Активность на долговом рынке минимальная. Единственным рублевым выпуском, обозначившимся на этой неделе, был УБРиР со вторичным размещением серии 02. Также сегодня планировали закрыть сделки Ак Барс Банк по евробондам и Сбербанк по ECP. Из представленных выпусков мы рекомендуем к участию, прежде всего, облигации Краснодарского края. Бумаги розничной сети О’КЕЙ и МРСК Центра и Приволжья также представляют интерес, но ближе к верхней границе, при этом отмечаем приемлемый кредитный профиль обоих эмитентов.

Итоги последних размещений:

Внимание инвесторов на этой неделе было приковано к рынку еврооблигаций, именно здесь проходили размещения. Так, завершил размещение Кредит Европа Банк с 7-летним выпуском, диапазон по которому в текущих рыночных условиях выглядит, по нашему мнению, довольно агрессивно. На утро пятницы у нас нет данных по финальной ставке, однако рэндж 8,75-9,0% выглядит довольно дорого. В свою очередь, доразмещение выпуска Rus Stand 2017, на наш взгляд, выглядит премиальным и создает неплохую возможность роста цены на вторичном рынке. Размещение Сбербанка прошло на довольно справедливых уровнях и, скорее всего, бумаги будут интересны консервативным инвесторам, учитывая ставку в 1,85% годовых и срочность 1 год.

Комментарии:

«АК БАРС» Банк (В1/-/ВВ-)

Событие. АК Барс Банк на этой неделе размещает 3-летние еврооблигации (LPN) на 3 года. Ориентировочный уровень доходности размещения – порядка 9,0%.

Комментарий. Отметим, что в июле текущего года банк уже отметился на международных долговых рынках, разместив 10-летние субординированные еврооблигации на сумму 600 млн долл. под 8% годовых. Тем не менее, как было обозначено, выпуск был выкуплен аффилированными структурами, поэтому его сложно назвать рыночным. Подчеркивает это и текущее размещение, которое проходит на заметно более высоких уровнях при более коротких сроках.

Предложения 3-летних евробондов в последнее время встречаются нечасто: последним был ТКС в сентябре текущего года под 10,75%. Однако качество и специфика деятельности этих двух эмитентов несравнима. Напомним, Ак Барс находится под контролем Республики Татарстан и является ее уполномоченным банком, участвуя в реализации многих проектов республики. Из крупных предстоящих событий региона – проведение Универсиады в 2013 году. Последнее требует серьезных финансовых вложений, что, на наш взгляд, находит отражение на балансе банка (более подробно смотри наш комментарий). Для инвесторов индикатором стало снижение за последний год международных рейтингов кредитной организации от обоих агентств на 1 ступень. Сейчас обе оценки стоят с «Негативным» прогнозом. Причина – ослабление вероятности поддержки со стороны материнской структуры. Среди позитивных моментов отметим, что размещение последнего субординированного выпуска банка не только поправило ситуацию с достаточностью капитала, но также подтвердило текущую готовность региона проявлять участие в судьбе кредитной организации. Последнее важно, поскольку самостоятельные финансовые метрики эмитента, в частности в рамках прибыли и рентабельности, довольно слабые.

Предложенные уровни по новому выпуску предлагают премию к бумагам крупных частных банков, в частности к выпускам Альфа-Банка (Ва1/ВВ/ВВВ-) – до 450 б.п., НОМОС-БАНКа (Ва3/-/ВВ) и Промсвязьбанка (Ва2/-/ВВ-) – до 150 б.п. На наш взгляд, они соответствуют разнице в рейтингах и кредитном качестве, поэтому смотрятся вполне интересно для участия в займе.

Сбербанк (Ваа1/-/ВВВ)

Участие в займе выглядит интересным для консервативных инвесторов. Доходность 1,85% не оставляет премии к рынку.

Событие. Сбербанк на этой неделе разместит годовые бескупонные ECP срочностью 12 месяцев, доходность которых составит около 1,85%.

Комментарий. Отметим, что для Сбербанка этот инструмент новый. При этом только в этом году с ним отметились и Газпромбанк, и ВТБ. Первый привлек в июне 400 млн долл. под 3,75% на год. А вот ВТБ размещался совсем недавно – в сентябре и занял на год 125 млн долл., причем доходность сложилась на уровне 2,2% годовых (цена 97,835658% от номинала).

Учитывая спрэд между ВТБ и Сбербанком на евробондах, последний, очевидно, должен занять дешевле. Напомним, что сейчас торгуются два выпуска еврооблигаций с погашением в 2013 году: один с YTM 1,115% - в апреле, другой с YTM 1,525% - в июле. Таким образом, предлагаемая доходность 1,85% не оставляет никакой премии к рынку. Хотя озвученный объем размещения и не предполагает никакого дополнительного «бонуса», заем может быть интересен для консервативных инвесторов. Отдельно отметим, что в октябре Сбербанк озвучивал планы не осуществлять больше в этом году значительных заимствований с рынков. Вероятно, данный выпуск ECP можно назвать внеплановым или попыткой «опробовать» новый инструмент. Судя по всему, больше выпусков в этом году действительно не будет.

О’КЕЙ (-/-/В+)

Событие. Розничная сеть О’КЕЙ планирует с 12 по 14 ноября 2012 г. провести сбор заявок на облигации ООО «О’КЕЙ» серий 01 и 02 объемом 2 и 3 млрд руб. соответственно. Отметим, ранее дата book-building называлась с 6 по 8 ноября. Индикатив 1 купона 10,0-10,35% годовых, доходность – 10,25-10,62% годовых к оферте через 3 года. По выпускам предусмотрено поручительство ЗАО «Доринда» (собственника гипермаркетов) и обеспечительная оферта от O’KEY Group S.A. (холдинговой компании группы). При этом сам эмитент ООО «О’КЕЙ» - оператор магазинов сети.

Комментарий. Для сети О’КЕЙ это размещение будет дебютным, хотя ранее у компании был зарегистрирован выпуск облигаций ООО «О’КЕЙ-Финанс» серии 01 объемом 2 млрд руб., с которым эмитент так и не вышел на рынок, а бумаги были аннулированы.

Группа О’КЕЙ является одним из крупнейших игроков в современной рознице «с корнями» из Северо-Западного региона (на С.-Петербург приходится более половины выручки), который специализируется на формате классического европейского гипермаркета (46 крупноформатных магазинов или около 90% всех торговых площадей). По данным компании, конечными бенефициарами являются ее основатели – три физических лица (Троицкий Д.Э., Коржев Д.В. и Волчек Б.М.) с долей около 84,9% (до 2005 г. Коржев Д.В. и Троицкий Д.Э. являлись владельцами производителя соков «Мултон», который был продан компании Coca-Cola). Оставшиеся 15,06% акций O'КЕЙ составляют free float. Напомним, IPO сети состоялось на LSE в 2010 г.

Отметим, что по размеру бизнеса О’КЕЙ заметно уступает лидерам отрасли – по выручке (1,8 млрд долл. за 1 пол. 2012 г.) в 4,4 раза меньше в сравнении с Х5 и 3,8 раза – с Магнитом; по размеру торговых площадей (368 тыс. кв.м.) – в 4,9 раза и 5,8 раза меньше соответственно.

В свою очередь, узкая специализация О’КЕЙ и профессионализм менеджмента (команда управленцев с опытом работы во французской сети «Aшан») вылились в самый высокий в сегменте гипермаркетов уровень продаж с 1 кв. м. торговой площади (около 307 тыс. руб. в 2011 г. против 279 тыс. – у Х5 и 204 тыс. – у Магнита) и достаточно высокую для отрасли рентабельность (на уровне 8,0% по EBITDA margin в 2011 г. против 8,2% - у Магнита и 7,3% - у Х5).

Вместе с тем, долговая нагрузка О’КЕЙ по итогам 1 пол. 2012 г. была умеренной: соотношение Чистый долг/EBITDA – 1,4х против 1,1х – у Магнта и 3,4х – у Х5. В то же время не исключено, что долговая нагрузка О’КЕЙ может в ближайшие годы возрасти на фоне высокой инвестиционной программы (400-500 млн долл.), при этом менеджмент в качестве ориентира называет метрику Чистый долг/EBITDA на отметке не выше 2,0х, а по итогам 2012 г. ориентирует на 1,7х, что является вполне приемлемым уровнем. Основные капзатраты будут направлены на расширение за пределы основного региона, двигаясь в направлении Центрального федерального округа, в первую очередь, Московского региона.

Напомним, что относительно недавно (в октябре) на том же временном отрезке прошли размещения биржевых облигаций Магнита (-/ВВ-/-) серии БО-07 и ИКС 5 Финанс (В1/В+/-) серии БО-01, которые состоялись с доходностью 9,1% и 9,73% годовых соответственно. Сейчас облигации Магнита торгуются с доходностью 9,01% годовых (спрэд к кривой ОФЗ порядка 210 б.п.), а Х5 – 9,65% годовых (около 270 б.п.). На наш взгляд, данные выпуски являются наиболее репрезентативными для позиционирования бондов О’КЕЙ. Учитывая обозначенные выше различия в масштабах бизнеса и особенности кредитного профиля сравниваемых компаний, риски О’КЕЙ, связанные с узкой специализацией на крупноформатной рознице и концентрацией бизнеса в С.-Петербурге, а также приведенные спрэды, мы считаем, что облигации О’КЕЙ могут представлять интерес с премией как минимум 80 б.п. к бумагам Х5, то есть ближе к верхней границе индикатива с доходностью от 10,5% годовых.

МРСК Центра и Приволжья (Ва2/-/-)

Событие. МРСК Центра и Приволжья во второй декаде ноября планирует к открытию книгу заявок на облигации серии БО-1 объемом 4 млрд руб. Диапазон ставки купона составляет 9,20-9,70% (доходность 9,41-9,94%). Срок обращения - 3 года. Оферта не предусмотрена.

Комментарий. Дочерние компании МРСК Холдинга стали достаточно активны на локальном рынке, начиная с этой осени. Напомним, первым вышла МОЭСК, затем был размещен бонд МРСК Центра. На этот раз с облигационным займом выходит третий игрок рынка среди распределительных сетевых компаний по размеру выручки – МРСК Центра и Приволжья. Сетевые активы компании расположены на территории следующих регионов – Удмуртской республики и Марий Эл, а также Владимирской, Ивановской, Калужской, Кировской, Нижегородской и Тульской областях. Основным владельцем является МРСК Холдинг с долей в 50,4%, в свободном обращении находится около 25% акций.

Перспектива все еще не ясная. Торговая идея в сужении спрэда к ФСК вряд ли сработает.

Как мы отмечали ранее в наших обзорах, в том числе к размещению МРСК Центра, одной из проблем отрасли является на сегодняшний день сохраняющаяся неопределенность развития сектора. Во-первых, не до конца определены RAB тарифы, во-вторых, не существует данных по параметрам инвестиционных программ, в-третьих, по-прежнему не решен вопрос о последней миле и приватизации компаний. Согласно прогнозам, новые тарифы будут иметь сдержанный характер, что при возможном сохранении инвестиционной программы на прежнем уровне будет требовать нового привлечения долга. Фактор неразрешенности вопроса с последней милей, особенно на фоне новости о выигранном НЛМК судебном процессе с МРСК Центра. Напомним, в начале октября стало известно, что арбитражный суд Москвы удовлетворил иск НЛМК и постановил взыскать с МРСК Центра 5,1 млрд руб. Безусловно, в этом споре рано ставить точку. Однако аналогичные иски могут иметь место и в случае МРСК Центра и Приволжья.

Торговая идея относительно возможности сужения спрэда с ФСК на фоне возможного объединения, конечно, по-прежнему имеет место, однако все же с меньшей вероятностью. Прежде всего, отметим, что риторики по этому вопросу достаточно много. Одной из последних новостей стало, что пока правительство отказывается от идеи консолидации компаний. Напомним, и ранее мы считали, что не стоит ждать скорого upside по бумагам. Теперь же вероятность значительно ниже.

Кредитный профиль: слабые итоги полугодия, долг пока на приемлемом уровне.

Последний отчетный период для компании характеризовался ухудшением показателей, что было обусловлено ограничением роста тарифов. Так, согласно МСФО за первое полугодие 2012 года, выручка сетевой компании сократилась на 12% до 29,3 млрд руб. EBITDA на треть - до 4 млрд руб. Отметим также, что операционный денежный поток снизился более чем в половину - до 2,9 млрд руб. В целом, если сопоставлять МРСК Центра и Приволжья с недавно размещенными МОЭСК и МРСК Центра, то компания занимает прочное третье место, как по уровню выручки, марже, так и по долговой нагрузке. Возвращаясь к отмеченной выше неопределенности в секторе, прогнозировать уровень долга достаточно сложно. На текущий момент к концу года компания планирует рост метрики Debt/EBITDA до 2,5х. В дальнейшем, в случае сохранения инвестиционной программы на прежнем уровне, мы не видим возможности МРСК не наращивать долговую нагрузку. По итогам полугодия значение Debt/EBITDA составляет 2,1х. Плюсом кредитного профиля можно назвать преимущественно долгосрочный долг (94% всего долгового портфеля). Также безусловным преимуществом компании является государственное участие в капитале.

Новый выпуск, на фоне уровней МРСК Центра и МОЭСК, интересен от 9,7% годовых.

И МОЭСК, и МРСК Центра в целом довольно не удачно вышли на вторичный рынок. Так, текущие сделки по МОЭСК БО-2, последняя из размещенных бумаг компании, проходят чуть ниже номинала – 99;95% (YTM 9,01%) Отметим, что размещенный ранее выпуск серии БО-01 сохраняет значение выше номинала (100,20%) и доходность в 8,90%. Однако ликвидность бумаги оставляет желать большего. В бумагах МРСК Центра после некоторого колебания котировок цена закрепилась ниже номинала – 99,94% (доходность 9,30%). Учитывая разнице в кредитном качестве компаний мы считаем, что премия МРСК Центра и Повольжья к бумагам МРСК Центра должна составлять не менее 30 б.п. В свою очередь к бумагам МОЭСК, учитывая разницу в масштабах и дебют эмитента, должна составлять не менее 70 б.п. Резюмируя, мы видим справедливыми уровни от 9,7% годовых.