СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Макроэкономические данные едва ли станут сенсацией. Вчерашний день оказался небогатым на события, активное движение наблюдалось лишь в Японии, начавшей новый раунд стимулирования экономики, который уже привел к ослаблению иены относительно остальных глобальных валют. В целом настроение участников рынка оставалось позитивным. Сегодня ожидаются данные по ВВП Германии за 4 кв. 2012 г. и исполнению немецкого бюджета в декабре, а также статистика по розничным продажам в США. На завтра же запланирована публикация индекса потребительских цен в Германии и США. Скорее всего, макроэкономические данные не принесут сюрпризов, и ситуацию на рынке будут по-прежнему определять политические события. Пока в фокусе остаются переговоры о пределе государственного долга и секвестре бюджета в США, а также новые назначения в Минфине.

Покупатели пытаются взять верх. С наступлением новой недели покупатели увеличили активность, и в ряде бумаг был зафиксирован рост цен. В частности, немного восстановил свои позиции суверенный сектор, где котировки повысились в среднем на 50 б.п., а в случае Russia’42 (YTM 4,3%) – почти на 1 п.п. Таким образом, спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,7%) к 10UST (1,85%) вчера вновь сузился до 85 б.п. (на 6 б.п.): российский бенчмарк вырос в цене на 60 б.п. до 127,1% от номинала, а доходность 10 UST продолжила двигаться медленно вниз, снизившись с 1,87% до 1,85%. В первом эшелоне корпоративного сектора аутсайдерами стали длинные бумаги Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) подешевели на полпроцентных пункта. Падением на 10–15 б.п. завершился день для облигаций ВЭБа, тогда как евробонды Альфа-Банка, длинные выпуски Сбербанка и некоторые бумаги ВТБ (VTB’P (YTP 8,2%)) прибавили в среднем по 20 б.п. Во втором эшелоне продолжились продажи на кривой Vimpelcom: VIP’18 (YTM 4,7%) и VIP’21 (YTM 5,1%) потеряли в цене еще по 45 б.п., а VIP’22 (YTM 5,2%) – 25 б.п. Бумаги металлургического сектора завершили день ростом, причем лидировали выпуски Евраза: EVRAZ’18 (YTM 5,7%) подорожал на 35 б.п., а EVRAZ’17 (YTM 5,3%), CHMFRU’17 (YTM 4,1%) и CHMFRU’22 (YTM 5,2%) –на 20–25 б.п. Сегодня утром внешний фон неоднозначный и возможно небольшое снижение котировок при открытии торгов в России: на азиатских площадках единого тренда нет, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют снижение.

Внутренний рынок

Сегодня Минфин объявит параметры первого в новом году аукциона ОФЗ. В понедельник единого тренда на рынке не сложилось. В первом эшелоне корпоративного сегмента активно торговались выпуски Роснефти, Роснефть-05 (YTР 8,1%) снизился в цене на 25 б.п. Во втором эшелоне много сделок совершалось с бумагами Евраза, в частности с ЕвразХолдинг-2 (YTP 9,4%), который завершил день в небольшом плюсе. В сегменте госбумаг довольно существенные обороты отмечены в трехлетнем выпуске ОФЗ 25079 (YTM 6,1%), по итогам торгов выпуск подешевел почти на полпроцентных пункта. Такие ликвидные бумаги, как четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 6,9%) и шестилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,3%), потеряли в среднем по 15 б.п. В целом котировки практически не изменились по сравнению с уровнями закрытия сессии в пятницу. Сегодня Минфин объявит параметры первого в наступившем году аукциона по ОФЗ. Согласно графику это будет новый десятилетний выпуск в объеме 25 млрд руб. Как отмечалось нами ранее, в качестве ориентира по доходности будет выступать десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 6,6%), который вчера подешевел на скромные 10 б.п.

В ближайшей перспективе ставки ЦБ не изменятся. Сегодня состоится первое в 2013 г. заседание совета директоров ЦБ, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевых ставок. И хотя изменений в денежно-кредитной политике регулятора мы пока не ожидаем (то есть ставка рефинансирования останется на уровне 8,25%), с нашей точки зрения, в итоговом коммюнике ЦБ, безусловно, отметит свои заслуги по итогам прошлого года: рост ИПЦ составил 6,6%, оказавшись ниже как официального прогноза, так и нашей оценки. Согласно нашим ожиданиям 1 п/г 2013 г. будет непростым, и начавшееся осенью прошлого года замедление экономического роста продолжится в первые месяцы 2013 г. По нашей оценке, в 1 кв. 2013 года темпы роста ВВП могут снизиться до 2,5% год к году, что заставит денежные власти прибегнуть к стимулированию экономики путем снижения ставки рефинансирования на 25 б.п. Учитывая, что традиционно ЦБ реагирует с некоторым временным лагом, изменение ставок возможно не раньше середины года. По нашим расчетам, пока ежегодная индексация тарифов составляет 10–15% (что прибавляет до 2 п.п. к росту ИПЦ), в ближайшие годы потребительская инфляция сохранится на уровне примерно 7% год к году.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе остается высоким…

…но сокращается под давлением налоговых платежей. Уровень средств в банковской системе с 11 января опустился на 90,3 млрд руб. до 1 298,2 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 107,6 млрд руб. до 1 071,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 17,3 млрд руб. до 226,9 млрд руб. Ставки на рынке межбанковского кредитования продолжили снижаться в связи с тем, что объем аккумулированных кредитными учреждениями денег по-прежнему значительный. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала еще на 15 б.п. до 5,20% с 6,35%. Поскольку с начала года львиную долю РЕПО составляют семидневные сделки, как и было запланировано Центробанком, дневные объемы операций резко упали по сравнению с прошлым годом. Исключение составляют вторники, когда проводятся аукционы семидневного РЕПО. Сумма денег, заимствованная банками посредством РЕПО, почти не изменилась (1,4 трлн руб.). На следующей неделе компаниям предстоит заплатить НДС, а на этой – вернуть в бюджет порядка 150 млрд руб. В результате давление на ликвидность может усилиться. Мы ожидаем снижения уровня средств в системе, но в ближайшие дни он, по нашему мнению, будет оставаться комфортным.

Рубль относительно стабилен. Бивалютная корзина с минувшей пятницы подешевела на семь копеек, закрывшись на уровне 34,47 руб. Евро застыл на отметке 39,63 руб./евро, а доллар потерял 12 копеек, опустившись до 30,25 руб./долл. Спрос на российскую валюту остается высоким, и рубль, по всей видимости, продолжит расти против доллара благодаря укреплению евро на мировом рынке. В ближайшие дни повышательное давление на рубль, вероятно, сохранится.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Распадская (-/B1/B+): Добыча в 2012 г. совпала с нашими ожиданиями; прогноз менеджмента на 2013 г. понижен, но по-прежнему превышает нашу оценку

По итогам 4 кв. 2012 г. добыча увеличилась на 59%. Добыча Распадской в октябре–декабре 2012 г. ожидаемо выросла по сравнению с предыдущим кварталом. Добыча коксующегося угля увеличилась на 59% за квартал до 2,2 млн т. Продажи концентрата также выросли – на 40% за квартал до 1,4 млн т на фоне положительной динамики объемов продаж как на внутреннем (+39%), так и на внешнем рынке (+45%). Средняя цена концентрата немного снизилась – на 5% за квартал до 92 долл./т. Компания отмечает восстановление спроса на внутреннем рынке, а также увеличение отгрузок на экспорт (объемы экспорта составили 18% совокупных продаж в 2012 г.).

Объем добычи в 2012 г. совпал с нашей моделью, однако наш прогноз показателя в 2013 г. более консервативен, чем ожидания менеджмента. По итогам 2012 г. добыча компании составила 7,0 млн т коксующегося угля, что соответствует последнему прогнозу менеджмента (обнародован в ходе телефонной конференции, посвященной публикации финансовых результатов за 1 п/г 2012 г.). Компания также представила прогноз на 2013 г., в котором Распадская планирует увеличить добычу коксующегося угля на 40% год к году, что соответствует уровню около 9,8 млн т. Это ниже, чем предыдущий прогноз менеджмента, равный 11,4–12 млн т (от сентября 2012 г.), однако превышает нашу консервативную оценку (7,5 млн т). Распадская также намерена в 2013 г. увеличить долю экспорта в общем объеме продаж до 35% с 21% в 4 кв. 2012 г.

Направление рынка по-прежнему неясно, бумаги сохраняют привлекательность. Ожидающееся снижение активности в Китае в период празднования китайского Нового года в феврале, а также относительно слабый спрос на уголь в США могут привести к «затовариванию» рынка и оказать давление на цены. Мы не исключаем небольшой коррекции цен на коксующийся уголь в начале февраля с последующим восстановлением в марте и продолжаем придерживаться мнения, что 1 п/г 2013 г. будет непростым для российских производителей коксующегося угля. После приобретения Распадской Евразом в октябре 2012 г. риски компаний стали, по сути, одинаковыми, что привело к заметному сокращению существенного разрыва в доходности между бумагами эмитентов в течение последних нескольких месяцев. В настоящий момент спред между бумагами RASPAD’17 (YTM 5,64%) к EVRAZ’17 (YTM 5,35%) сузился до минимальных значений и достиг 30 б.п., что мы по-прежнему считаем привлекательным. Кроме того, мы вновь рекомендуем обратить внимание на среднесрочные выпуски Евраза EVRAZ'18 (YTM 5,42-5,68%), спред которых к кривой бумаг Северстали (BB+/Ba1/BB), равный 140–160 б.п., остается завышенным.

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-) намерен разместить евробонды

Планируется размещение старшего выпуска еврооблигаций. Вчера стало известно, что в среду, 16 января, МКБ начнет роуд-шоу в Азии, Европе и США. В рамках серии встреч инвесторам будет предложен новый выпуск старших еврооблигаций, номинированных в долларах. Однако сроки и параметры выпуска эмитент определит по результатам роуд-шоу. Мы полагаем, что объем размещения может составить 300–500 млн долл.

Рост депозитной базы не успевает за ростом активов. За 11 мес. 2012 г. банк нарастил активы на 17,6% до 282,5 млрд руб. (по РСБУ). Рост депозитной базы за тот же период был скромнее – показатель повысился на 13,7%. Замедление прироста депозитов было характерно практически для всех российских банков, которые компенсировали это отставание заимствованиями на рынке облигаций и займами у ЦБ. МКБ в 2012 г. был менее активным на фоне конкурентов, разместив лишь три выпуска рублевых бондов на общую сумму 10 млрд руб. При этом в конце прошлого года МКБ пополнил капитал, разместив субординированные облигации на 3 млрд руб., что, по нашей оценке, добавит к коэффициенту Н1 (14,18% на 1 декабря 2012 г.) до 1 п.п. Таким образом, банк сохраняет определенный запас по достаточности капитала, необходимый для дальнейшего наращивания активов.

Срок обращения новых бумаг, скорее всего, составит три года. Исходя из параметров размещений евробондов российских банков, состоявшихся в конце прошлого года, мы полагаем, что срок обращения нового выпуска (в случае его размещения) составит три года. Более длинный срок пока представляется нам маловероятным, так как в этом случае инвесторы были бы вправе рассчитывать на существенную премию, принимая во внимание текущие кредитные рейтинги МКБ. Находящийся в обращении выпуск MCB‘14 (YTM 6,54%) торгуется с премией к долларовым свопам в размере 620 б.п. Как следствие, с учетом доходности трехлетних свопов на уровне 0,5%, а также некоторой премии за первичное размещение мы считаем выпуск интересным при доходности от 6,9%, что предполагает дисконт порядка 10 б.п. к выпуску АК Барс Банка, обладающего схожими кредитными рейтингами, но более слабыми кредитными метриками.

X5 Retail Group (B+/В2/-): Ожидаемо слабые операционные результаты за 4 кв. 2012 г.

Продажи за 4 кв. 2012 г. выросли на 8,6%. X5 Retail Group опубликовала предварительные операционные результаты за 4 кв. 2012 г. и по итогам всего 2012 г. Чистая выручка в розничном сегменте за 4 кв. 2012 г. увеличилась на 8,6% год к году до 133,9 млрд руб. (4,3 млрд долл.) и на 8,3% год к году по итогам 2012 г. до 490,1 млрд руб. (15,8 млрд долл.) Продажи за 4 кв. 2012 г. оказались ниже нашего прогноза на 4,8%, но выше консенсусного на 4,2%. Показатель по итогам всего прошедшего года не дотянул до нашей оценки 1,4%, но превысил рыночные ожидания на 1,1%. Ритейлер в 2012 г. открыл 800 магазинов (чистый прирост) против 533 (чистый прирост) в 2011 г. X5 планирует представить подробный отчет об операционной деятельности за 4 кв. 2012 г. и по итогам 2012 г. 23 января 2013 г. и провести телефонную конференцию с участием руководства компании.

В соответствии с прогнозами менеджмента. Год назад X5 планировала увеличить выручку по итогам 2012 г. на 15–20% относительно уровня годичной давности. Однако позднее, после выхода крайне слабых операционных результатов за 3 кв. 2012 г., руководство понизило оценку до 7–9%. Относительно вялый рост продаж в розничном сегменте, оказавшийся гораздо более медленным, чем у ближайшего конкурента компании, Магнита, сюрпризом для инвесторов, скорее всего, не станет.

Внимание на операционную динамику. Хотя выручка за 4 кв. 2012 г. оказалась хуже наших ожиданий, мы считаем представленные показатели скорее нейтральными. По нашему мнению, инвесторам следует обратить внимание на операционную динамику, которая в настоящее время выглядит довольно прилично. Мы ожидаем, что рост покупательского потока, наблюдавшийся в течение октября – декабря, будет ускоряться и подтолкнет операционные показатели компании вверх. Среди облигаций компании неплохо смотрится выпуск ИСК5 БО-1 (YTM 9,6%), предлагающий спред более 300 б.п. к ОФЗ при дюрации два года.