Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќблигации "√азпрома" интересны как альтернатива суверенному риску


[02.02.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

√азпром (BBB/Baa1/BBB)

Ќейтральные результаты, несмотр€ на высокий показатель EBITDA; облигации интересны как альтернатива суверенному риску

–езультаты по ћ—‘ќ за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

ќжидаемо нейтральные результаты. ¬чера √азпром опубликовал финансовые результаты по ћ‘—ќ за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. “радиционно 3 кв. €вл€етс€ слабым дл€ компании, поэтому представленные результаты в целом не преподнесли сюрпризов. ѕродажи газа снизились на всех рынках под вли€нием сезонных факторов, причем основное падение пришлось на страны дальнего зарубежь€ (–10% год к году, – 30% за квартал), что св€зано с формированием запасов газа в 1 п/г 2011 г. на фоне ожиданий роста цен во 2 п/г. ¬ыручка концерна за июль–сент€брь 2011 г. составила 950 млрд руб., увеличившись на 22% год к году преимущественно за счет роста цен реализации, что компенсировало снижение объемов продаж, при этом за квартал выручка сократилась на 8%. ѕоказатель EBITDA вырос на 56% до 396 млрд руб. относительно уровн€ годичной давности и снизилс€ на 5% за отчетный квартал, что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 42% (–9 п.п. году к году). ¬ 3 кв. 2011 г. √азпром заработал 156 млрд руб. – на 49% меньше, чем во 2 кв. (–3% по сравнению с 3 кв. 2010 г.), что объ€сн€етс€ отражением убытков от курсовых разниц (145 млрд руб.) вследствие обесценени€ рубл€ в отчетном периоде.

—ущественный рост показател€ EBITDA в годовом сопоставлении вызван изменением в разовых стать€х. Ќачина€ с 1 кв. 2011 г. √азпром корректирует операционные затраты с учетом вли€ни€ курсовых разниц на кредиторскую и дебиторскую задолженность, а также на изменени€ в запасах. ѕоскольку дебиторска€ задолженность компании перед ≈— номинирована в долларах, укрепление американской валюты добавило к операционной прибыли √азпрома в 3 кв. 2011 г. около 33 млрд руб. »зменение запасов добавило пор€дка 76 млрд руб., что почти вдвое выше показател€ предыдущего квартала (в 3 кв. 2011 г. √азпром добыл на 19,8 млрд куб. м газа больше, чем продал). ¬ 4 кв. 2011 г. – 1 кв. 2012 г. вли€ние изменений в запасах должно быть противоположным: ранее добытый газ продаетс€ из подземных хранилищ, а затраты на производство попутной продукции включаютс€ в операционные издержки.

ƒолгова€ нагрузка без существенных изменений, на фоне продолжающего роста капвложений. —уммарный долг √азпрома на конец сент€бр€ 2011 г. составил 1 430 млрд руб., что на 9% выше уровн€ начала года и на 13% превышает показатель предыдущего квартала, тогда как коэффициент ƒолг/EBITDA осталс€ на уровне 0,8. ”же после отчетной даты √азпром привлекал новые заимствовани€ путем размещени€ двух выпусков еврооблигаций на общую сумму 1,6 млрд долл. сроком на п€ть и дес€ть лет, а также рублевых облигаций серии √азпром- апитал-3 объемом 15 млрд руб. ”читыва€ текущий график погашени€, а также за€влени€ менеджмента об ожидающемс€ сохранении долговой нагрузки на текущих уровн€х до конца года, существенных изменений в объеме об€зательств эмитента, по крайней мере в краткосрочной перспективе, не предвидитс€. ќтчетный квартал оказалс€ несколько более позитивным дл€ компании и с точки зрени€ генерировани€ денежных потоков. “ак, операционный денежный поток увеличилс€ на 27% за квартал до 378 млрд руб. и на 40%год к году. ќднако возобновившийс€ рост капитальных и прочих инвестиций (+53% за квартал до 404 млрд руб. в 3 кв.) после некоторого снижени€ во 2 кв. негативно сказалс€ на свободном денежном потоке, который ушел в минус на 25 млрд руб. —огласно нашей оценке, в 4 кв. свободный денежный поток √азпрома также, скорее всего, останетс€ отрицательным по причине существенных инвестиционных расходов (1 215 млрд руб., или 40,5 млрд долл., за 2011 г.) и по итогам года составит минус 1 095 млрд руб. (36,5 млрд долл.).

ѕлан по капзатратам в 2012 г. может быть увеличен. ¬чера компани€ провела телефонную конференцию, главными темами которой стали инвестпрограммма, дивиденды и контракты с европейскими потребител€ми.  ак за€вил менеджмент √азпрома, предварительный план по капзатратам на 2012 г. – 777 млрд руб. (26 млрд долл.) – останетс€ без изменений лишь при наиболее консервативном сценарии. ≈сли после 1 п/г финансовые показатели компании позвол€т повысить объем капзатрат в текущем году, в августе-сент€бре инвестпрограмма, по всей видимости, будет увеличена, чтобы ускорить выполнение текущих инвестиционных проектов. —огласно нашим расчетам, капзатраты концерна в 2012 г. состав€т 44 млрд долл. (на 70% выше предварительного плана концерна). “аким образом, комментарии менеджмента подтверждают наши опасени€ относительно капзатрат.

¬ ожидании нового прогноза. —о следующей недели стартуют ƒни инвестора √азпрома (10 феврал€ в ћоскве, 14 феврал€ в Ћондоне и 16 феврал€ в Ќью-…орке), в ходе которых мы рассчитываем узнать прогноз компании по выручке, капзатратам и дивидендам на 2012 г. Ќаш прогноз продаж в странах бывшего ———– сейчас выгл€дит довольно консервативным, учитыва€ сильные позиции √азпрома на переговорах с украинской стороной. — другой стороны, капзатраты концерна могут превысить наши ожидани€, если √азпром вновь пересмотрит инвестпрограмму в течение года (в сент€бре 2011 г. план по капвложени€м был повышен сразу на 56%).

Ѕумаги √азпрома - хороша€ альтернатива суверенному риску. ќбъ€вленные результаты газового концерна, с нашей точки зрени€, нейтральны и не свидетельствуют о по€влении новых долгосрочных тенденций. “радиционно слабые результаты 3 кв. св€заны с сезонным фактором, поэтому мы не ожидаем сколь-нибудь значительной реакции на опубликованную отчетность в облигаци€х эмитента, котировки которых в последние мес€цы в большей степени определ€ютс€ общерыночной динамикой.  редитный профиль √азпрома остаетс€ устойчивым, что позвол€ет нам рекомендовать его бумаги в качестве неплохой альтернативы суверенному долгу, учитыва€ рейтинги инвестиционного уровн€ и квазисуверенный статус заемщика.

ѕредыдущие публикации по теме: «√азпром (BBB/Baa1/BBB) – ’орошие результаты за 2 кв. по ћ—‘ќ – Ћучше ожиданий благодар€ более высоким объемам экспорта и росту цен на газ; Ќейтрально дл€ облигаций. ‘инансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: