Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовый выпуск облигаций ¬ымпел ома привлекателен даже по нижней границе, несмотр€ на слабую отчетность


[14.03.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

VimpelCom Ltd. (¬¬/¬а3). Ќовый выпуск привлекателен даже по нижней границе, несмотр€ на слабую отчетность

–езультаты по US GAAP за 4 кв. и 2011 г. и размещение ¬ымпел ом 04

–ост выручки благодар€ росту абонентской базы. ¬чера VimpelCom Ltd. опубликовал результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по US GAAP, которые, на наш взгл€д, оказались довольно слабыми. Ќалицо сохранение тенденции, когда компани€, с одной стороны, продолжает увеличивать клиентскую базу (примерно +3% за квартал и +13% год к году до 205 млн абонентов), а с другой стороны, высокие расходы на их привлечение оказывают давление на операционную эффективность.  роме того, неожиданно высокие объемы списаний и переоценки стали причиной квартального чистого убытка. ”читыва€, что отчетный квартал стал лишь третьим с момента присоединени€ Wind Telecom (в апреле 2011 г.), дл€ сравнени€ с показател€ми 2010 г. мы использовали данные проформа-отчетности (как за 4 кв., так и за весь 2011 г.).  онсолидированна€ выручка в 4 кв. 2011 г. ожидаемо сократилась на 4% за квартал до 5,9 млрд долл. под вли€нием сезонных факторов. ¬ то же врем€ рост показател€ относительно уровней годичной давности составил 4% и 7% в 4 кв. и 2011 г. соответственно. —кромные результаты при сопоставлении с предыдущим кварталом в основном объ€сн€ютс€ довольно слабыми показател€ми в јфрике, ”краине и —Ќ√ – квартальна€ выручка оператора на этих рынках снизилась на 4%, 6% и 3% соответственно.

Ќевысока€ рентабельность.  онсолидированна€ EBITDA в отчетном квартале составила 2,2 млрд долл., что на 13% и 4% меньше показателей 3 кв. 2011 г. и 4 кв. 2010 г. соответственно. ѕо итогам года EBITDA подн€лась лишь на 1% и составила 9,4 млрд долл. Ќа этом фоне рентабельность по EBITDA в отчетном квартале снизилась до 38% с 42% кварталом ранее и 40% в 4 кв. 2010 г. ѕо итогам всего 2011 г. рентабельность опустилась до 40% с 43% в 2010 г. ѕри этом наиболее существенное падение EBITDA в отчетном квартале зафиксировано в –оссии – показатель снизилс€ примерно на 5% за квартал и на 6% год к году до 26,4 млрд руб. (845 млн долл.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 37% по сравнению с 40% в 3 кв. 2011 г. и 43% в 4 кв. 2010 г. ќсновными факторами резкого снижени€ операционной эффективности остаютс€ высокие маркетинговые расходы на фоне интенсивного наращивани€ абонентской базы и растущие продажи низкорентабельных телефонных аппаратов. ќднако, по словам менеджмента, сейчас компани€ снизила активность в этом направлении с целью повысить рентабельность. ≈ще одним негативным фактором стали неожиданно высокие неденежные списани€ по операци€м в јзии в св€зи с переоценкой перспектив бизнеса, а также распределение цены покупки Wind Telecom общей суммой более 650 млн долл. Ёти факторы стали причиной чистого убытка в 4 кв. 2011 г. в размере 672 млн долл.

—нижение денежных потоков... Ќа фоне снижени€ рентабельности операционный денежный поток в отчетном квартале также продемонстрировал отрицательную динамику, сократившись на 4% за квартал до 1,8 млрд долл. ¬купе с почти трехкратным ростом капвложений до 3,4 млрд долл. это привело к формированию рекордного отрицательного свободного денежного потока в размере минус 1,6 млрд долл., как следствие, годовой показатель также оказалс€ отрицательным и составил около минус 100 млн долл. — другой стороны, эти данные учитывают платежи за сотовые лицензии в »талии и Ѕангладеш на общую сумму около 1,8 млрд долл., без учета которых свободный денежный поток VimpelCom по итогам года оказалс€ бы положительным и составил пор€дка 1,7 млрд долл. ¬ ближайшем будущем, по словам руководства компании, динамика капвложений немного замедлитс€, а их дол€ в выручке опуститс€ с 30% в 2011 г. до менее 15% в 2014 г.   тому же дл€ выплаты дивидендов в последнем квартале прошлого года компании вновь пришлось прибегнуть к заимствовани€м и привлечь пор€дка 2 млрд долл.

…привело к увеличению долга, но не долговой нагрузки, котора€ снижаетс€ (хот€ и медленнее, чем мы предполагали). Ќа этом фоне наметившеес€ в 3 кв. 2011 г. снижение долга компании прекратилось, и по итогам окт€бр€–декабр€ он увеличилс€ на 4% до 27 млрд долл. “ем временем чистый долг, в св€зи с сокращением денежных средств на балансе, рос немного быстрее (+10% за квартал до 24,7 млрд долл.). “ем не менее, благодар€ росту EBITDA (по данным проформа-отчетности) в 2011 г. долгова€ нагрузка несколько снизилась – до 2,9 с 3,2 за 9 мес. 2011 г. в терминах ƒолг/EBITDA и до 2,6 с 2,7 в терминах „истый долг/EBITDA. ¬ планах менеджмента VimpelCom – снизить отношение „истый долг/EBITDA ниже уровн€ 2 к концу 2014 г., что, на наш взгл€д, вполне осуществимо, хот€ сроки выполнени€ этой задачи, по нашему мнению, слишком раст€нуты. —труктура долга, с одной стороны, выгл€дит достаточно комфортно: дол€ краткосрочных об€зательств составл€ет всего 10%. — другой стороны, валютна€ структура вызывает опасени€ – невзира€ на увеличение доли долга в евро и долларах с 81% на конец сент€бр€ до 89% на конец 2011 г., существенную часть выручки объединенной компании (около 46%) по-прежнему формируют доходы в рубл€х и гривнах.

 редитное качество будет постепенно повышатьс€, длинные еврооблигации сохран€ют привлекательность. Ќесмотр€ на довольно слабую отчетность, мы считаем, что основна€ часть трудного периода дл€ компании осталась позади. ѕо словам менеджмента, VimpelCom вз€л курс на снижение инвестиционной активности и повышение эффективности, долгова€ нагрузка стабилизировалась и начинает постепенно снижатьс€. ќднако такие факторы, как традиционно высокие дивиденды и потенциальные убытки от национализации Djezzy (сотового актива в јлжире), могут негативно отразитьс€ на кредитном качестве компании. ƒлинные еврооблигации по-прежнему перепроданы: их преми€ к сопоставимому выпуску MTS’20 составл€ет около 140 б.п., хот€, по нашему мнению, она не должна быть выше 100 б.п., а по мере восстановлени€ рентабельности и снижени€ долговой нагрузки ее величина должна сократитьс€ до 50 б.п. на горизонте один-два года. ќ веро€тном снижении доходности евробондов эмитента может свидетельствовать и тот факт, что они торгуютс€ с премией пор€дка 20–30 б.п. к выпускам ≈враза (¬+/¬1/¬¬-), имеющего более низкие рейтинги и отличающегос€ более высокой зависимостью от экономической конъюнктуры.

Ќовый выпуск интересен на всем диапазоне. Ќа дн€х компани€ объ€вила о намерении разместить новый выпуск облигаций серии ¬ымпел ом 04 объемом 15 млрд руб. сроком на 10 лет с офертой через три года.  нига за€вок будет закрыта 16 марта, а размещение выпуска на бирже запланировано на 20 марта. ѕараметры выпуска соответствуют критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќрганизаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к оферте 9,46–9,99% при модифицированной дюрации около 2,65 года. —ейчас в обращении наход€тс€ четыре выпуска рублевых облигаций эмитента, и дюраци€ нового выпуска как раз ложитс€ между достаточно ликвидными ¬ -»нвест 03, 06 и 07. ѕреми€ последних к кривой ќ‘« составл€ет около 165–180 б.п. ¬ то же врем€ спред нового выпуска к кривой ќ‘« даже по нижней границе будет составл€ть не менее 235 б.п., а преми€ ко вторичному рынку, по нашей оценке, будет начинатьс€ от 55 б.п. “аким образом, выпуск будет интересен на всем диапазоне, однако мы не исключаем, что ориентир может быть существенно понижен (до 50 б.п.) перед самым закрытием книги. “акже весьма веро€тно, что объем размещени€ будет увеличен – в запасе у эмитента достаточно зарегистрированных выпусков.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: