Рост выручки благодаря росту абонентской базы. Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по US GAAP, которые, на наш взгляд, оказались довольно слабыми. Налицо сохранение тенденции, когда компания, с одной стороны, продолжает увеличивать клиентскую базу (примерно +3% за квартал и +13% год к году до 205 млн абонентов), а с другой стороны, высокие расходы на их привлечение оказывают давление на операционную эффективность. Кроме того, неожиданно высокие объемы списаний и переоценки стали причиной квартального чистого убытка. Учитывая, что отчетный квартал стал лишь третьим с момента присоединения Wind Telecom (в апреле 2011 г.), для сравнения с показателями 2010 г. мы использовали данные проформа-отчетности (как за 4 кв., так и за весь 2011 г.). Консолидированная выручка в 4 кв. 2011 г. ожидаемо сократилась на 4% за квартал до 5,9 млрд долл. под влиянием сезонных факторов. В то же время рост показателя относительно уровней годичной давности составил 4% и 7% в 4 кв. и 2011 г. соответственно. Скромные результаты при сопоставлении с предыдущим кварталом в основном объясняются довольно слабыми показателями в Африке, Украине и СНГ – квартальная выручка оператора на этих рынках снизилась на 4%, 6% и 3% соответственно.

Невысокая рентабельность. Консолидированная EBITDA в отчетном квартале составила 2,2 млрд долл., что на 13% и 4% меньше показателей 3 кв. 2011 г. и 4 кв. 2010 г. соответственно. По итогам года EBITDA поднялась лишь на 1% и составила 9,4 млрд долл. На этом фоне рентабельность по EBITDA в отчетном квартале снизилась до 38% с 42% кварталом ранее и 40% в 4 кв. 2010 г. По итогам всего 2011 г. рентабельность опустилась до 40% с 43% в 2010 г. При этом наиболее существенное падение EBITDA в отчетном квартале зафиксировано в России – показатель снизился примерно на 5% за квартал и на 6% год к году до 26,4 млрд руб. (845 млн долл.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 37% по сравнению с 40% в 3 кв. 2011 г. и 43% в 4 кв. 2010 г. Основными факторами резкого снижения операционной эффективности остаются высокие маркетинговые расходы на фоне интенсивного наращивания абонентской базы и растущие продажи низкорентабельных телефонных аппаратов. Однако, по словам менеджмента, сейчас компания снизила активность в этом направлении с целью повысить рентабельность. Еще одним негативным фактором стали неожиданно высокие неденежные списания по операциям в Азии в связи с переоценкой перспектив бизнеса, а также распределение цены покупки Wind Telecom общей суммой более 650 млн долл. Эти факторы стали причиной чистого убытка в 4 кв. 2011 г. в размере 672 млн долл.

Снижение денежных потоков... На фоне снижения рентабельности операционный денежный поток в отчетном квартале также продемонстрировал отрицательную динамику, сократившись на 4% за квартал до 1,8 млрд долл. Вкупе с почти трехкратным ростом капвложений до 3,4 млрд долл. это привело к формированию рекордного отрицательного свободного денежного потока в размере минус 1,6 млрд долл., как следствие, годовой показатель также оказался отрицательным и составил около минус 100 млн долл. С другой стороны, эти данные учитывают платежи за сотовые лицензии в Италии и Бангладеш на общую сумму около 1,8 млрд долл., без учета которых свободный денежный поток VimpelCom по итогам года оказался бы положительным и составил порядка 1,7 млрд долл. В ближайшем будущем, по словам руководства компании, динамика капвложений немного замедлится, а их доля в выручке опустится с 30% в 2011 г. до менее 15% в 2014 г. К тому же для выплаты дивидендов в последнем квартале прошлого года компании вновь пришлось прибегнуть к заимствованиям и привлечь порядка 2 млрд долл.

…привело к увеличению долга, но не долговой нагрузки, которая снижается (хотя и медленнее, чем мы предполагали). На этом фоне наметившееся в 3 кв. 2011 г. снижение долга компании прекратилось, и по итогам октября–декабря он увеличился на 4% до 27 млрд долл. Тем временем чистый долг, в связи с сокращением денежных средств на балансе, рос немного быстрее (+10% за квартал до 24,7 млрд долл.). Тем не менее, благодаря росту EBITDA (по данным проформа-отчетности) в 2011 г. долговая нагрузка несколько снизилась – до 2,9 с 3,2 за 9 мес. 2011 г. в терминах Долг/EBITDA и до 2,6 с 2,7 в терминах Чистый долг/EBITDA. В планах менеджмента VimpelCom – снизить отношение Чистый долг/EBITDA ниже уровня 2 к концу 2014 г., что, на наш взгляд, вполне осуществимо, хотя сроки выполнения этой задачи, по нашему мнению, слишком растянуты. Структура долга, с одной стороны, выглядит достаточно комфортно: доля краткосрочных обязательств составляет всего 10%. С другой стороны, валютная структура вызывает опасения – невзирая на увеличение доли долга в евро и долларах с 81% на конец сентября до 89% на конец 2011 г., существенную часть выручки объединенной компании (около 46%) по-прежнему формируют доходы в рублях и гривнах.

Кредитное качество будет постепенно повышаться, длинные еврооблигации сохраняют привлекательность. Несмотря на довольно слабую отчетность, мы считаем, что основная часть трудного периода для компании осталась позади. По словам менеджмента, VimpelCom взял курс на снижение инвестиционной активности и повышение эффективности, долговая нагрузка стабилизировалась и начинает постепенно снижаться. Однако такие факторы, как традиционно высокие дивиденды и потенциальные убытки от национализации Djezzy (сотового актива в Алжире), могут негативно отразиться на кредитном качестве компании. Длинные еврооблигации по-прежнему перепроданы: их премия к сопоставимому выпуску MTS’20 составляет около 140 б.п., хотя, по нашему мнению, она не должна быть выше 100 б.п., а по мере восстановления рентабельности и снижения долговой нагрузки ее величина должна сократиться до 50 б.п. на горизонте один-два года. О вероятном снижении доходности евробондов эмитента может свидетельствовать и тот факт, что они торгуются с премией порядка 20–30 б.п. к выпускам Евраза (В+/В1/ВВ-), имеющего более низкие рейтинги и отличающегося более высокой зависимостью от экономической конъюнктуры.

Новый выпуск интересен на всем диапазоне. На днях компания объявила о намерении разместить новый выпуск облигаций серии ВымпелКом 04 объемом 15 млрд руб. сроком на 10 лет с офертой через три года. Книга заявок будет закрыта 16 марта, а размещение выпуска на бирже запланировано на 20 марта. Параметры выпуска соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к оферте 9,46–9,99% при модифицированной дюрации около 2,65 года. Сейчас в обращении находятся четыре выпуска рублевых облигаций эмитента, и дюрация нового выпуска как раз ложится между достаточно ликвидными ВК-Инвест 03, 06 и 07. Премия последних к кривой ОФЗ составляет около 165–180 б.п. В то же время спред нового выпуска к кривой ОФЗ даже по нижней границе будет составлять не менее 235 б.п., а премия ко вторичному рынку, по нашей оценке, будет начинаться от 55 б.п. Таким образом, выпуск будет интересен на всем диапазоне, однако мы не исключаем, что ориентир может быть существенно понижен (до 50 б.п.) перед самым закрытием книги. Также весьма вероятно, что объем размещения будет увеличен – в запасе у эмитента достаточно зарегистрированных выпусков.