ОАО «Московский Кредитный Банк»

Первичное размещение МКБ-БО-04

ОАО «Московский Кредитный Банк» (МКБ) 13 апреля закрывает книгу заявок на первичное размещение рублевого выпуска биржевых облигаций МКБ-БО-04. На наш взгляд, ключевыми аргументами за покупку новых облигаций МКБ являются следующие принципиальные моменты:

1. значительный рост кредитного портфеля при улучшении кредитного качества и достаточном уровне капитала

2. рост прибыльности в соответствии с отраслевыми трендами

3. премия к вторичному рынку в размере 30 б.п. даже по нижней границе интервала организаторов

Результаты 2010 года

По итогам года чистый ссудный портфель банка увечился на 78%, при этом во втором полугодии кредитная организация показала более скромные темпы роста (22% против 46% в первом). По итогам года МКБ (28 место по размеру активов) зафиксировал один из самых сильных результатов в части роста кредитного портфеля среди крупнейших банков РФ. В соответствии с отчетностью МСФО, МКБ наиболее активно наращивал свое присутствие в сегментах кредитования физических лиц, строительной и финансовой отраслях. На конец года доля NPL снизилась с 2,2% до 1,0%. Мы подчеркиваем высокое качество кредитного портфеля МКБ.

Большую роль в структуре активов МКБ в 2010 году стали играть вложения в торговые ценные бумаги, доля которых в структуре баланса увеличилась с 14% до 17%. Около 50% портфеля ценных бумаг в денежном исчислении представлены облигациями эмитентов с кредитным рейтингом выше BBB-.

МКБ обладает достаточной подушкой ликвидности. Доля сверхликвидных активов (денежные средства и средства на счетах в ЦБ) по итогам года составила 9% от валюты баланса. Данные статьи на 12% покрывают общую сумму депозитов клиентов (кредитных и не кредитных организаций).

Банк избавился от зависимости в фондировании операций средствами ЦБ, полностью выплатив 6,1 млрд. руб. – остаток на начало 2010 года. В то же время, акцент был сделан на выпуске облигаций и векселей. В первом полугодии 2010 г. был размещен выпуск МКБ-08 объемом 3 млрд. руб., по сути, заместивший выпуск МКБ-03 (2 млрд. руб., погашен 16/06/2010). Кроме того, в соответствии с отчетностью МСФО по итогам 2010 г., МКБ существенно увеличил объем выпущенных торговых векселей с 5,1 млрд. руб. до 17,6 млрд. руб. Уже в новом году был размещен дебютный выпуск биржевых облигаций объемом 3 млрд. руб. (замещение МКБ-04 на 2 млрд. руб.).

Выросла роль средств клиентов (не кредитных организаций), которые нарастили депозиты на счетах банка на 47,9 млрд. руб. (рост 105%). При этом на долю физических лиц пришлось 19,0 млрд. руб. из совокупного объема прироста. Прирост по депозитным счетам ускорился во второй половине года, отражая маркетинговые усилия команды МКБ.

Однако еще более впечатляющую динамику в пассивной части баланса показал счет «Депозиты кредитных организаций», который прирос на 152%. Основными генераторами увеличения счета послужили расчеты по сделкам РЕПО, увеличившиеся с 3,2 млрд. руб. до 11,2 млрд. руб., синдицированные займы (с 1,8 млрд. руб. до 5,2 млрд. руб.) и срочные депозиты (с 5,3 млрд. руб. до 10,2 млрд. руб.). При этом в отчетности МКБ отмечается наличие трех кредитных организаций, чьи отдельные доли превышают 10% от общего размера статьи.

МКБ, как и многие успешные банки, показал значительный рост рентабельности. В частности, ROEA увеличился с 7,5% до 25,2%. ROAA также вырос с 2,1% до 2,4%. Показатель расходы/доходы продолжает оставаться на достаточно низком уровне в районе 0,4X. В части маржинальности операций МКБ движется в русле основных отраслевых трендов.

Позиционирование выпуска

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона в размере 8,25-8,50% соответствует YTP 8,42-8,68% (дюрация до оферты – 1,45/1,44). Данный ориентир соответствует премии над кривой синтетической ОФЗ в размере 320-347 б.п. Мы видим, что по наиболее ликвидным сериям МКБ (первый биржевой выпуск и восьмая серия) спреды на данный момент оцениваются в интервале 278-346 б.п. При этом результаты восьмой серии в силу низкой дюрации не могут быть признаны релевантными для анализа первичного размещения четвертой биржевой серии. В такой парадигме предложение организаторов предполагает премию к текущей кривой МКБ в размере 29-56 б.п. В сравнении с банками, обладающими аналогичными кредитными рейтингами от международных агентств, МКБ предлагает одну из наиболее высоких премий к суверенной кривой. Более того, при дюрации более года более высокий спред зафиксирован только по выпуску облигаций КБ «Центр-Инвест», объем активов которого более чем в три раза ниже, чем у МКБ.

Мы полагаем, что освещенные нами факторы будут отмечены инвесторами, участвующими в первичном размещении МКБ-БО-04, поэтому доходность на размещении может сложиться ниже ориентира организаторов на 10-20 б.п.

На наш взгляд, участвовать в первичном размещении имеет смысл по нижней границе интервала. Однако, учитывая возможный переспрос, мы предлагаем выставлять заявки по купону на уровне 8,05% (YTP=8,21%). Даже такой уровень будет предполагать премию к вторичному рынку в размере 10 б.п.