СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Попытка отодвинуть бюджетный обрыв. Настроения участников рынка несколько улучшились после достаточно оптимистических комментариев американских законодателей о перспективах достижения компромисса по бюджету или как минимум отсрочки повышения налоговых ставок для подавляющего большинства налогоплательщиков. Бежевая книга ФРС также показала, что американская экономика находится в достаточно хорошей форме, а занятость в большинстве регионов США выросла. Европейские регуляторы близки к одобрению планов дополнительной помощи Испании для докапитализации банковского сектора, что также улучшило настроение инвесторов. Сегодня основными данными станут ВВП США за 3 кв., а завтра – потребительские расходы американцев и безработица в еврозоне.

ТКС Банк предложил хорошую доходность. Вчера общего тренда на рынке не сложилось, ценовая динамика по итогам торгов была умеренной. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,78%) к 10 UST (YTM 1,63%) остался на отметке 115 б.п., доходность 10 UST (1,63%) и цена российского бенчмарка (127% от номинала) почти не изменились. В суверенном сегменте выпуск Russia’42 (YTM 4,2%) подорожал примерно на 40 б.п., цены остальных бумаг остались практически на прежних уровнях. В первом эшелоне корпоративного сегмента выпуски GAZPRU’22 (YTM 4,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) прибавили в среднем 20 б.п., а GAZPRU’34 (YTM 5,4%), наоборот, примерно на столько же подешевел. В банковских выпусках стоит отметить длинные евробонды Альфа Банка, которые подорожали в среднем на 20 б.п., тогда как RSHB’18 (YTM 4%) и RSHB’21 (YTР 4,7%) подешевели на 20 б.п. и 40 б.п. соответственно. Бессрочный евробонд ВТБ VTB’P (YTP 9%) прибавил 40 б.п. Стоит отметить, что ФСК (ВВВ/Ваа3/-) сегодня начинает встречи с инвесторами, по итогам которых компания планирует разместить рублевый евробонд. Выпуск HYDRRM’15 (YTM 8,4%), размещенный два года назад, торгуется сейчас с доходностью 8,4% и спредом 120 б.п. к кривой рублевых свопов. Еврохим (ВВ/-/ВВ) 30 ноября планирует начать роуд-шоу долларовых еврооблигаций. Во втором эшелоне торговая активность была низкой, выпуски VimpelCom немного подешевели, тогда как в металлургическом сегменте особых изменений не было. ТКС Банк (-/B2/B), который в данный момент проводит размещение субординированного выпуска на 5,5 года объемом около 100 млн долл., предоставил ориентир по доходности, который равен 14%. На наш взгляд, эта ставка крайне интересна, так как мы считаем справедливым уровнем доходности 12%. Однако не исключено, что первоначальный ориентир будет пересмотрен в сторону понижения. Сегодня утром внешний фон позитивный, рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Результаты аукциона вполне достойные. Вчера в рублевом сегменте российского долга была отмечена высокая торговая активность в бумагах РСХБ, особенно стоит выделить облигации РСХБ-13/14 (YTP 8,5%), которые выросли в цене почти на 1 п.п. Выпуски Юникредит Банка немного восстановили утраченные накануне позиции. Умеренные продажи имели место в бондах Алросы, снижение цен варьировалось в пределах 10 б.п. В госсекторе на длинном конце кривой преобладали продавцы, наибольшие потери понесли семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7%), подешевевшие на 20 б.п. Из коротких выпусков стоит отметить двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 6,6%), которые при увеличении объемов торгов упали в стоимости на 15 б.п. Однако основным событием для рынка госбумаг стало доразмещение пятилетних ОФЗ 25080 (YTM 6,8%): Минфин предложил инвесторам выпуск объемом 15 млрд руб., ориентир составлял 6,8–6,85%. Совокупный спрос достиг 69,7 млрд руб., то есть более чем в четыре раза превысил предложение. Спрос по верхней границе диапазона составил 28,4 млрд руб., были и довольно крупные заявки. В итоге Минфин доразместил выпуск на 13,5 млрд руб. по нижней границе ориентира (доходность по средневзвешенной цене равнялась доходности по цене отсечения и составила 6,8%). На наш взгляд, размещение прошло весьма успешно, учитывая, что накануне аукциона выпуск торговался по 6,85% на вторичном рынке.

Газпром нефть установила купон на уровне 8,5%. Вчера Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-) завершила сбор заявок на выпуск Газпромнефть-12 объемом 10 млрд руб., установив ставку первого купона в размере 8,5%, что предполагает доходность к пятилетней оферте на уровне 8,68% и премию к кривой ОФЗ, равную 180 б.п. Напомним, эмитент два дня собирал заявки, ориентируя инвесторов на ставку купона 8,6–8,8%. Таким образом, размещение прошло ниже индикативного диапазона. Газпром нефть довольно широко представлена на вторичном рынке, наиболее близкие по дюрации облигации Газпромнефть-4/10 (YTM 8,7%) котируются со спредом к кривой госбумаг, составляющим 170 б.п. По нашему мнению, премия в размере 10 б.п., предложенная эмитентом, является недостаточной при сравнительно длинной дюрации нового выпуска, поэтому мы не видим спекулятивного потенциала в новых бондах.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Совкомфлот (ВВ+/Ва2/ВВ+): Слабые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО

Компания вновь стала убыточной. Вчера Совкомфлот опубликовал отчетность за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которая снова оказалась слабой. Так, выручка в отчетном периоде снизилась на 12,0% квартал к кварталу и на 1,9% год к году до 336,6 млн долл., а тайм-чартерный эквивалент (ТЧЭ) упал на 9,5% квартал к кварталу, но вырос на 3,1% год к году до 219,7 млн долл. Эксплуатационные и другие операционные расходы продолжили расти опережающими темпами, в результате EBITDA Совкомфлота сократилась на 13,0% квартал к кварталу, хотя год к году увеличилась на 9,1% за счет разовых расходов, понесенных в 3 кв. 2011 г. Рентабельность по EBITDA зафиксирована на уровне 31,8%, против 32,1% во 2 кв. 2012 г. и 28,6% в 3 кв. 2011 г. За 9 мес. рост доходов и EBITDA составил 3,6% и 3,9% соответственно, а рентабельность по EBITDA оказалась равной 33,7%. Более высокие показатели в этот период достигнуты исключительно за счет сильного 1 кв., когда напряженность в Персидском заливе привела к росту спроса на нефть и, соответственно, повышению ставок фрахта, однако данный эффект был краткосрочным. В 3 кв. Совкомфлот снова стал убыточным, понеся потери в размере 8,6 млн долл., однако за счет хорошего 1 кв. прибыль компании за 9 мес. составила 42,3 млн долл.

Облигации оценены справедливо. Котировки еврооблигаций Совкомфлота в последние месяцы в целом двигаются вместе с рынком. В настоящий момент выпуск SCFRU’17 (YTM 5,4%) торгуется с премией порядка 15–20 б.п. к выпускам Северстали, обладающей близкими кредитными рейтингами, но гораздо меньшим левереджем. На этих уровнях, мы считаем, выпуск оценен справедливо, если не дорого, поэтому мы относимся к нему нейтрально.

Alliance Oil Company (B+/-/B) готовит объявленное ранее недолговое финансирование

До конца года планируется разместить привилегированные акции минимум на 100 млн долл. … Вчера Alliance Oil Company (АОС) объявила о намерении разместить от 2,7до 5,3 млн привилегированных акций в ценовом диапазоне 250–300 шведских крон за бумагу. Сбор заявок пройдет с 3 по 14 декабря, а цена и объем размещения будут объявлены 17 декабря в случае одобрения сделки 14 декабря советом директоров компании. На данный момент предполагается, что акции начнут торговаться на Стокгольмской бирже уже до конца нынешнего года. В случае размещения в рамках объявленных параметров АОС сможет привлечь 100–237 млн долл.

…что позволит ограничить новые заимствования. О намерении разместить привилегированные акции компания объявила на прошлой неделе при публикации отчета за 3 кв. 2012 г., объясняя свое решение желанием избежать чрезмерного давления на кредитные метрики. На отчетную дату совокупный долг компании насчитывал 2 млрд долл., а показатель Чистый долг/EBITDA составлял 2,1, при этом последние приобретения активов (в частности, покупка участков в ЯНАО и Томской области) потребуют от компании дополнительных ресурсов на их разработку. В 2012 г. АОС изначально планировала потратить на инвестиции порядка 1 млрд долл., однако затем заявила о намерении сократить планируемую сумму (за 9 мес. этого года было проинвестировано 511 млн долл.). Тот факт, что компания привлекает средства посредством эмиссии акций, не исключает с ее стороны размещение новых долговых инструментов (у АОС зарегистрированы рублевые облигации на 20 млрд руб.), однако их объем будет существенно меньше.

Умеренно позитивно для облигаций. По данным привилегированным акциям предусмотрены обязательные дивиденды, которые, в зависимости от цены размещения, дадут дивидендную доходность на уровне 10–12%. По сравнению со стоимостью текущего долга (доходность рублевых облигаций сроком до трех лет составляет 10–11%, трехлетних долларовых – 6,5–7,0%), указанная стоимость по сути бессрочного долга является для компании вполне привлекательной. С точки зрения находящихся в обращении облигаций компании, которые предлагают самые высокие доходности в секторе, новость умеренно позитивна, так как это снизит давление на бумаг в связи с уменьшением предложения нового долга.

ЛенСпецСМУ (В/-/-) начинает маркетинг нового выпуска облигаций

Пятилетний амортизационный выпуск. Вчера ЛенСпецСМУ, главный актив Группы Эталон, анонсировала новый выпуск амортизационных облигаций серии 02. Инвесторам предлагаются пятилетние бумаги на сумму 5 млрд руб. Амортизационные платежи составят 11% в даты выплат 12–19 купонов и 12% в дату последней выплаты. Диапазон ставки купона 12,5–13,0% соответствует доходности к погашению 13,10–13,65%. Книга будет открыта с 12 по 14 декабря 2012г., а техническое размещение состоится 18 декабря. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Чистый долг материнской компании по-прежнему отрицательный, долговая нагрузка «дочки» снижается. Общий долг Группы Эталон на конец 1 п/г 2012 г. составил 10,8 млрд руб., из которых 10,2 млрд руб. представляло долг ЛенСпецСМУ. Консолидированный чистый долг на конец указанного периода был равен минус 5,5 млрд руб., а чистый долг самой ЛенСпецСМУ составлял 2,9 млрд руб. Отношение Чистый долг/EBITDA ЛенСпецСМУ продолжило снижаться (0,45 против 0,87 на конец 2011 г.). Доля краткосрочного долга составила 31% – в течение года после отчетной даты компании необходимо погасить 3,4 млрд руб., из которых 1,5 млрд руб. представлены обращающимися амортизационными облигационными займами. Ранее мы отмечали высокую вероятность выхода компании на первичный рынок до конца текущего года, таким образом, вчерашнее объявление соответствует нашим ожиданиям.

Новый выпуск интересен инвесторам, которых устраивает амортизационная структура займа. На внутреннем долговом рынке, по сути, обращается лишь один выпуск ЛенСпецСМУ – ЛенСпецСМУ БО-02 (модиф. дюр. 0,4 года; YTM 10,5%), другой выпуск гасится в первой декаде декабря, и говорить о нем уже нет смысла. В целом кредитоспособность ЛенСпецСМУ, принимая во внимание балансовые показатели материнской Группы Эталон, в обозримой перспективе не вызывает опасений. Выпуск серии БО-02, торгующийся с премией 70 б.п. к кривой ЛСР (хотя еще недавно торги проходили с дисконтом 30 б.п.), подлежит погашению в конце мая 2013 г. и интересен инвесторам, намеренным держать бумагу до погашения и которых не беспокоит амортизационная структура займов эмитента (сопряжена с повышенным риском рефинансирования поступающих платежей). То же справедливо и для нового займа, нижняя граница которого предлагает премию около 100 б.п. к аппроксимированной кривой ЛСР при намного более консервативном кредитном профиле ЛенСпецСМУ.

Тульская область (-/-/-): Fitch отзывает рейтинг

Рейтинг «BB-» отозван по просьбе эмитента. Вчера агентство Fitch объявило о подтверждении рейтинга Тульской области на уровне «BB-», повышении прогноза развития рейтинга до позитивного и отзыве рейтинга по просьбе эмитента.

Кредитоспособность области оценивается рынком выше, чем других регионов с тем же рейтингом. Финансовое положение Тульской области лучше, чем у регионов с рейтингом категории «BB-». Бюджет 2011 г. был сведен с существенным профицитом, а исполнение бюджета за восемь месяцев 2012 г. позволяет рассчитывать на снижение запланированного годового дефицита примерно вдвое до 3,3 млрд руб. Область имеет существенные остатки на счетах и планирует создать резервный фонд. По нашим оценкам, к концу 2012 г. размер госдолга региона составит около 20% от собственных доходов за 2012 г. В сентябре облигационный заем Тульской области был размещен под 8,88% – это доходность, соответствующая более высокому кредитному рейтингу.

Следует ожидать получения регионом кредитного рейтинга в ближайшее время. Мы полагаем, что в ближайшее время Тульская область получит рейтинг эмитента от одного из конкурирующих международных агентств, как это произошло с другими российскими регионами (Липецкая и Волгоградская области), рейтинг которых отзывался в последние месяцы. Временное отсутствие рейтингов к находящегося в обращении выпуска облигаций на 5 млрд руб. может стать поводом к краткосрочному росту продаж по регулятивным мотивам.