Внутренний рынок

Рынок пока игнорирует ослабление рубля

Объем средств на корсчетах и депозитах ЦБ вчера незначительно снизился (-10 млрд руб.) до 1 231.3 млрд руб. Однодневная ставка MosPrime опустилась на 17 б.п. до 2.74 %, более длинные ставки остались на уровне середины недели.

Продолжающееся второй день подряд резкое ослабление рубля относительно корзины валют пока не оказывает существенного давления на котировки облигаций на фоне высокого уровня избыточной ликвидности и ставок МБК, близких к минимумам года.

По итогам дня ценовой индекс корпоративных облигаций, включенных в индекс BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, снизился на 2 б.п., как и днем ранее. Корпоративные бумаги показали разнонаправленное движение котировок, при этом ряд ликвидных выпусков смог завершить день в солидном «плюсе». Так, Мосэнерго-3 подорожал на 50 б.п., биржевые выпуски Газпром нефти стали за день «тяжелее» на 10-40 б.п. Неплохо смотрелись биржевые бонды РСХБ, подросшие в цене на высоких оборотах на 5-10 б.п. Высокая активность сохраняется в выпусках РЖД, котировкам которых удалось вчера прибавить до 40 б.п.

Лидером дня по оборотам стал выпуск АИЖК-10 А1, с которым за день были совершены сделки на 6.4 млрд руб. АИЖК вчера проводила вторичное размещение этой бумаги с ипотечным покрытием по цене 101 % от номинала, что соответствует доходности к погашению 8.43 %. По данным эмитента, спрос превысил предложение более чем в два раза. На вторичном рынке выпуск к концу дня стоил уже на 25 б.п. дороже цены размещения.

Ценовой индекс муниципальных выпусков за день подрос на 2 б.п. Среди бумаг столицы интерес инвесторов наблюдался только по отношению к двенадцатилетнему выпуску Москва-48, котировки которого за день прибавили полфигуры, а доходность преодолела сверху 8%- ный уровень. Возможно, инвесторы полагали, что эта бумага будет размещаться на ближайшем аукционе в следующую среду. Однако сегодня стало известно, что столица представит менее длинные облигации. Москомзайм собирается разместить на аукционе пятилетний выпуск Москва-64 на сумму 17 млрд руб.

В секторе госбумаг торговля была сосредоточена на коротком конце кривой – в выпусках ОФЗ 25066 с погашением через год, а также с ОФЗ 25072 и ОФЗ 25075 со сроками обращения 2-5 лет. По итогам дня котировки долговых инструментов остались без изменения. Между тем, единичные сделки с более длинными ОФЗ проходили с ощутимым снижением котировок. В целом, индекс госбумаг за день потерял 22 б.п. к уровню среды.

Первичный рынок: ТехноНиколь, Русфинанс, Копейка

ТехноНИКОЛЬ, только в среду разместившая на ММВБ свой дебютный выпуск биржевых облигаций объемом 1.5 млрд руб. с купоном на уровне 13.25 %, вчера закрыла книгу на покупку второго биржевого выпуска объемом 2.5 млрд руб. По новому инструменту установлены купоны на уровне 13 %. Очевидно, что покупатели были найдены еще на этапе сбора заявок на первый выпуск. Отметим также, что компания вчера исполнила оферту по облигациям, размещенным в июне 2007 г. номинальным объемом 3 млрд руб. На бирже прошли сделки по номиналу с этой бумагой на общую сумму 123 млн руб.

Русфинанс вчера закрыла книгу заявок по 8-му и 9-му выпускам пятилетних облигаций объемами по 2 млрд руб. Ставки купонов к двухлетним офертам составили 7.7 % при предварительных ориентирах организаторов выпусков на уровне 7.75-8.25 %. Биржевые размещения состоятся 20-21 сентября.

Сегодня стало известно, что в конце сентября – начале октября свои биржевые облигации собирается разместить ТД «Копейка» на сумму 3 млрд руб. Срок обращения бумаги составит три года, оферта не предполагается. Ориентиры организатора по ставкам купона составляют 9.00–9.50 %, что транслируется в доходность к погашению 9.31–9.84 %. Свежий выпуск Копейки, размещенный в июле текущего года с доходностью 9.84 % к двухлетней оферте, предоставляет покупателям около 8.9 % доходности на дюрации 1.6 года. Премия на уровне от 40 б.п. за дополнительный год дюрации нам кажется привлекательной для участия в аукционе по новой бумаге. Ориентиры мы считаем интересными даже ближе к нижней границе.

Глобальные рынки

Испания успешно размещает евробонды

Вчера Испания провела аукционы по размещению длинных облигаций совокупным объемом € 4 млрд. Примечательно, что доходность, сложившаяся в ходе аукционов, снизилась. Испания продала 10-летние госбумаги объемом € 2.72 млрд со средней доходностью 4.144 % годовых (во время июньского размещения среднее значение доходности составило 4.864 %), а также 30-летние гособлигации на € 1.28 млрд со ставкой 5.077% годовых (5.908% годовых на предыдущем аукционе).

Российские евробонды: без явной динамики

Неоднозначные статистические данные из США (уменьшение числа первичных обращений за пособием по безработице, рост цен производителей и снижение деловой активности в Филадельфии) не дали инвесторам однозначных идей для покупок в сегменте российских корпоративных еврооблигаций. Бумаги Вымпелкома и ТНК-BP теряли в доходности до 5–7 б.п., доходность бондов Газпрома повышалась, но также незначительно.

Суверенные бумаги всю неделю находятся в боковом движении: доходность Russia’ 30 практически не изменилась, спред Russia’ 30–UST’ 10 колеблется в узком диапазоне 170–175 б.п.

Корпоративные новости

ММК: отчетность за 2-й квартал 2010 г.

Вчера ММК опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2-й квартал 2010 г. Совокупная выручка компании выросла на 25 % кв-к-кв и составила $ 2.1 млрд. Рост выручки происходил на фоне роста объемов производства и отпускных цен. EBITDA увеличилась на 25 % кв-к-кв до $ 437 млн при рентабельности в 20 %, чистая прибыль сократилась на 44 % до $ 53 млн. Ситуация с долгом за квартал не ухудшилась: при росте совокупного долга на $ 454 млн, долговая нагрузка в терминах Чистый долг / EBITDA сохранилась на уровне 1.8Х, что является одним из лучших результатов в отрасли.

В ходе телеконференции менеджмент сообщил следующие заслуживающие внимания факты:

- Уровень капитальных затрат по Группе ММК в 2010 г. оценивается в $ 2.0–2.1 млрд, в 2011 г. на проекты основной площадки планируется потратить около $ 1 млрд.

- На данный момент стан-5000 загружен на 100 %, при этом выпуск высококачественных марок листа пока не производится.

- Менеджмент не ожидает роста цен на железную руду и металлолом во 2-й половине текущего года.

- В 3-м квартале финансовые результаты компании будут несколько хуже, чем во 2-м, из-за снижения цен на сталь на мировых рынках. В то же время производственные показатели и цены на внутреннем рынке ожидаются на уровне 2-го квартала.

Рублевые облигации ММК на данный момент откровенно дороги и торгуются на одном уровне с бумагами НЛМК, кредитный рейтинг которого на две ступени выше. Интересным выглядит первичное размещение биржевых облигаций третьей серии, которое произойдет 23 сентября: указанный ориентир по доходности составляет 6.86–7.38 %, что предлагает премию к вторичному рынку в размере не менее 50–70 б.п.

Банковский сектор

Что Fitch думает о российской банковской системе? Выводы для кредитных рынков

Вчера состоялась конференция рейтингового агентства Fitch по экономике России и перспективам банковской системы. Мнение агентства относительно места российских банков среди EM, а также точку зрения на старые и новые угрозы представили Джеймс Уотсон и Александр Данилов.

Ниже мы приводим ряд тезисов, которые считаем важными для инвесторов на кредитных рынках:

В отношении места российской банковской системы среди EM:

- Ограниченное проникновение иностранных собственников в российскую банковскую систему (около 20 %) обеспечило ее стабильность в период кризиса. Решающую роль в обеспечении стабильности банков в России сыграла господдержка.

- Высокий уровень концентрации пяти крупнейших банков наблюдается в банковских системах с преобладанием частной собственности. Удивительно, но Россия плетется в «хвосте» банковских систем, несмотря на доминирующее положение госбанков.

- Ограниченные возможности российских банков по привлечению длинного дешевого фондирования ставят Россию в группу стран с низкой долей розничных кредитов (около 20 %). Среди лидеров - страны Восточной Европы (Польша - чуть меньше 60 %, Румыния - 50 %, и Эстония - чуть меньше 50 %).

- Российская банковская система входит в группу лидеров по генерации прибыли до вычета резервов, что позволяет ей абсорбировать возможные потери по плохим долгам.

- Долларизация депозитов снизилась и примерно соответствует доле валютных кредитов (около 23.3 %). Невысокая доля фондирования в иностранной валюте сокращает валютные риски российских банков, предоставляя широкие возможности по кредитованию в рублях.

Последние тенденции

- Рост проблемных кредитов существенно замедлился с 3-го квартала 2009 г.

- Доля проблемных кредитов на 1-е июля 2010 г. составляет около 25 % от совокупного кредитного портфеля. Эту цифру агентство рассчитывает на основе отчетности более 50 рейтингуемых им российских банков как все тело долга неработающих более чем 90 дней кредитов плюс реструктурированные кредиты. Fitch отмечает, что реальный объем реструктуризаций, скорее всего, выше, но не все реструктуризации являются проблемными.

- Цифра 25 % близка к базовому прогнозу агентства, представленному год назад.

- В тоже время Fitch не учитывает рост доли недвижимости на балансах банков, доставшейся им от залогов по проблемным кредитам, и забалансовые активы.

- Рост кредитования во 2-м квартале 2010 г. не сконцентрирован на госбанках.

- Капитализация банковской системы выросла на 70 % по сравнению с докризисными уровнями (3-кв. 2008 г.) за счет прибыли, направленной в резервы.

- Возможности банков по абсорбированию убытков от потерь по кредитам значительно увеличились по сравнению с 1-м полугодием 2009 г. Все большее число банков имеют возможности сформировать адекватные или даже избыточные резервы на покрытие возможных убытков, не нарушая нормативов достаточности капитала.

- Fitch отмечает значительный запас ликвидности российских банков. Денежные средства, остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ, госбумаги РФ и Банка России превышают 15 % от совокупных банковских активов.

- Риск рефинансирования банковских обязательств ограничен. Во 2-м полугодии 2010 г. банкам предстоит погасить $ 15.9 млрд внешних заимствований (2 % от активов) а в 2011 г - $ 33.3 млрд (4 % от активов).

Перспективы развития и угрозы

- Прибыльность банков находится под угрозой из-за сокращения чистой процентной маржи, роста конкуренции за хороших заемщиков и слабого спроса на кредиты.

- Консолидация банковского сектора будет продолжаться за счет присоединения небольших банков к крупным банкам из первой 30-ки, которые могут стать центром консолидации.

- Fitch отмечает дефицит долгосрочных источников финансирования, которые препятствуют развитию долгосрочных кредитных продуктов таких как ипотека, автокредиты и проч.

- Среди возможных угроз Fitch также отмечает: а) усиление конкуренции (особенно со стороны госбанков) за ограниченный круг качественных заемщиков; б) возможность дальнейшего ухудшения качества активов из-за ослабления стандартов андеррайтинга в целях обеспечения роста кредитного портфеля; в) рыночный риск из-за роста доли ценных бумаг в активах.

- Рейтинги госбанков по мере повышения суверенного рейтинга, вероятно, будут отставать от рейтинга России. Fitch объясняет это небольшими различиями в рейтинговых ступенях инвестиционного уровня и тем, что господдержка не способна привести рейтинги банков в полное соответствие с суверенным рейтингом.

Наш вывод

В целом мы находим мнение Fitch в отношении перспектив развития российских банков оптимистичным, что отражается в действиях Fitch относительно рейтингов банков: с начала 2010 г. рейтинги 15 банков были повышены, прогноз по 9 банкам был пересмотрен на «позитивный». В отношении всего двух банков Fitch пересмотрело рейтинг в сторону понижения. Мы полагаем, что агентство сможет продолжить пересмотр рейтингов банков в сторону повышения в ближайшей перспективе, что позитивно отразится на стоимости банковских облигаций и возможностях банков привлечь более длинные и дешевые средства.