по итогам II квартала). В целом за I полугодие выручка ММК составила 3,72 млрд руб. (+85,7% относительно I полугодия 2009 г.), EBITDA достигла 811 млрд руб. (+163%), а рентабельность по EBITDA увеличилась до 21,8% по сравнению с 15,4% в I полугодии 2009 г.

Ориентация на внутренний рынок и жесткий контроль над издержками позволили сохранить высокий уровень рентабельности. Увеличение выручки ММК во II квартале было обусловлено в первую очередь ростом цен реализации (во II квартале повышение цен на продукцию ММК составило в среднем 15%), а также дальнейшим увеличением доли продукции с высокой добавленной стоимостью в продажах, которая во II квартале составила 35% по сравнению с 30% в I квартале. В то же время опережающий рост цен на сырье обусловил некоторое снижение рентабельности в данный отчетный период. Вместе с тем жесткий контроль над издержками, а также увеличение поставок на внутренний рынок, предлагающий ценовую премию по сравнению с поставками на экспорт, позволили ММК не допустить значительного сокращения маржи. В денежном выражении продажи компании в России и СНГ обеспечили 71% выручки во II квартале. Кроме того, определенный вклад в поддержание рентабельности ММК внесли высокие операционные показатели Белона – угледобывающий сегмент продемонстрировал увеличение рентабельности по EBITDA во II квартале до 50% против 38% в I квартале, а доля Белона в EBITDA ММК в I полугодии составила почти 16%.

Перспективы II полугодия. По словам менеджмента ММК, после снижения цен в июне–августе, с середины сентября на рынке наблюдаются признаки восстановления. На внутреннем рынке этому способствует рост спроса со стороны трубопроизводителей, автопроизводителей и машиностроительных предприятий (на долю данных секторов в поставкам ММК приходится порядка 50%). Также со второй половины августа компания отметила увеличение спроса и в строительном секторе. На экспортных рынках ММК также видит признаки улучшения на фоне сокращения производства в Китае, обусловленного, в свою очередь, проблемами с электроэнергией и закрытием неэффективных производств. По прогнозам ММК, цены на сырье в III квартале сохранятся на уровне II квартала, а в IV квартале могут даже снизиться. Мы ожидаем, что по итогам 2010 г. EBITDA ММК составит 1,8 млрд руб., однако многое будет зависеть от результатов IV квартала.

Долговая нагрузка без существенных изменений, несмотря на рост долга. ММК продолжает реализацию инвестиционной программы, в том числе по сооружению Стана 2000 для производства автолиста (запущенный в прошлом году Стан 5000 уже загружен на 100%). Инвестиции компании в I полугодии составили 930 млн долл., что привело к увеличению долга с начала года на 38%. В то же время, благодаря значительному увеличению операционной прибыли, долговая нагрузка, выраженная коэффициентом Чистый долг/EBITDA, не только не выросла, но даже немного снизилась – до 1,7 на 30 июня (против 1,8 на начало года). Совокупный объем инвестиционных затрат ММК на весь 2010 г. запланирован на уровне 2 млрд руб., и с учетом прогноза операционной прибыли во II полугодии ММК может осуществить данные инвестиции без увеличения долговой нагрузки. В ходе вчерашней телеконференции менеджмент ММК сообщил, что в дальнейшем рассчитывает инвестировать порядка 1 млрд долл в год, при этом значение свободного денежного потока (FCF) будет положительным, что не может не обрадовать кредиторов ММК.

Облигации ММК оценены справедливо, размещаемый выпуск смотрится интересно. На наш взгляд, текущий уровень котировок выпусков ММК, отражающий премию к ОФЗ порядка 100–110 б.п. (YTW 6,2-7,3% в зависимости от срочности) соответствует справедливой оценке кредитного риска ММК. Мы обращаем внимание инвесторов на размещаемый выпуск ММК БО-3, который, во-первых, размещается на довольно короткий срок (в структуре выпуска предусмотрена оферта через полтора года), а во-вторых, учитывая ориентиры по купону (YTP 6,94–7,35%), представленные организаторами, предлагает премию к обращающимся выпускам ММК на уровне 25 б.п. даже в случае размещения по нижней границе.