Копейка. Спреды к облигациям Икс-5 неоправданно расширились в последнее время

Торговая идея

Риск Х5 с хорошей доходностью на короткий срок. В последнее время котировки выпусков Копейки, особенно на коротком конце кривой, существенно отстали от рынка. Так, спреды выпусков Копейка-2 (YTM 7,5% на 9,5 мес.) и Копейка-3 (YTM 7,7% на 9,5 мес.), а также Копейка БО-01 (YTP 8,24% на 15 мес.) к облигациям Икс5-4 составляют в настоящий момент порядка 160–177 б.п. против 100 б.п. в начале марта. Кроме того, спред к близкому по дюрации выпуску Магнит-2 (YTM 6,17% на 10,5 мес.) с тех пор расширился примерно на 100 б.п. до текущих 130–155 б.п. На наш взгляд, для такой недооценки облигаций Копейки нет фундаментальных оснований. Не так давно Х5Retail Group опубликовала консолидированную отчетность за 2010 г., которая подтвердила, что все долговые обязательства приобретенной ею в декабре Копейки консолидированы на балансе Х5. Кроме того, напомним, что осуществляя сделки по слияниям и поглощениям, Х5 всегда выполняла обязательства по облигациям приобретаемых компаний (Пятерочка, Карусель), поэтому, по нашему убеждению, облигации по сути одной и той же компании должны торговаться с близкими к нулю спредами вместо текущих 160–177 б.п. Кстати, на более длинном сроке ситуация более правильная: мало того, что выпуск Копейка БО-02 торгуется со спредом к рублевым свопам в среднем на 30 б.п. уже, чем короткие выпуски, так и его премия к Икс5-1 с учетом поправок на дюрацию составляет только 95 б.п., и ее сокращению мешает, на наш взгляд, лишь низкая ликвидность Икс5-1.

Дополнительно хотелось бы отметить, что короткие выпуски Копейки котируются с самой высокой доходностью среди выпусков второго эшелона на данных сроках. Выше них в настоящий момент торгуются только выпуски банков, не входящих в первую тридцатку. При этом, даже несмотря на некоторый рост долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA в 2010 г. согласно про-форма составил 3,7), финансовой устойчивости Х5, на наш взгляд, ничто не угрожает, особенно учитывая значительные ресурсы материнской структуры Альфа-Групп.

После предстоящей оферты по Икс5-4 облигации Копейки станут самыми короткими выпусками эмитента: покупайте, пока дешево! Через месяц по выпуску Икс5-4 объемом 8 млрд руб. состоится оферта, после чего выпуски Копейка-2 и Копейка-3 автоматически станут самыми короткими среди обращающихся облигаций эмитента (текущая конъюнктура рынка вполне располагает к тому, чтобы эмитенты категории Х5Retail Group выпускали в рынок облигации сроком обращения как минимум три года). На наш взгляд, это станет поводом для инвесторов переложиться из Икс5-4 в облигации Копейки, что, с учетом очень привлекательной доходности, приведет к значительному росту котировок последних. Соответственно, мы рекомендуем инвесторам играть на опережение и приобретать бумаги сейчас, пока они еще дешевы – потом будет дороже!