СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Двухпроцентная Япония. Вчерашний день был достаточно спокойным: в США биржи были закрыты по случаю празднования Дня Мартина Лютера Кинга, а инаугурационная речь Барака Обамы не содержала новых идей по экономической политике. Сегодня главным событием, скорее всего, станет повышение целевого уровня инфляции Банком Японии до 2%, которое потребует снятия ограничений с программы выкупа активов. Новое правительство настаивало на этой мере, поскольку она может способствовать ослаблению иены и некоторому оживлению экономики. В случае успеха проинфляционной политики в Японии ЕЦБ и ФРС США, скорее всего, будут откладывать окончание количественного смягчения. На сегодня запланирована публикация отчета ZEW в Германии, а также данных о продажах на вторичном рынке недвижимости в США. Кроме того, источником новостей может стать общеевропейский саммит министров финансов. Актуальность таких тем, как долговая политика и регулирование банковского сектора, сохраняется, и мы ожидаем новых заявлений по этому поводу. Учитывая слабый новостной поток, на рынке, по нашим прогнозам, по-прежнему будет наблюдаться боковой тренд.

Без изменений. Вчера сделок на рынке практически не совершалось в связи с празднованием Дня Мартина Лютера Кинга в США, а изменение цен носило технический характер. Как следствие, спред российского бенчмарка остался на отметке 91 б.п., хотя котировки суверенных евробондов прибавили среднем порядка 10 б.п. В корпоративном сегменте бумаги Газпрома подешевели в среднем на 10 б.п. Основным событием вчерашнего дня стало объявление РЖД (BBB/Ваа1/ВВВ) о планах провести 23–25 января роуд-шоу выпуска, номинированного в швейцарских франках. У эмитента в обращении находится четыре выпуска еврооблигаций: два долларовых, один рублевый и один в фунтах стерлингов. Таким образом, новый евробонд РЖД может стать первым выпуском в франках от эмитента нефинансового сектора – до сегодняшнего дня в швейцарской валюте занимали только банки. Сегодня утром на рынках Азии динамика цен разнонаправленная, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

В небольшом минусе. Вчера день завершился небольшим снижением цен на фоне сокращения объемов торгов. ВТБ БО-06 (YTM 8,3%) подешевел на 20 б.п., Газпром нефть-04 (YTP 8,1%) и ФСК-09 (YTP 8,1%) потеряли по 40 б.п., тогда как ГПБ-7 (YTP 8,4%) подорожал на 20 б.п. В сегменте ОФЗ торговая активность переместилась из длинных бумаг (завершили день преимущественно снижением на 10–15 б.п.) в два коротких выпуска ОФЗ 25068 (YTM 5,9%) с погашением в 2014 г. и ОФЗ 25079 (YTM 6%) с погашением в 2015 г., которые прибавили по 20 б.п. Сегодня объектом внимания участников рынка станут ориентиры Минфина по завтрашнему аукциону, на котором ведомство будет размещать новый пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26212 на 30 млрд руб. и уже обращающиеся ОФЗ 26210 (YTM 6,5%) с погашением в 2019 г. на 20 млрд руб.

МРСК Урала БО-01 интересен от середины диапазона. МРСК Урала (-/Ва2/-) возвращается на первичный рынок и планирует 28 января открыть книгу заявок на выпуск БО-01, закрытие намечено на 29 января, а размещение выпуска на бирже состоится 31 января. Рейтинги эмитента удовлетворяют критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир купона составляет 8,5–9%, что соответствует доходности к погашению 8,68–9,2% и премии к кривой ОФЗ 260–310 б.п. Облигации МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) торгуются со спредом к кривой госбумаг около 240 б.п., а МРСК Центра и Приволжья (- /Ba2/-) – 275 б.п. Долговая нагрузка МРСК Урала сопоставима с МОЭСК и в два раза ниже, чем у МРСК Центра и Приволжья, однако масштабы бизнеса МОЭСК существенно больше. По нашему мнению, инвесторы вправе рассчитывать на премию к бумагам МОЭСК, а справедливый уровень доходности лежит вблизи середины заявленного диапазона.

Премия по новому ФСК-24 вполне обоснованна. ФСК (ВВВ/Ваа3/-) предложит инвесторам пятнадцатилетний выпуск ФСК-24 объемом 10 млрд руб. и с офертой через семь лет. Параметры выпуска соответствуют требованиям ломбардного списка ЦБ. Размещение пройдет в форме аукциона и запланировано на 25 января. Ориентир по ставке купона не превышает 8,4%, что эквивалентно доходности к оферте 8,58% и спреду к кривой госбумаг в размере около 215 б.п. Ликвидные ФСК-11 (YTP 8,05%) и ФСК-19 (YTP 8,1%) торгуются с премией 180–185 б.п. к кривой ОФЗ. Вне всякого сомнения, премия 30 б.п. для нового выпуска выглядит привлекательно, однако является вполне обоснованной: во-первых, долговая нагрузка компании, учитывая масштабную инвестпрогрмамму, будет расти, и новые заимствования в ближайшее время весьма вероятны, во-вторых, сравнительно длинная дюрация выпуска устроит не всех инвесторов. Вместе с тем наличие мощного синдиката организаторов дает шанс разместить выпуск и без премии к рынку. Мы рекомендуем инвесторам, готовым принять на себя рыночный риск, принять участие в аукционе и считаем облигации ФСК хорошей альтернативой ОФЗ с точки зрения размещения ликвидности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Относительная стабильность…

…после завершения периода налоговых платежей. С прошлой пятницы объем средств в банковской системе сократился на 38,3 млрд руб. до 890,3 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России подросли на 2,8 млрд руб. до 769,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 41,1 млрд руб. до 120,4 млрд руб. Такая динамка в основном объясняется налоговыми платежами, которые компании заплатили на этой неделе. Поскольку уровень средств снизился, выросли ставки МБК. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 6 б.п. до 5,76%, хотя такой уровень все еще низкий. Объем РЕПО возобновил рост, прибавив 206 млрд руб. и достигнув 1,2 трлн руб. На этой неделе банкам предстоит вернуть в бюджет 168 млрд руб., однако этот отток будет компенсирован, поскольку Федеральное казначейство намерено предложить для размещения на краткосрочных депозитах160 млрд руб. Минфин также поддержит ликвидность за счет погашения ОФЗ на 150 млрд руб. Таким образом, мы ожидаем, что сокращение объема средств в системе прекратится, однако спрос на ликвидность со стороны Центробанка будет оставаться высоким до конца месяца.

Минимальные изменения. Бивалютная корзина относительно пятницы подорожала на одну копейку до 34,83 руб. Курс евро к рублю, на фоне укрепления европейской валюты на мировых рынках, вырос на пять копеек до 40,36 руб./евро, а доллар, напротив, потерял пять копеек относительно рубля, и его курс опустился до 30,29 руб./долл. Учитывая по-прежнему относительно спокойную обстановку на мировых рынках, мы ожидаем, что спрос на рубль останется сниженным, а стоимость бивалютной корзины – выше отметки 34,80 руб.

МАКРОЭКОНОМИКА

Рост цен производителей ниже ожиданий, но во 2 п/г 2013 г. его темпы могут ускориться

ИЦП падает третий месяц подряд... Цены производителей вновь снизились, продолжив тенденцию двух предыдущих месяцев. В этот раз показатель упал на 1,1% месяц к месяцу после снижения на 1,2% в ноябре, а темпы роста год к году, таким образом, замедлились в декабре до 5,1% с 6,7% месяцем ранее. В целом по итогам прошедшего года ИЦП поднялся на 5,1% после роста на 12% в 2011 г. Такой результат для нас, и для рынка оказался сюрпризом: мы ожидали повышения цен производителей за 2012 г. на 10,2%, а рынок – на 6,8%.

...на фоне снижения стоимости нефти, металлов и нефтепродуктов. Месячная динамика ИЦП в целом была отрицательной во всех секторах, в результате замедление роста год к году продолжилось. В добывающем секторе цены снизились на 1,5% месяц к месяцу после падения на 3,5% в ноябре, сбавив темпы роста год к году до 9,3% с 13,8% месяцем ранее. Основная причина снижения цен в данном секторе заключается в падении стоимости услуг по добыче нефти и газа, а также в снижении внутренних цен на нефть еще на 2,9% месяц к месяцу (в ноябре они упали на 6,7%). В обрабатывающем секторе цены опустились на 1,1% месяц к месяцу по сравнению с минус 0,4% в ноябре, а год к году темпы роста затормозились до 3,2% против ноябрьских 3,9%. Так, упали цены на металлы и нефтепродукты: мазут подешевел на 10% месяц к месяцу, бензин – на 7,4%, битум – на 7%. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены стали ниже на 0,4% месяц к месяцу после снижения на 0,5% в ноябре. Год к год рост замедлился до 7% с 7,4% месяцем ранее.

Ожидаем ускорения роста ИЦП во 2 п/г 2013 г. Поскольку мировые цены на нефть за год практически не изменились, ИЦП вырос лишь на 5,1% по итогам 2012 г., что оказалось ниже ожиданий (в 2011 г. нефтяные цены поднялись почти на 40% год к году, а ИЦП – на 12%). Мы считаем, что падение темпов роста ИЦП в 4 кв. 2012 г. объясняется замедлением экономического роста, вследствие которого производители вынуждены снижать отпускные цены для поддержания спроса. По нашему мнению, во 2 п/г 2013 г. российская экономика начнет ускоряться, что поддержит цены производителей. Мы ожидаем, что цены на нефть в 2013 г. останутся на уровне прошлого года, и среднегодовая стоимость нефти, по нашим расчетам, составит 109,6 долл./барр. Цены производителей, согласно нашему прогнозу, в нынешнем году поднимутся на 9,5%, однако фактический результат может оказаться несколько ниже.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Группа Эталон / ЛенСпецСМУ (В/-/-): Высокие операционные результаты 2012 г.

Продажи недвижимости выросли на 30%. По итогам прошедшего года Группа Эталон, материнская структура ЛенСпецСМУ, увеличила законтрактованные продажи недвижимости в денежном выражении на 30% до 24 млрд руб. (770 млн долл.), а в натуральном – на 17% до 316 тыс. кв. м. Объем ввода недвижимости в строй вырос на 11% до 363 тыс. кв. м, включая 83 тыс. кв. м, относящихся к основному проекту группы в московском регионе – «Изумрудные холмы». В общей сложности компания ввела в строй недвижимость в рамках пяти проектов – четырех московских и одного петербургского. Доля ипотеки увеличилась до 18% в 4 кв. 2012 г. с лишь 10% в 1 кв. Объем недвижимости, переданной покупателям, снизился за год на 12%, составив 241 тыс. кв. м. Средний платеж достиг 72% от полной стоимости недвижимости, что существенно выше намеченного компанией 50-процентного показателя.

Масштаб бизнеса увеличивается. Объемы ввода недвижимости в строй, похоже, соответствуют новым планам компании. Объемы передачи недвижимости покупателям сократились главным образом из-за высокой сравнительной базы предыдущего года, а также вследствие переноса сроков завершения проектов на 1 кв. 2013 г., что не должно стать большим сюрпризом. В 2012 г. девелопер получил два проекта в московском регионе и один в Санкт-Петербурге чистой продаваемой площадью 883 тыс. кв. м., в том числе крупный проект «Галактика» (чистая продаваемая площадь – 680 тыс. кв. м., С.-Петербург). Сейчас у Эталона 4 млн кв. м чистой продаваемой площади на продажу, что 2,4 больше, чем было на начало 2010 г., то есть перед IPO.

Операционная динамика хорошая, но риск снижения рентабельности сохраняется; новый выпуск очень привлекателен. Операционная динамика, которую показывает Эталон, весьма впечатляет. Благодаря внушительному портфелю проектов и прочному финансовому положению компания извлекает максимум выгоды из восстановления спроса на жилую недвижимость. Вместе с тем риск снижения рентабельности компании, с нашей точки зрения, сохраняется, поскольку высокоприбыльные проекты в портфеле Эталона (то есть проекты со сравнительно невысокой стоимостью приобретения земли) постепенно замещаются низкоприбыльными. Размещенный в декабре новый выпуск ЛенСпецСМУ-02 (YTM 13,12% при модифицированной дюрации 2,73 года) торгуется с премией относительно кривой ОФЗ в размере 700 б.п. На наш взгляд, данный размер премии не отражает реальное кредитное качество компании, которое мы оцениваем как довольно высокое (чистый долг Эталона отрицательный, а отношение Чистый долг/EBITDA ЛенСпецСМУ составляло 0,45 на конец 1 п/г 2012 г.). Очень высокую для таких кредитных метрик компании доходность облигаций мы объясняем амортизационной структурой выпуска. Как следствие, мы рекомендуем инвесторам, которым не критична данная структура, воспользоваться столь привлекательной возможностью и приобрести выпуск. Основанием для снижения доходности мы считаем ожидаемое включение выпуска в ломбардный список ЦБ.

Группа О’КЕЙ (-/-/В+): Довольно слабые операционные результаты за 4 кв. 2012 г.

Продажи ниже прогнозов. Группа О’КЕЙ раскрыла операционные показатели за 4 кв. и весь 2012 г., оказавшиеся хуже ожиданий. По итогам года розничные продажи выросли на 25,7% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 115,9 млрд руб.(на 3,9% ниже нашей оценки и на 2,1% ниже консенсус-прогноза), а в 4 кв. 2012 г. – на 24,5% до 34,9 млрд руб. (на 11,9% и 6,8% меньше, чем предполагали мы и участники рынка соответственно). В минувшем году ритейлер открыл 12 магазинов, включая 10 гипермаркетов и два супермаркета, доведя общее количество магазинов до 83 (по состоянию на 31 декабря). Согласно заявлению компании, в настоящий момент 35 будущих магазинов находятся на различных этапах девелопмента, в том числе восемь гипермаркетов в активной стадии и еще один – в процессе получения разрешения на эксплуатацию.

Ускорение роста сопоставимых показателей благодаря повышению суммы среднего чека. Сопоставимые продажи компании в 2012 г. возросли на 7,0% за счет роста суммы среднего чека на 4,3% и увеличения сопоставимого покупательского потока на 2,5% (в 4 кв. 2012 г. эти показатели повысились на 7,5%, 5,4% и 2,0% соответственно). Для сравнения, за 9 мес. 2012 г. данные показатели выросли на 6,7%, 3,9% и 2,7% соответственно.

Облигации предлагают очень привлекательную доходность. Устойчивость сопоставимых показателей компании, в том числе увеличение покупательского потока на протяжении всего года, говорит о высокой привлекательности продуктовой сети для покупателей. Вместе с тем существенное недовыполнение ритейлером собственного плана по открытию магазинов в 2012 г. во многом объясняет значительное расхождение показателя выручки с нашей оценкой и консенсус-прогнозом. В начале 2012 г. менеджмент О’КЕЙ планировал ввести в эксплуатацию 17 новых гипермаркетов по итогам года. Особенное беспокойство у нас вызывает невыполнение плана по новым гипермаркетам, учитывая, что в конце 2011 г. компания перенесла открытие четырех таких магазинов на 2012 г. По нашему мнению, влияние довольно слабых операционных показателей на кредитные метрики компании пока будет весьма ограниченным. При этом облигации компании, предлагающие доходность на уровне 10,0% на три года (400 б.п. к ОФЗ), являются одними из самых привлекательных в корпоративном секторе.