Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Облигации Альфа-Банка фундаментально привлекательны


[12.04.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Альфа-Банк (BB-/Ba1)

Существенное улучшение по сравнению с 2009 г., но во многом за счет I полугодия

Финансовая отчетность за 2010 г.

II полугодие оказалось хуже первого. Вчера Альфа-Банк опубликовал результаты 2010 г., показавшие существенное улучшение ситуации по сравнению с 2009 г. Вместе с тем улучшение было достигнуто в основном за счет I полугодия, в котором показатели отчета о прибылях и убытках значительно превысили уровень второй половины года. Снижение прибыли во II полугодии было обусловлено повышением стоимости риска, сокращением доходов от операций с ценными бумагами и некоторым увеличением операционных расходов.

Кредитный портфель продолжает расти. Если в I полугодии 2010 г. объем валовых кредитов Альфа-Банка вырос на 12%, то во втором увеличился уже на 20%, достигнув 18,1 млрд долл. В результате совокупные активы выросли на 32% и составили 28,5 млрд долл. Таким образом, были существенно превышены как среднеотраслевые темпы роста активов, равные 15%, так и прогноз банка по их объему на уровне 23–24 млн долл. Основным источником роста активов стало увеличение корпоративного кредитования, однако следует отметить и возобновление роста розничного кредитного портфеля банка после его сокращения в I полугодии 2010 г. Увеличение розничного портфеля было достигнуто за счет выдачи кредитных карт и потребительских кредитов. Объем ипотечных и автокредитов уже довольно давно стагнирует.

Крупный портфель ценных бумаг. Портфель финансовых активов Альфа-Банка достиг 17,3% совокупных активов, или 4,9 млрд долл., против 14,5% в 2009 г., в результате чего банк вошел в число лидеров банковской системы по объему портфеля ценных бумаг. В будущем накопление финансовых активов (преимущественно облигаций) может отрицательно сказаться на чистой процентной марже банка, поскольку в последнее время доходности облигаций быстро идут вниз. Кроме того, у нас нет уверенности, что портфель позволит получать стабильный доход от торговых операций – так, во II полугодии 2010 г. он был нулевым.

Качество активов повысилось до уровня 2008 г. К концу 2010 г. доля задолженности по кредитам, просроченной на один день и больше, снизилась до 4,7% с 12,1% в июле 2010 г. и 21,2% в декабре 2009 г. В настоящий момент резервы на потери по ссудам (7,6% валовых кредитов) превышают объем просроченной задолженности, тогда как в 2008 – I полугодии 2010 г. картина была противоположной. По итогам 2010 г. объем резервов в абсолютном выражении сократился на 8% до 1,38 млрд долл. Однако это не значит, что банк не списывал безнадежные кредиты – во II полугодии 2010 г. потери кредитного портфеля, отраженные в отчете о прибылях и убытках, составили 2012 млн долл. против 169 млн долл. в I полугодии 2010 г. и 194 млн долл. – II полугодии 2009 г. В 2010 г. банк списал безнадежные кредиты в размере 522 млн долл. (из них 326 млн долл. – во II полугодии). В настоящий момент уровень резервов (7,6%) остается значительно более высоким, чем в предкризисные годы (например, в 2007 г. он был равен 2,5%), и это позволяло надеяться, что по итогам 2011 г. стоимость риска существенно меньше скажется на прибыли. Мы осторожно оцениваем объем затрат на резервирование по итогам 2011 г. в 250 млн долл.

Чистая процентная маржа снижается, но по-прежнему высока. Обсуждение резервов дает возможность плавно перейти к теме отчета о прибылях и убытках, показатели которого в I квартале 2010 г., как мы уже отмечали, были лучше, чем во втором. Чистая процентная маржа по итогам 2010 г. составила 5,7% против 6,2% в I полугодии 2010 г. Выше упомянутые потери по кредитам привели к снижению чистой процентной маржи после резервов до 4,1%, что, тем не менее, существенно лучше, чем 2,3% в 2009 г. Хуже обстояло дело с доходом от операций с ценными бумагами и иностранной валютой, который упал до нуля во II полугодии 2010 г. с 200 млн долл. в первом. В результате операционный доход по итогам II полугодия 2010 г. составил 705 млн долл. – совсем неплохо по сравнению с 489 млн долл. по итогам II полугодия 2009 г., но существенно хуже, чем 837 долл. во I полугодии 2010 г. Вычтя операционные расходы, получаем прибыль до налогообложения по итогам 2010 г. в размере 700 млн долл., что на 465% превышает уровень 2009 г., но, опять-таки, подчеркнем, что во II полугодии банк получил 266 млн долл. прибыли, а в первом – 434 млн долл. Следует заметить, что чистая процентная маржа Альфа-Банка остается более высокой, чем у многих его конкурентов, и, таким образом, снижение прибыли по сравнению с I полугодием, стало в основном результатом волатильности доходов от операций с ценными бумагами и сезонного роста операционных расходов в IV квартале.

Достаточность капитала постепенно падает, ликвидность остается высокой. По итогам 2010 г. показатель ROE достиг 18% против 2,9% в 2009 г., но кредитный портфель рос опережающими темпами, что создало давление на достаточность капитала I уровня. Как следствие, отношение капитала к совокупным активам снизилось с 12,8 в июле 2010 г. до 10,8 в декабре, хотя показатель общей достаточности капитала (CAR) Альфа-Банка остается высоким на уровне 18,2%. Менеджмент банка даже считает его излишне высоким, но мы не можем с этим согласиться. Достаточность капитала I уровня ниже 10% всегда считалась и будет считаться в России рискованной, что особенно справедливо в отношении Альфа-Банка, известного большим объемом кредитования связанных сторон – по итогам 2010 г. объем таких кредитов достиг 1,5 млрд долл., или 49% акционерного капитала, против 0,9 млнд долл. в 2009 г. Между тем баланс Альфа-Банка остается достаточно ликвидным. На конец декабря объем денежных средства на балансе был равен 3,2 млрд долл., а сумма обязательств по оптовому фондированию, подлежащих погашению во II–IV кварталах 2011 г., составляет лишь 329 млн долл. Значительно больший, но не катастрофический объем погашений приходится на 2012 г. – 823 млн долл. Отношение чистых кредитов к депозитам на отчетную дату было практически равным единице, что не оставляет сомнений в финансовой устойчивости банка.

Прогноз по итогам 2011 г. – умеренная прибыль. Согласно оценке менеджмента Альфа-Банка, по итогам 2011 г. кредитный портфель банка вырастет на 20–25%, исходя из чего можно предсказать, что объем средних работающих активов банка достигнет 28 млрд долл., а совокупных активов – превысит 30 млрд долл. Мы полагаем также, что банк сможет стабилизировать чистую процентную маржу на уровне 5%, что дает чистый процентный доход в размере 1,4 млрд долл. и чистый процентный доход после резервов на уровне 1 150 млн долл. Комиссионный доход – функция масштаба бизнеса, и мы ожидаем, что по итогам года этот показатель достигнет не менее 380 млн долл. По нашему прогнозу, доход от операций с ценными бумагами не изменится по сравнению с предыдущим годом и составит 200 млн долл. Исходя из этого общий операционный доход будет равным 1 730 млн долл. Предположив, что отношение непроцентных доходов к средним активам останется стабильным на уровне 3,5%, мы получаем операционные расходы в объеме 1 050 млн долл., что соответствует прибыли до налогообложения в размере 680 млн долл. и чистой прибыли, равной 550 млн долл. Таким образом показатель ROAA составит 1,8% против 2,2% в 2010 г., а ROE снизится до 15% с 18% годом ранее. Часть наших прогнозов достаточно консервативна: например, ЧПМ на уровне 5% – это сравнительно низкий показатель по сравнению с историческим.

Можно ожидать размещения евробондов. Касаясь будущих сделок на рынках капитала, менеджмент Альфа-Банка сообщил, что в нынешнем году могут быть размещены два выпуска еврооблигаций: один – после публикации результатов за 2010 г. (то есть вскоре), другой – после представления отчетности за I полугодие 2011 г. (осенью). Возможна также выплата – руководство оценивает их возможный объем в 150 млн долл. Это не очень заметно скажется на капитале банка, поскольку в настоящий момент он составляет 3 079 млн долл., и, по нашим приблизительным расчетам, в нынешнем году к нему добавятся 550 чистой прибыли. Таким образом, в конце 2010 г. отношение капитала к совокупным активам может составить 10,2% – что несущественно ниже текущего уровня – 10,8%.

Мы считаем облигации Альфа-Банка фундаментально привлекательными. Некоторое ухудшение результатов ближе к концу года представляется общей характеристикой многих банков, которые в настоящий момент публикуют результаты за IV квартал 2010 г., и это позволяет нам остаться при мнении, что облигации Альфа-Банка являются хорошей альтернативой долгу банков с рейтингами инвестиционного уровня и дают возможности для увеличения доходности при вполне контролируемом повышении риска.

- На рынке еврооблигаций выбор сводится к трем выпускам с погашением в 2013, 2015 и 2017 гг. Самая короткая бумага, котирующаяся с доходностью 4,4%, или со спредом в размере 330 б.п. к долларовым свопам, многим покажется слишком низкодоходной. Срок обращения самой длинной бумаги с доходностью 6,7%, или спредом на уровне 380 б.п., слишком велик, если исходить из нашего осторожного взгляда на долларовые ставки, которые, как мы ожидаем, существенно повысятся в долгосрочной перспективе. Следовательно, мы останавливаем свой выбор на ALFARU’15, торгующемся с доходностью 5,6% к погашению, или спредом в размере 360 б.п. к свопам.

- На внутреннем рынке единственный возможный вариант – Aльфа-Банк-1, котирующийся с доходностью 7,6% к погашению через три года. Бумага справедливо оценена относительно аналогов, но ликвидна, а ее дюрация идеальна для получения дохода от скольжения вниз по кривой: через год, если положение кривой не изменится, ее доходность составит около 7%, что, помимо купона, равного 8,25%, дает повышение в цене, хотя выпуск уже котируется выше номинала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: