Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќј -01 - новый выпуск от квазисуверенного эмитента


[10.03.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

OAK (NR)

Ќовый выпуск от квазисуверенного эмитента

–азмещаютс€ облигации на 46,3 млрд руб.

 нига будет открыта в течение одного дн€. ќј  намерена 15 марта разместить выпуск облигаций серии 01 объемом 46,28 млрд руб.  нига за€вок на участие в размещении будет открыта с 10.00 до 17.00 10 марта, ориентиры по доходности публично не назывались, что наводит на мысль об узком круге инвесторов, которые смогут прин€ть участие в размещении.

÷ель эмиссии – рефинансирование текущих кредитов. —огласно проспекту эмиссии, целью размещени€ выпуска ќј -01 €вл€етс€ рефинансирование кредитов (включа€ процентные платежи), ранее привлеченных компанией и ее дочерними и зависимыми обществами в —бербанке, ¬“Ѕ и ¬нешэкономбанке (¬ЁЅ) дл€ финансировани€ инвестиционной и основной производственной де€тельности. ѕо всей видимости, указанные банки и станут основными приобретател€ми выпускаемых облигаций, что объ€сн€ет несколько «странный» объем эмиссии, а также отсутствие маркетинга среди более широкого круга инвесторов. ќднако мы не исключаем, что впоследствии круг держателей бумаг может быть расширен посредством механизма –≈ѕќ, а наличие госгарантии в структуре выпуска будет способствовать спросу со стороны отдельных управл€ющих компаний.

 лючевой собственник – государство... ќј  представл€ет собой холдинговую структуру, объедин€ющую р€д активов в сфере разработки, производства, реализации, ремонта и послепродажного обслуживани€ военной и гражданской авиационной техники. ¬ состав ќј  вход€т ј’  «—ухой», ћј  «»льюшин», ќјќ «“уполев», Ќѕ  «»ркут», –—  «ћи√», ќјќ «‘Ћ » и др.  омпани€ была образована в 2006 г. путем внесени€ в ее уставный капитал пакетов акций авиастроительных предпри€тий. Ќа 1 €нвар€ 2011 г. акционерна€ структура ќјќ «ќј » выгл€дела следующим образом: –‘ (в лице –осимущества) – 81,76%, ¬ЁЅ – 10,6%, частные лица – 7,64%.

...которое посто€нно докапитализирует компанию. — момента образовани€ ќј  несколько раз проводила допэмиссию акций, оплата которой производилась как денежными средствами, так и акци€ми дочерних и зависимых обществ. »значально уставный капитал ќј  составл€л 96,7 млрд руб. и с тех пор был увеличен практически вдвое до 188,6 млрд руб., включа€ 77,5 млрд руб., полученные от государства и ¬ЁЅа в виде денежных средств (из них 59,2 млрд руб. в 2010 г.).

—ильна€ зависимость от госзаказа и межправительственных договоренностей. ќј  €вл€етс€ дл€ –оссии стратегическим активом, де€тельность которого имеет скорее политическое значение. ќсновную выручку корпорации обеспечивает экспорт продукции военного назначени€, невозможный в обход государства. “ак, в 2010 г. предпри€ти€ компании поставили потребител€м более 75 самолетов, из них только семь предназначались дл€ гражданской авиации, дол€ которой в выручке составила всего 12%. ѕоступлени€ от экспорта составл€ют примерно 57% совокупной выручки компании. “аким образом, очевидна сильна€ зависимость ќј  от поставок военной продукции за рубеж, и, как следствие, от государства, выступающего проводником между производител€ми и заказчиками, что выводит на передний план политические риски. ѕоложительным в этой зависимости, на наш взгл€д, €вл€етс€ потенциальна€ помощь со стороны государства в случае риска невыполнени€ контрактов. ќднако не стоит забывать, что така€ помощь может быть оказана напр€мую конкретному производителю, а не материнской структуре в лице ќј .

—ерьезный недостаток – низка€ прозрачность дл€ инвесторов. — момента основани€ в начале 2006 г. компани€ лишь один раз опубликовала консолидированную отчетность – за 2007 г.  ак следствие, в отсутствие необходимой информации оценка реального финансового положени€ компании затруднительна. —огласно данным управленческой отчетности, выручка ќј  (состоит из оплаты продукции и услуг дочерних компаний) в 2008–2010 гг. росла в среднем на 25% в год и в 2010 г. достигла 165 млрд руб. ѕо состо€нию на конец 2010 г. портфель заказов на продукцию вход€щих в ќј  предпри€тий оценивалс€ в 1,1 трлн руб., из которых пор€дка 50% приходилось на долю гражданских самолетов. ¬ 2011 г. вход€щие в ќј  предпри€ти€ планируют произвести более 100 самолетов, а в период 2011–2013 гг. – более 450 самолетов. Ќесмотр€ на довольно амбициозные планы, стоит помнить о том, что графики поставок часто не соблюдаютс€.   примеру, первые заказчики производимого √—— Sukhoi Superjet-100 (SSJ-100) по первоначальному плану должны были получить самолет еще в 2008 г., однако поставки не начались до сих пор. «а 2010 г. совокупный долг ќј  сократилс€ на 6,7% до 147,6 млрд руб., а отношение —овокупный долг/”ставный капитал – до 0,78 против достигнутого в 2008 г. пика в 1,64. ¬еличина достаточно умеренна€, особенно учитыва€ за€влени€ компании о том, что будущие платежи по долгам ее предпри€тий полностью обеспечены контрактной выручкой. ќднако необходимо отметить, что прогнозы выручки ќј  во многом условны из-за частых изменений графиков поставок, и, как следствие, нельз€ исключать разрывов ликвидности, что ставит компанию в сильную зависимость от рефинансировани€. “ем не менее при благопри€тной конъюнктуре долговых рынков проблем с получением новых кредитов у ќј , скорее всего, не возникнет, особенно с учетом наличи€ среди основных кредиторов крупнейших госбанков.

‘Ћ  – отдельный случай, преимущество ќј -01 в наличии госгарантии по выпуску. ”частники рынка облигаций наверн€ка хорошо помн€т дефолт по двум выпускам CLN и LPN дочерней компании ќј  – ‘Ћ  – на общую сумму 250 млн долл. ѕри размещении данных инструментов ќј , как материнска€ структура ‘Ћ , предоставила инвесторам гарантийное письмо, в котором выражала готовность оказать ‘Ћ  финансовую поддержку в случае необходимости. ќднако, когда ‘Ћ  не смогла исполнить свои об€зательства ввиду недобросовестных действий прежнего менеджмента, ќј  отвечать по ним отказалась. ѕримечательно, что формально она не нарушила никаких договоренностей: согласно российскому законодательству ќј  не несла ответственности по об€зательствам ‘Ћ , кроме тех, что вытекали из взаимных контрактных об€зательств, а на тот момент такие договоренности отсутствовали. ¬ то же врем€ в случае с √—— финансова€ поддержка со стороны ќј  действительно была оказана: в прошлом году ќј  предоставила √—— (пока убыточной на операционном уровне и нуждающейс€ в средствах) кредит на сумму 170 млн долл. (около 5 млрд руб.) на запуск серийного производства SSJ-100, который в этом году будет капитализирован. ѕо этой причине мы склонны рассматривать случай с ‘Ћ  как отдельную историю, и, учитыва€ стратегическую важность ќј  и отдельных вход€щих в нее компаний, полагаем, что государство, скорее всего, не допустит их банкротства.  роме того, в отличие от выпусков облигаций дочерних компаний ќј  (‘Ћ , √——, »ркут), по насто€щему выпуску предусмотрена госгаранти€ на выплату номинала, то есть не более 46,28 млрд руб., что должно обеспечить уверенность инвесторов в возврате вложенных средств.

—праведливую премию к кривой ј»∆  мы оцениваем в размере пор€дка 30 б.п. ¬ отсутствие информативной финансовой отчетности, а также кредитных рейтингов у ќј  единственными индикаторами дл€ определени€ справедливой доходности нового выпуска дл€ нас остаютс€ выпуски ј»∆  и –оснано, также обладающие госгарантией на номинал облигаций. –азмещенные в декабре прошлого года выпуски –оснано-1/3 в насто€щее врем€ торгуютс€ с премией пор€дка 30 б.п. к кривой ј»∆ , что в целом справедливо с учетом таких преимуществ последней, как более высокие кредитные рейтинги (¬¬¬/¬аа1 против ¬¬+), длинна€ кредитна€ истори€ на рынке облигаций, более высока€ прозрачность и социальна€ значимость с точки зрени€ государства. ѕо нашей оценке, преми€ выпуска ќј -01 относительно кривой ј»∆  не должна быть меньше, если прин€ть во внимание упоминавшуюс€ выше низкую прозрачность ќј  дл€ инвесторов, отсутствие кредитных рейтингов, а также наличие в ее составе финансово слабых единиц (к примеру, √——, »ркут), что сопр€жено с рисками перераспределени€ средств от материнской структуры в их пользу. “аким образом, при дюрации нового выпуска пор€дка 5,5 года получаем минимальный уровень доходности дл€ ќј -01 пор€дка 9,2%. ¬ итоге при наличии соответствующей возможности мы рекомендуем приобрести выпуск, если его доходность превысит указанный уровень.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: