СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании заявлений ФРС. В понедельник новостной поток по-прежнему был слабым, а главным событием стало массовое снижение агентством Moody’s рейтингов регионов Испании. Котировки UST несколько снизились в преддверии завтрашнего заседания ФРС, от которого ждут, скорее, не действий, а слов. Слухи об официальном утверждении уже объявленной, более дружественной для инвесторов, процентной политике являются поводом для участников рынка ожидать очередных заявлений Бернанке. Основное внимание будет сосредоточено на публикациях отчетности американских компаний. По нашим прогнозам, сегодняшний день пройдет достаточно спокойно.

Неделя началась преимущественно со снижения цен. В первый день наступившей недели на долларовом рынке доминировали продавцы. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,76%) к 10 UST (YTM 1,81%), практически не изменился, составив 95 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,76% до 1,81%, а российский бенчмарк подешевел на 25 б.п. до 127,6% от номинала. На суверенной кривой котировки евробонда Russia’42 (YTM 4,3%) упали почти на полпроцентных пункта. В корпоративном секторе бумаги первого эшелона потеряли в цене 30–40 б.п., хотя были и исключения. Длинные выпуски GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) стали дешевле на 90 б.п. и 70 б.п. соответственно. GAZPRU’19 (YTM 3,7%) и GAZPRU’22 (YTM 3,9%) снизились на 35 б.п. Среди облигаций квазисуверенных банков хуже других повели себя бумаги ВТБ, VTB’35 (YTP 3,5%) и VTB’20 (YTМ 5,4%) упали в стоимости в среднем на полпроцентных пункта. Остальные выпуски госбанков потеряли в цене в среднем 30 б.п. Новый GPBRU’P (YTP 7,7%) подешевел вчера на 75 б.п. Во втором эшелоне в числе аутсайдеров оказались евробонды Евраза, EVRAZ’18 (YTM 6,3%) подешевел почти на полпроцентных пункта. Потери выпусков Северстали составили 20–30 б.п. На кривой VimpelCom выпуски VIP’21 (YTM 6,1%) и VIP’22 (YTM 6,3%) снизились почти на 35 б.п. Промсвязьбанк вчера объявил о планах в ближайшее время разместить долларовый субординированый выпуск (см. раздел «Новости эмитентов»). PROMBK’15 (YTM 7,5%) подешевел вчера на 80 б.п. Сегодня утром рынки Азии в небольшом плюсе, тогда как фьючерсы на американские индексы демонстрируют некоторое снижение. Мы ожидаем, что торги по российским бумагам начнутся с незначительного изменения цен, преимущественно негативного.

Внутренний рынок

Минфин объявит ориентиры для завтрашнего аукциона. Нынешняя неделя в госсекторе началась преимущественно с роста цен, особенно на длинном конце кривой. Пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,8%) подорожал на полпроцентных пункта, при этом по бумаге вновь был зафиксирован самый большой объем сделок. Довольно ликвидным оказался и пятилетний выпуск ОФЗ 26206 (YTM 7%), прибавившией в цене 15 б.п. Заметный объем сделок прошел в девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,3%), которые, однако, подорожали всего на 10 б.п. На коротком конце кривой преобладали продавцы, но падение котировок не превысило 10 б.п. Отметим, что из коротких бумаг достаточно активно торговались четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7%), хотя их цена изменилась незначительно. Сегодня Минфин объявит ориентиры для завтрашнего аукциона по ОФЗ. Предполагается, что рынку будет предложен семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 7,2%), котировки которого вчера также практически не изменились. Согласно графику объем предложения составит 30 млрд руб. Вчера на вторичном рынке выпуск «бидовался» по 7,15–7,20%, и ориентиром, возможно, станет именно этот диапазон. В предыдущий раз аукцион по семилетнему выпуску проходил в середине сентября. Тогда Министерство предложило бумаги на 25 млрд руб., но привлечь удалось всего порядка 10 млрд руб. Отметим, что вчера был день уплаты налогов, что привело к сокращению свободной ликвидности. Однако на четырех предыдущих аукционах мы видели хороший спрос на российский рублевый долг, и это повышает шансы на удачное доразмещение семилетнего выпуска.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

После уплаты НДС объем средств в системе снизился…

..а краткосрочные ставки МБК выросли. После того как вчера компании заплатили одну треть НДС за 3 кв. 2012 г., уровень средств на счетах в Центробанке опустился на 79,3 млрд руб. до 857,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 80,5 млрд руб. до 770,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 1,2 млрд руб. до 87,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 26 б.п. до 6,25%, тогда как другие ставки по межбанковским кредитам показали разнонаправленную динамику. Центробанк расширил лимит РЕПО до 190 млрд руб. (+10 млрд руб. относительно предыдущего дня), однако фактический объем операций составил 155,9 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 4 б.п. до 5,61%. Сегодня Федеральное казначейство предложит 16 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 84 дня. Время уплаты следующего налога наступит в четверг, поэтому ставки МБК в перерыве между налоговыми платежами могут снизиться.

Рубль ослаб. Объявленная вчера сделка между ТНК-BP и Роснефтью дала повод сыграть на потенциальном росте спроса на доллары, поскольку платежи будут производиться денежными средствами в американской валюте. Это привело к ослаблению рубля, несмотря на благоприятные внешние условия: вчера на ММВБ он подешевел на 20 копеек к доллару (–0,7%) до 31,06 руб./долл. и на 36 копеек к евро (–0,9%) до 40,59 руб./евро. В результате бивалютная корзина подорожала на 27 копеек (+0,8%) до 35,35 руб. Сегодня участники рынка могут продолжить играть на новости о сделке ТНК-BP и Роснефти, поэтому давление на российскую валюту, скорее всего, сохранится. Мы ожидаем, что сегодня она подешевеет еще немного и будет торговаться в диапазоне 31,1–31,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Краснодарский край (-/Ba1/BB+)

Регион размещает новый выпуск облигаций объемом 12 млрд. руб.

Объявлено о размещении нового выпуска облигаций. Вчера Краснодарский край сообщил о размещении амортизационного облигационного займа со снижающимися купонами объемом 12 млрд руб. и дюрацией 2,42 г. Индикативная доходность объявлена на уровне 8,93–9,25% годовых. Книга заявок будет открыта с 7 по 9 ноября, а само размещение запланировано на15 ноября.

Финансовое положение края вполне благополучное. Краснодарский край – третий по численности населения и седьмой по объему ВРП регион России. В последние годы, несмотря на улучшающееся экономическое положение, регион является одним из крупнейших получателей федеральных трансфертов, что в основном обусловлено подготовкой к зимним Олимпийским играм в Сочи. Край имеет диверсифицированную экономику, которая обеспечивает широкую базу налогообложения и стабильные налоговые поступления. В 2012 г. Краснодарский край стал одним из немногих российских регионов, который обеспечил рост собственных доходов бюджета и собираемости налога на прибыль темпами, сопоставимыми с ростом расходов, несмотря на наводнения, случившиеся этим летом.

Справедливая доходность равна 9,1%. С учетом большого объема новый выпуск, весьма вероятно, станет одним из бенчмарков субфедерального рынка – наравне с крупными и ликвидными выпусками Самарской области (BB+/Ba1/-), бумаги которой торгуются с доходностью, равной 190–200 б.п., и Нижегородской области (-/Ba2/BB-), а также размещающегося сейчас выпуска Красноярского края (BB+/Ba2/BB+). Мы считаем справедливой доходность на уровне 9,1% годовых (купон 8,8% годовых) и рекомендуем инвесторам принять участие в выпуске.

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-)

Рассматривается возможность размещения субординированного долга для поддержания капитала

Маркетирование нового субординированного выпуска. После несостоявшегося IPO Промсвязьбанк возвращается к вопросу пополнения капитала и готовит к размещению новые субординированные выпуски еврооблигаций. Согласно предоставленной информации, встречи с инвесторами начнутся 23 октября в Европе и Азии. Учитывая, что в результате размещения 20-процентного пакета акций, банк планировал привлечь порядка 350–414 млн долл., объем евробондового выпуска, как мы полагаем, может составить 300–500 млн долл., а срок обращения бумаг – исходя из текущего графика погашений – 5,5–7 лет ( PROMBK’18/19). Принимая во внимание кредитные метрики эмитента, участие в размещении новых субординированных облигаций может быть интересно при ориентире доходности к погашению через пять с половиной лет на уровне 9,5%.

Субординированный долг поможет восстановить достаточность капитала. Показатели капитализации ПСБ всегда были невысокими, однако капитал регулярно пополнялся за счет средств акционеров через допэмиссию или посредством субординированных заимствований. Некоторое время коэффициент достаточности капитала (Н1) банка находился вблизи минимального уровня, установленного Центробанком (в частности, на 1 августа показатель составлял лишь 10,3% при минимальном значении 10%), однако к 1 октября банку удалось восстановить его до 10,6%%. По итогам 1п/ г 2012 г. достаточность капитала равнялась 13,2%, а капитала 1-го уровня – 9,9%. Согласно нашей оценке, при рентабельности капитала, равной 13,5%, собственных средств ПСБ в целом будет достаточно для обеспечения запланированного на 2012 г. 15-процентного роста кредитного портфеля, однако сохранение низких значений капитализации при заявленных темпах роста вызывает обеспокоенность рейтинговых агентств и может привести к пересмотру рейтингов в сторону понижения ( в частности, рейтинга от Fitch). Соответственно, мы положительно оцениваем предпринимаемую банком попытку поддержать капитал. В августе ПСБ разместил субординированные рублевые облигации объемом 5 млрд руб. (150 млн долл.), что, по оценкам менеджмента, добавит 0,9 п.п. к достаточности капитала второго уровня. Если предположить, что объем нового размещения составит не менее 300 млн долл., коэффициент достаточности капитала (TCAR) увеличится дополнительно на 100–150 б.п

Есть из чего выбрать. На локальном рынке мы рекомендуем перекладываться из бумаг НОМОС-Банка (-/Ba3/BB) в облигации Промсвязьбанка (-/Ba2/BB-) и выделяем ликвидный ПромсвБ БО-7 (YTP 10,11%). На внешнем рынке наша основная рекомендация – старший выпуск PROMBK’17 (YTM 8,26%), который торгуется с премией к такому же по дюрации евробонду Альфа-Банка в размере 250–280 б.п., при том что, на наш взгляд, обоснованная величина спреда не выше 150–170 б.п.

Мечел (-/В2/-)

Частичное прекращение добычи на Bluestone

Производство угля на Bluestone частично приостановлено. Вчера Мечел сообщил о том, что добыча на ряде месторождений Bluestone будет временно прекращена. Список включает следующие компании: Keystone, Justice Energy and Dynamic Energy. Часть Dynamic Energy, шахта Frontier, а также обогатительные фабрики К-2, Red Fox и Coal Mountain продолжат работу. По словам представителей Мечела, решение было принято в связи с тем, что накоплены значительные запасы – порядка 650 тыс. угля и 345 тыс. т концентрата угля. Мечел ожидает, что работа будет возобновлена через два– три месяца.

На Bluestone приходится 15–16% совокупной добычи. В ходе телефонной конференции, состоявшейся после публикации результатов за 1 п/г 2012 г. по US GAAP, руководство компании несколько понизило прогноз производства в 2012 г. – до 29 млн т угля, включая 4,5 млн т, добытых на Bluestone. Себестоимость производства на Bluestone в 1 кв. 2012 г. составила 100 долл./т и сократилась до 88 долл./т во 2 кв. 2012 г. после закрытия убыточных месторождений в марте 2012 г. Денежные расходы Мечела на добычу угля в России значительно ниже, чем в США, – во 2 кв. 2012 г. компания сообщила, что себестоимость добычи на Южном Кузбассе составила 42 долл./т, а на Якутугле – 32 долл./т.

Влияние на EBITDA незначительное. Оценить прямой эффект, который окажет новость на выручку или EBITDA, не представляется возможным, поскольку компания не стала раскрывать информацию об объеме сокращения добычи. Цены на уголь остаются низкими – в 3 кв. 2012 г. Bluestone продавала высоколетучий коксующийся уголь по 120–150 долл./т (этот тип угля производится в шахтах, на которых приостановлена добыча), а низколетучий коксующийся уголь – по 145–204 долл./т. Руководство отметило, что цена на высоколетучий коксующийся уголь в 4 кв. 2012 г. может составить 130 долл./т, а Bluestone экспортирует 70% своей продукции. Если предположить, что денежные расходы на Bluestone останутся на уровне чуть ниже 90 долл./т, а также учесть транспортные издержки, влияние на EBITDA по итогам 2012 г. должно быть незначительным. Мы по-прежнему консервативно оцениваем кредитное качество Мечела и в целом считаем целесообразным пока избегать инвестиций в его облигации. Однако, учитывая новости последних месяцев об успешном рефинансировании короткого долга, мы считаем, что для инвесторов, толерантных к повышенному риску, могут быть привлекательны бумаги с короткой дюрацией – до одного года.

МОЭСК (ВВ-/Ва2/-)

Еще один заем среди сетевых компаний

МОЭСК размещает еще один трехлетний выпуск объемом 5 млрд руб. Вчера МОЭСК открыла книгу заявок на очередной выпуск биржевых облигаций серии 02 объемом 5 млрд руб. Срок обращения облигаций – 3 года, оферта не предусмотрена. Индикатив организаторов по купону указан в диапазоне 8,8–9,0%, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,99–9,2%. Книга заявок закроется 25 октября в 17:00 мск, техническое размещение запланировано на 29 октября. Выпуск удовлетворяет критериям включения в Ломбардный список ЦБ РФ. Также компания намерена включить выпуск в котировальный список «А1».

МОЭСК остается самой прибыльной компанией в распределительном секторе с сильным кредитным профилем. На прошлой неделе МОЭСК опубликовала нейтральные финансовые результаты за 1 п/г 2012 г., сохранив за собой статус самой прибыльной распределительной компаний с высоким показателем рентабельности по EBITDA (37,9%). Долговая нагрузка остается низкой и в терминах Чистый долг/EBITDA равна 1,0. В целом компания отличается сильным кредитным профилем, а ее основные риски лежат, скорее, в области госрегулирования и параметров индексации тарифов.

Новый выпуск предлагает небольшую спекулятивную премию ко вторичному рынку, который, в свою очередь, оценен справедливо. Месяц назад, после длительного отсутствия на публичном рынке долга, МОЭСК разместил выпуск, аналогичный нынешнему по параметрам. Тогда ставка купона составила 8,8% при изначальном диапазоне 9,0– 9,5%. Спрос превысил номинальный объем выпуска в 3,7 раза, составив 18,7 млрд руб. В настоящий момент выпуск торгуется немногим выше номинала (100,43%) и с доходностью 8,83%, что предполагает спред к кривой ФСК на уровне 40 б.п. Новый выпуск по нижней границе диапазона предлагает ко вторичному рынку небольшую спекулятивную премию в размере 15 б.п., что может быть интересно. При этом мы считаем справедливым сформировавшийся на вторичном рынке спред по отношению к ФСК, учитывая, как минимум, разницу в кредитных рейтингах компаний, и не ожидаем его дальнейшего сужения.

TNK-BP International Limited (ВВB-/Ваa2/ВВB-) и Роснефть (ВВВ-/Ваа1/ВВВ)

Роснефть станет единственным акционером ТНК-ВР

Роснефть полностью купит ТНК-ВР. Вчера стали известны подробности предстоящей продажи ТНК-ВР Роснефти. Первым этапом станет выкуп 50-процентной доли ВР: деньгами российская госкомпания заплатит порядка 17 млрд долл., а также передаст ВР 12,84% собственных акций. После этого ВР за 4,8 млрд долл. выкупит 5,66% акций Роснефти у Роснефтегаза, доведя свою долю в Роснефти до 19,75%. Скорее всего, сделка будет закрыта в течение 90 дней. Вторым этапом станет выкуп оставшейся доли консорциума AAR за 28 млрд долл. При этом стороны, скорее всего, договорятся об отложенных платежах. По прогнозам руководства Роснефти, ТНК-ВР окончательно перейдет под их контроль в ближайшие полгода.

Потенциально негативно для Роснефти,... С операционной точки зрения сделка, безусловно, позитивна для Роснефти – она выйдет на первое место в мире по добыче сырой нефти среди публичных компаний с показателем около 4,6 млн барр. в день, а также существенно нарастит запасы, которые, впрочем, нельзя отнести к легко извлекаемым. Однако опубликованная информация указывает на существенное увеличение долга. Роснефти необходимо будет потратить порядка 45 млрд долл., из них 17 млрд долл. уже в ближайшее время, в то время как график выплат оставшихся 28 млрд долл. пока неизвестен. Учитывая достаточно масштабную программу инвестиций и небольшой свободный денежный поток, вероятнее всего, почти всю эту сумму Роснефти придется занимать. По нашим оценкам, когда компания привлечет эти средства, консолидированное отношение Чистый долг/EBITDA поднимется выше значения 2,0. (по итогам 1 п/г 2012 г. порядка 1,0), что, в свою очередь, может стать причиной снижения рейтингов. При этом, даже несмотря на традиционно высокие дивиденды ТНК-ВР (в 2011 г. выплачено порядка 7 млрд долл.), возможности понижения этого коэффициента будут достаточно ограниченными, принимая во внимание масштабные капвложения Роснефти.

… но позитивно для ТНК-ВР. Существенных рисков для ТНК-ВР мы не видим. Можно ожидать определенного синергетического эффекта в разработке части месторождений и их логистике, а также помощи Роснефти в доступе к месторождениям. Однако, на наш взгляд, не исключено, что Роснефть будет использовать ТНК-ВР как источник денег в связи с низкой долговой нагрузкой последней. Кроме этого, устранение акционерного конфликта и появление единственного акционера в виде крупной госкомпании может улучшить отношение инвесторов к евробондам ТНК-ВР.

Русфинанс Банк (-/Ва1/ВВВ+)

Привлекательное предложение от эмитента высокого качества

Новый выпуск на 4 млрд руб. Русфинанс Банк начинает предварительный маркетинг нового выпуска биржевых облигаций серии БО-03 объемом 4 млрд руб. Книга заявок будет открыта с 29 по 30 октября. По выпуску предусмотрена оферта через два года. Облигации соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,5–10,0%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,7–10,25%.

Высококачественный эмитент. Русфинанс Банк, 100-процентная «дочка» Росбанка, специализирующийся на розничном кредитовании, обладает, по нашим оценкам, довольно сильным финансовым профилем. Так, по состоянию на начало 2012 г. доля просроченных кредитов в его портфеле составляла лишь 1,1%, что является одним из самых низких показателей в секторе. Обшая достаточность капитала банка на ту же дату была равна 25,14% при рентабельности капитала порядка 18%. Из относительных недостатков финансового профиля Русфинанса отметим высокую зависимость от фондирования со стороны материнской структуры.

Ориентиры привлекательны по всему диапазону, но есть риск низкой ликвидности выпуска. Предложенные ориентиры соответствуют премии в размере порядка 50–100 б.п. к близкому по дюрации бонду Росбанк БО-04, который был размещен в сентябре материнским банком. Находящиеся в обращении выпуски Русфинанс Банка котируются с премией порядка 50–60 б.п. к облигациям Росбанка, в связи с чем новый выпуск выглядит привлекательно даже по нижней границе предложенного диапазона, учитывая крепкий финансовый профиль эмитента. Однако мы не исключаем, что выпуск, как и все его предшественники, также окажется неликвидным.

Связь-Банк (ВВ/-/ВВ)

Солидная премия к материнскому банку

Дебютный выпуск биржевых облигаций. Дочерний банка ВЭБа сегодня начинает предварительный маркетинг дебютного выпуска биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Книга заявок будет формироваться в период с 29 по 30 октября, а размещение на бирже предварительно запланировано на 1 ноября. По выпуску предусмотрена оферта через один год. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 9,0–9,25%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,20–9,46%.

Солидная премия к материнскому банку, выпуск едва ли будет ликвидным. В настоящее время в обращении находятся три выпуска классических облигаций эмитента суммарным объемом 15 млрд руб., однако все они неликвидны, поэтому использовать их в качестве ориентира для определения справедливой доходности нового выпуску весьма затруднительно. Ориентиры по СвязьБ БО-01 предполагают премию порядка 150–175 б.п. к выпуску ВЭБ-8, что в целом является адекватной компенсацией за слабое кредитное качество Связь-Банка и разницу в кредитных рейтингах банков в три ступени. В то же время мы не считаем выпуск привлекательным, поскольку вероятность того, что он также окажется неликвидным, по нашим оценкам, довольно высока.