OAK (NR)

Новый выпуск от квазисуверенного эмитента

Размещаются облигации на 46,3 млрд руб.

Книга будет открыта в течение одного дня. ОАК намерена 15 марта разместить выпуск облигаций серии 01 объемом 46,28 млрд руб. Книга заявок на участие в размещении будет открыта с 10.00 до 17.00 10 марта, ориентиры по доходности публично не назывались, что наводит на мысль об узком круге инвесторов, которые смогут принять участие в размещении.

Цель эмиссии – рефинансирование текущих кредитов. Согласно проспекту эмиссии, целью размещения выпуска ОАК-01 является рефинансирование кредитов (включая процентные платежи), ранее привлеченных компанией и ее дочерними и зависимыми обществами в Сбербанке, ВТБ и Внешэкономбанке (ВЭБ) для финансирования инвестиционной и основной производственной деятельности. По всей видимости, указанные банки и станут основными приобретателями выпускаемых облигаций, что объясняет несколько «странный» объем эмиссии, а также отсутствие маркетинга среди более широкого круга инвесторов. Однако мы не исключаем, что впоследствии круг держателей бумаг может быть расширен посредством механизма РЕПО, а наличие госгарантии в структуре выпуска будет способствовать спросу со стороны отдельных управляющих компаний.

Ключевой собственник – государство... ОАК представляет собой холдинговую структуру, объединяющую ряд активов в сфере разработки, производства, реализации, ремонта и послепродажного обслуживания военной и гражданской авиационной техники. В состав ОАК входят АХК «Сухой», МАК «Ильюшин», ОАО «Туполев», НПК «Иркут», РСК «МиГ», ОАО «ФЛК» и др. Компания была образована в 2006 г. путем внесения в ее уставный капитал пакетов акций авиастроительных предприятий. На 1 января 2011 г. акционерная структура ОАО «ОАК» выглядела следующим образом: РФ (в лице Росимущества) – 81,76%, ВЭБ – 10,6%, частные лица – 7,64%.

...которое постоянно докапитализирует компанию. С момента образования ОАК несколько раз проводила допэмиссию акций, оплата которой производилась как денежными средствами, так и акциями дочерних и зависимых обществ. Изначально уставный капитал ОАК составлял 96,7 млрд руб. и с тех пор был увеличен практически вдвое до 188,6 млрд руб., включая 77,5 млрд руб., полученные от государства и ВЭБа в виде денежных средств (из них 59,2 млрд руб. в 2010 г.).

Сильная зависимость от госзаказа и межправительственных договоренностей. ОАК является для России стратегическим активом, деятельность которого имеет скорее политическое значение. Основную выручку корпорации обеспечивает экспорт продукции военного назначения, невозможный в обход государства. Так, в 2010 г. предприятия компании поставили потребителям более 75 самолетов, из них только семь предназначались для гражданской авиации, доля которой в выручке составила всего 12%. Поступления от экспорта составляют примерно 57% совокупной выручки компании. Таким образом, очевидна сильная зависимость ОАК от поставок военной продукции за рубеж, и, как следствие, от государства, выступающего проводником между производителями и заказчиками, что выводит на передний план политические риски. Положительным в этой зависимости, на наш взгляд, является потенциальная помощь со стороны государства в случае риска невыполнения контрактов. Однако не стоит забывать, что такая помощь может быть оказана напрямую конкретному производителю, а не материнской структуре в лице ОАК.

Серьезный недостаток – низкая прозрачность для инвесторов. С момента основания в начале 2006 г. компания лишь один раз опубликовала консолидированную отчетность – за 2007 г. Как следствие, в отсутствие необходимой информации оценка реального финансового положения компании затруднительна. Согласно данным управленческой отчетности, выручка ОАК (состоит из оплаты продукции и услуг дочерних компаний) в 2008–2010 гг. росла в среднем на 25% в год и в 2010 г. достигла 165 млрд руб. По состоянию на конец 2010 г. портфель заказов на продукцию входящих в ОАК предприятий оценивался в 1,1 трлн руб., из которых порядка 50% приходилось на долю гражданских самолетов. В 2011 г. входящие в ОАК предприятия планируют произвести более 100 самолетов, а в период 2011–2013 гг. – более 450 самолетов. Несмотря на довольно амбициозные планы, стоит помнить о том, что графики поставок часто не соблюдаются. К примеру, первые заказчики производимого ГСС Sukhoi Superjet-100 (SSJ-100) по первоначальному плану должны были получить самолет еще в 2008 г., однако поставки не начались до сих пор. За 2010 г. совокупный долг ОАК сократился на 6,7% до 147,6 млрд руб., а отношение Совокупный долг/Уставный капитал – до 0,78 против достигнутого в 2008 г. пика в 1,64. Величина достаточно умеренная, особенно учитывая заявления компании о том, что будущие платежи по долгам ее предприятий полностью обеспечены контрактной выручкой. Однако необходимо отметить, что прогнозы выручки ОАК во многом условны из-за частых изменений графиков поставок, и, как следствие, нельзя исключать разрывов ликвидности, что ставит компанию в сильную зависимость от рефинансирования. Тем не менее при благоприятной конъюнктуре долговых рынков проблем с получением новых кредитов у ОАК, скорее всего, не возникнет, особенно с учетом наличия среди основных кредиторов крупнейших госбанков.

ФЛК – отдельный случай, преимущество ОАК-01 в наличии госгарантии по выпуску. Участники рынка облигаций наверняка хорошо помнят дефолт по двум выпускам CLN и LPN дочерней компании ОАК – ФЛК – на общую сумму 250 млн долл. При размещении данных инструментов ОАК, как материнская структура ФЛК, предоставила инвесторам гарантийное письмо, в котором выражала готовность оказать ФЛК финансовую поддержку в случае необходимости. Однако, когда ФЛК не смогла исполнить свои обязательства ввиду недобросовестных действий прежнего менеджмента, ОАК отвечать по ним отказалась. Примечательно, что формально она не нарушила никаких договоренностей: согласно российскому законодательству ОАК не несла ответственности по обязательствам ФЛК, кроме тех, что вытекали из взаимных контрактных обязательств, а на тот момент такие договоренности отсутствовали. В то же время в случае с ГСС финансовая поддержка со стороны ОАК действительно была оказана: в прошлом году ОАК предоставила ГСС (пока убыточной на операционном уровне и нуждающейся в средствах) кредит на сумму 170 млн долл. (около 5 млрд руб.) на запуск серийного производства SSJ-100, который в этом году будет капитализирован. По этой причине мы склонны рассматривать случай с ФЛК как отдельную историю, и, учитывая стратегическую важность ОАК и отдельных входящих в нее компаний, полагаем, что государство, скорее всего, не допустит их банкротства. Кроме того, в отличие от выпусков облигаций дочерних компаний ОАК (ФЛК, ГСС, Иркут), по настоящему выпуску предусмотрена госгарантия на выплату номинала, то есть не более 46,28 млрд руб., что должно обеспечить уверенность инвесторов в возврате вложенных средств.

Справедливую премию к кривой АИЖК мы оцениваем в размере порядка 30 б.п. В отсутствие информативной финансовой отчетности, а также кредитных рейтингов у ОАК единственными индикаторами для определения справедливой доходности нового выпуска для нас остаются выпуски АИЖК и Роснано, также обладающие госгарантией на номинал облигаций. Размещенные в декабре прошлого года выпуски Роснано-1/3 в настоящее время торгуются с премией порядка 30 б.п. к кривой АИЖК, что в целом справедливо с учетом таких преимуществ последней, как более высокие кредитные рейтинги (ВВВ/Ваа1 против ВВ+), длинная кредитная история на рынке облигаций, более высокая прозрачность и социальная значимость с точки зрения государства. По нашей оценке, премия выпуска ОАК-01 относительно кривой АИЖК не должна быть меньше, если принять во внимание упоминавшуюся выше низкую прозрачность ОАК для инвесторов, отсутствие кредитных рейтингов, а также наличие в ее составе финансово слабых единиц (к примеру, ГСС, Иркут), что сопряжено с рисками перераспределения средств от материнской структуры в их пользу. Таким образом, при дюрации нового выпуска порядка 5,5 года получаем минимальный уровень доходности для ОАК-01 порядка 9,2%. В итоге при наличии соответствующей возможности мы рекомендуем приобрести выпуск, если его доходность превысит указанный уровень.