Газпром нефть (BBB-/Baa3/-)

Рост рентабельности бизнеса на фоне оптимизации затрат и сохранение комфортной долговой политики

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес 2012 г. по МСФО

Рост EBITDA благодаря оптимизации расходов. Вчера Газпром нефть представила результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО, которые в целом мы оцениваем позитивно. Так, выручка за июль– сентябрь возросла на 11% до 333 млрд руб., а EBITDA – на 36% до 95,6 млрд руб. При этом опережающие темпы роста операционной прибыли позволили компании продолжить повышение эффективности бизнеса – рентабельность бизнеса по EBITDA в 3 кв. увеличилась до 28,6% против 23,2% кварталом ранее. Хороших результатов, на наш взгляд, удалось достичь за счет сокращения транспортных издержек (-15% за квартал) и это на фоне увеличения физических объемов продаж нефтепродуктов, что, возможно, обусловлено оптимизацией логистики и повышением эффективности операций «своп». За рассматриваемый период чистая прибыль Газпром нефти, поддержку которой оказали доходы связанных компаний, составила 56,8 млрд руб.

Хорошая генерация денежных потоков при умеренной инвестпрограмме….. В 3 кв. оборотный капитал компания относительно предыдущего квартала вырос за счет увеличения дебиторской задолженности и запасов. В результате операционный денежный поток сократился на 6% за квартал и составил 50 млрд руб. (165,8 млрд руб. за 9 мес. 2012 г.). В свою очередь, свободный денежный поток на фоне роста капитальных затрат на 37% за квартал до 44 млрд руб. снизился более чем в три раза – до 6,3 млрд руб. против 22 млрд руб. кварталом ранее. Напомним, что до 2015 г. Газпром нефть должна провести модернизацию перерабатывающих мощностей, в рамках которой до конца текущего года запланированы инвестиции в объеме 5,5 млрд долл (или 171 млрд руб.). Принимая во внимание заявленные планы и объем затрат по итогам 9 мес. в размере 106 млрд руб., на 4 кв. придется пик расходов (64 млрд руб.), которые, согласно нашей оценке, будут профинансированы за счет собственных средств. Таким образом новых существенных заимствований до конца года не ожидается.

…позволит сохранить долговую нагрузку на консервативном уровне. Совокупный долг компании на конец сентября составил 240 млрд руб., увеличившись за квартал на 10% (в сентябре был размещен десятилетний евробонд на 1,5 млрд долл.). Коэффициенты долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA по-прежнему находятся на комфортных уровнях – 0,7 и 0,5 соответственно, а в структуре обязательств порядка 31% составляет краткосрочный долг. Мы полагаем, что на фоне положительных денежных потоков, даже с учетом роста инвестиционной активности в рамках принятой программы, долговая нагрузка компании в краткосрочной перспективе не превысит 1 (Долг/EBITDA), однако снижение свободного денежного потока при росте капзатрат и необходимости выплачивать дивиденды (15% от чистой прибыль по МСФО/US GAAP), в свою очередь, ограничит возможности компании, связанные с наращиванием ликвидности и сокращением имеющегося долга.

Облигации оценены справедливо. Представленная отчетность во многом была ожидаемой и лишь очередной раз подтвердила высокое качество бизнеса Газпром нефти. Как следствие, мы не ожидаем реакции рынка на вышедшие результаты. В настоящее время в обращении находятся восемь рублевых выпусков компании, не отличающихся ликвидностью и оцененных, на наш взгляд, на вторичном рынке достаточно справедливо. Исключение составляет лишь более длинный ГазпрНефть-4 (YTP 8,92% @ апрель 2018), предлагающий самый широкий спред к ОФЗ, равный 170 б.п., однако потенциал сужения незначителен, и выпуск может быть интересен инвесторам с пассивной стратегией управления и только с точки зрения удержания до погашения. Мы также нейтрально относимся к новому SIBNEF’22 (YTM 4,27%).