Rambler's Top100
 

АТОН: VimpelCom или Металлоинвест?


[14.03.2012]  АТОН    pdf  Полная версия

Вчера были открыты книги заявок на облигации телекоммуникационного оператора VimpelCom и металлургического холдинга Металлоинвест. Параметры выпусков во многом похожи: объем размещений составляет 15 млрд руб. (Металлоинвест предлагает две серии облигаций: объем серии 01 – 5 млрд руб., серии 05 – 10 млрд руб.), а срок до погашения – 10 лет с офертой через 3 года. Ставка купона по бонду VimpelCom-4 маркетируется на уровне 9,25-9,75% (доходность к оферте 9,46-9,99%, дюрация 2,7 года), Металлоинвест-1/5 – 9,50-10,0% (9,73-10,25%, дюрация 2,7 года). Закрытие книги по облигациям VimpelCom запланировано на 16 марта, Металлоинвеста – на 15 марта.

Мы считаем, что в текущих условиях участие в выпуске VimpelCom выглядит предпочтительнее (в той мере, в какой можно сравнивать эти две компании) по указанным далее причинам.

Цикличность бизнеса. Бизнес VimpelCom лишь в малой степени подвержен влиянию экономического и рыночного циклов, тогда как бизнес Металлоинвеста гораздо более цикличен, что характерно для всех компаний горно-металлургического сектора. Например, EBITDA Металлоинвеста сократилась в кризисном 2009 г. более чем в 4 раза (по сравнению с предыдущим годом) до $0,8 млрд, при этом рентабельность EBITDA упала до 18%. Мы полагаем, что цикличность бизнеса является весьма важным фактором в условиях наблюдаемой сейчас очень неустойчивой динамики мировой экономики.

Корпоративное управление. VimpelCom – компания с высокими стандартами корпоративного управления и прозрачности, ее акции давно котируются на зарубежных торговых площадках, тогда как Металлоинвест только начинает двигаться в этом направлении.

Доходность синтетического рублевого долга, которую мы рассчитываем как доходность евробондов плюс стоимость кросс-валютного свопа. Доходность синтетического рублевого долга VimpelCom с дюрацией 2,5 года равняется примерно 10,3%, и, таким образом, дисконт к размещаемому выпуску составляет около 80 б.п. по нижней границе. Соответствующий дисконт для Металлоинвеста составляет почти 130 б.п. (доходность около 11,0%), что делает их менее привлекательными.

Долгая успешная история заимствований на публичных рынках. VimpelCom присутствует на публичных рынках капитала уже очень давно (эмитент первым среди российских компаний провел листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже и одним из первых вышел на рынок евробондов), и на сегодняшний день несколько выпусков его облигаций являются ликвидными рыночными инструментами. Металлоинвест же выходит на рублевый рынок впервые. На рынке евробондов он представлен только одним выпуском, который торгуется с более широким спредом к кривой свопов, чем бумаги VimpelCom (545 б.п. против 490 б.п. на дюрации 3,5-3,7 лет). Как правило, при просадках рынка инвесторы более склонны сохранять позиции в бумагах проверенных компаний.

Другие факторы. Мы также обращаем внимание на меньший размер бизнеса Металлоинвеста (выручка около $10 млрд против более $20 млрд у VimpelCom в прошлом году). Профиль погашения долга Металлоинвеста, хотя и выглядит вполне комфортным для компании, все же хуже, чем у VimpelCom из-за большей дюрации долга и большей способности генерировать денежный поток у VimpelCom: EBITDA и денежный поток сотового оператора покрывают погашения на ближайшие несколько лет, тогда как свободный денежный поток металлургического холдинга покрывает плановые погашения в среднем лишь на ближайший год. Также, по нашему мнению, стоит учесть и риски пересмотра итогов приватизации: VimpelCom возник в результате развития бизнеса “с нуля”, а не в ходе приватизации активов, в результате чего компания избавлена от подобных рисков, в отличие от Металлоинвеста. Наконец, шансы на включение новых облигаций VimpelCom в ломбардный список больше.

В целом мы считаем, что при сравнимых доходностях покупка риска VimpelCom выглядит более оправданной в текущих рыночных условиях. Однако привлекательность и “новизна” риска Металлоинвеста, на наш взгляд, могут побудить многих инвесторов поучаствовать в размещении бумаг именно металлургического холдинга, и шансы того, что книга его облигаций будет переподписана, достаточно велики. Вместе с тем, более привлекательным способом покупки рублевого риска Металлоинвеста нам представляется приобретение его евробонда и валютного свопа.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: