Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Нейтральные результаты, несмотря на высокий показатель EBITDA; облигации интересны как альтернатива суверенному риску

Результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Ожидаемо нейтральные результаты. Вчера Газпром опубликовал финансовые результаты по МФСО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. Традиционно 3 кв. является слабым для компании, поэтому представленные результаты в целом не преподнесли сюрпризов. Продажи газа снизились на всех рынках под влиянием сезонных факторов, причем основное падение пришлось на страны дальнего зарубежья (–10% год к году, – 30% за квартал), что связано с формированием запасов газа в 1 п/г 2011 г. на фоне ожиданий роста цен во 2 п/г. Выручка концерна за июль–сентябрь 2011 г. составила 950 млрд руб., увеличившись на 22% год к году преимущественно за счет роста цен реализации, что компенсировало снижение объемов продаж, при этом за квартал выручка сократилась на 8%. Показатель EBITDA вырос на 56% до 396 млрд руб. относительно уровня годичной давности и снизился на 5% за отчетный квартал, что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 42% (–9 п.п. году к году). В 3 кв. 2011 г. Газпром заработал 156 млрд руб. – на 49% меньше, чем во 2 кв. (–3% по сравнению с 3 кв. 2010 г.), что объясняется отражением убытков от курсовых разниц (145 млрд руб.) вследствие обесценения рубля в отчетном периоде.

Существенный рост показателя EBITDA в годовом сопоставлении вызван изменением в разовых статьях. Начиная с 1 кв. 2011 г. Газпром корректирует операционные затраты с учетом влияния курсовых разниц на кредиторскую и дебиторскую задолженность, а также на изменения в запасах. Поскольку дебиторская задолженность компании перед ЕС номинирована в долларах, укрепление американской валюты добавило к операционной прибыли Газпрома в 3 кв. 2011 г. около 33 млрд руб. Изменение запасов добавило порядка 76 млрд руб., что почти вдвое выше показателя предыдущего квартала (в 3 кв. 2011 г. Газпром добыл на 19,8 млрд куб. м газа больше, чем продал). В 4 кв. 2011 г. – 1 кв. 2012 г. влияние изменений в запасах должно быть противоположным: ранее добытый газ продается из подземных хранилищ, а затраты на производство попутной продукции включаются в операционные издержки.

Долговая нагрузка без существенных изменений, на фоне продолжающего роста капвложений. Суммарный долг Газпрома на конец сентября 2011 г. составил 1 430 млрд руб., что на 9% выше уровня начала года и на 13% превышает показатель предыдущего квартала, тогда как коэффициент Долг/EBITDA остался на уровне 0,8. Уже после отчетной даты Газпром привлекал новые заимствования путем размещения двух выпусков еврооблигаций на общую сумму 1,6 млрд долл. сроком на пять и десять лет, а также рублевых облигаций серии Газпром-Капитал-3 объемом 15 млрд руб. Учитывая текущий график погашения, а также заявления менеджмента об ожидающемся сохранении долговой нагрузки на текущих уровнях до конца года, существенных изменений в объеме обязательств эмитента, по крайней мере в краткосрочной перспективе, не предвидится. Отчетный квартал оказался несколько более позитивным для компании и с точки зрения генерирования денежных потоков. Так, операционный денежный поток увеличился на 27% за квартал до 378 млрд руб. и на 40%год к году. Однако возобновившийся рост капитальных и прочих инвестиций (+53% за квартал до 404 млрд руб. в 3 кв.) после некоторого снижения во 2 кв. негативно сказался на свободном денежном потоке, который ушел в минус на 25 млрд руб. Согласно нашей оценке, в 4 кв. свободный денежный поток Газпрома также, скорее всего, останется отрицательным по причине существенных инвестиционных расходов (1 215 млрд руб., или 40,5 млрд долл., за 2011 г.) и по итогам года составит минус 1 095 млрд руб. (36,5 млрд долл.).

План по капзатратам в 2012 г. может быть увеличен. Вчера компания провела телефонную конференцию, главными темами которой стали инвестпрограммма, дивиденды и контракты с европейскими потребителями. Как заявил менеджмент Газпрома, предварительный план по капзатратам на 2012 г. – 777 млрд руб. (26 млрд долл.) – останется без изменений лишь при наиболее консервативном сценарии. Если после 1 п/г финансовые показатели компании позволят повысить объем капзатрат в текущем году, в августе-сентябре инвестпрограмма, по всей видимости, будет увеличена, чтобы ускорить выполнение текущих инвестиционных проектов. Согласно нашим расчетам, капзатраты концерна в 2012 г. составят 44 млрд долл. (на 70% выше предварительного плана концерна). Таким образом, комментарии менеджмента подтверждают наши опасения относительно капзатрат.

В ожидании нового прогноза. Со следующей недели стартуют Дни инвестора Газпрома (10 февраля в Москве, 14 февраля в Лондоне и 16 февраля в Нью-Йорке), в ходе которых мы рассчитываем узнать прогноз компании по выручке, капзатратам и дивидендам на 2012 г. Наш прогноз продаж в странах бывшего СССР сейчас выглядит довольно консервативным, учитывая сильные позиции Газпрома на переговорах с украинской стороной. С другой стороны, капзатраты концерна могут превысить наши ожидания, если Газпром вновь пересмотрит инвестпрограмму в течение года (в сентябре 2011 г. план по капвложениям был повышен сразу на 56%).

Бумаги Газпрома - хорошая альтернатива суверенному риску. Объявленные результаты газового концерна, с нашей точки зрения, нейтральны и не свидетельствуют о появлении новых долгосрочных тенденций. Традиционно слабые результаты 3 кв. связаны с сезонным фактором, поэтому мы не ожидаем сколь-нибудь значительной реакции на опубликованную отчетность в облигациях эмитента, котировки которых в последние месяцы в большей степени определяются общерыночной динамикой. Кредитный профиль Газпрома остается устойчивым, что позволяет нам рекомендовать его бумаги в качестве неплохой альтернативы суверенному долгу, учитывая рейтинги инвестиционного уровня и квазисуверенный статус заемщика.

Предыдущие публикации по теме: «Газпром (BBB/Baa1/BBB) – Хорошие результаты за 2 кв. по МСФО – Лучше ожиданий благодаря более высоким объемам экспорта и росту цен на газ; Нейтрально для облигаций. Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО».