ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ)

Привлекательная доходность, высококачественный эмитент

Банк размещает рублевые облигации на 5 млрд. руб.

Предлагаемая доходность выше, чем полгода назад. На днях Евразийский банк развития (ЕАБР) открыл книгу заявок на участие в размещении на внутреннем рынке выпуска облигаций серии 04 объемом 5 млрд руб. сроком обращения семь лет с офертой через три года. Книга будет открыта для приема заявок до 11 февраля. Ориентир по ставке полугодового купона находится в диапазоне 7,75–8,25%, что соответствует доходности к оферте на уровне 7,90–8,42%. В августе прошлого года ЕАБР уже открывал книгу на участие в размещение двух рублевых выпусков общим объемом 10 млрд руб., однако тогда был вынужден отложить размещение, чтобы учесть вступившие в силу изменения процедуры эмиссии и допуска к размещению облигаций международных финансовых организаций. Полгода назад банк предлагал инвесторам выпуски с доходностью на 50 б.п. ниже той, на которую ориентирует в этот раз. Сдвиг диапазона вверх, на наш взгляд, связан с ожиданиями рынка относительно скорого повышения ключевых ставок Центробанком.

Международная финансовая организация, подконтрольная России. ЕАБР выполняет традиционные функции банка развития, финансируя инвестиционные проекты, реализуемые государствами (либо компаниями) – учредителями. В настоящий момент уставный капитал ЕАБР распределен между учредителями следующим образом: Россия – 66%, Казахстан – 33%, Белоруссия – 1%, Таджикистан и Армения – менее 1% в каждом случае.

Деятельность ЕАБР более подробно освещалась в нашем предыдущем обзоре, посвященном размещению рублевых облигаций в августе прошлого года: ЕАБР – небольшой банк в государственной собственности.

Устойчивость финансового положения банка не вызывает сомнений... По итогам анализа отчетности ЕАБР за I полугодие 2010 г. напрашивается единственный вывод – об устойчивом финансовом положении банка. Наш заключение основано на трех основных фактах: а) просто гигантской капитализации (отношение Собственный капитал/активы на уровне 65,7%), б) очень значительной доле ликвидных активов (денежные средства, эквиваленты и ценные бумаги составляют 38,3% валюты баланса и в) высоким качеством активов (величину просроченной задолженности ЕАБР не раскрывает, но норма резервирования составляет всего 1,8% от валовых кредитов. Такой запас прочности теоретически позволит ЕАБР покрыть убытки за счет собственных средств либо реализации ликвидных активов даже в том случае, если просроченная задолженность будет равна 100% инвестиционного портфеля (валовой инвестиционный портфель банка составляет 703,4 млн долл., собственный капитал – 1,5 млрд долл., а имеющиеся у банка денежные средства и эквиваленты вместе с портфелем ценных бумаг в сумме равны 964,6 млн долл.).

...но вопросы остаются. В целом нас смущает то обстоятельство, что займы другим банкам и инвестиции в ценные бумаги почти втрое превышают величину инвестиционного портфеля ЕАБР, поскольку такие показатели не согласуются с его основными задачами как банка развития. Скорее всего, это связано с недостаточным числом инвестиционных проектов, реализуемых компаниями стран-участниц, которые удовлетворяют критериям финансирования ЕАБР. Вместе с тем проблема медленного роста кредитного портфеля характерна не только для ЕАБР – в 2009–2010 гг. с ней столкнулись большинство российских и казахских банков. В то же время по итогам I полугодия кредитный портфель ЕАБР увеличился на 14,3% (хотя и с низкой базы), что значительно превышает средние темпы прироста портфеля по российской банковской системе в указанный период. Однако за высокую ликвидность баланса ЕАБР приходится расплачиваться очень низкой – и продолжающей снижаться – чистой процентной маржой. Так, в I полугодии 2010 г. ЧПМ составила лишь 1,8% против 2,9% в 2009 г. Падение маржи было обусловлено в первую очередь возросшей стоимостью фондирования – начиная со II полугодия 2009 г. банк активно привлекал заимствования на долговом рынке, тогда как ранее он финансировал свою деятельность за счет более дешевых банковских кредитов и собственных средств. Среди прочих негативных тенденций отметим увеличение операционных расходов (в первую очередь расходов на оплату труда), что привело к росту отношения Расходы/Доходы до довольно высокого уровня – 51% против 40% в 2009 г. Все это в совокупности повлекло за собой снижение чистой прибыли в I полугодии 2010 г. на 24% по сравнению со II полугодием 2009 г. – до 7,3 млн долл., что является самым низким результатом ЕАБР за всю историю его существования.

Что дальше? На наш взгляд, давление на маржу в текущем году сохранится, поскольку, помимо кредитов, приносящие процент активы представлены на балансе ЕАБР ценными бумагами, портфель которых сформирован низкодоходными суверенными облигациями и облигациями компаний РФ, а процентные расходы по мере дальнейшего выхода банка на публичные долговые рынки будут расти. Но в дальнейшем (возможно, уже к концу нынешнего года) это давление, вероятно, ослабнет, поскольку уже во II полугодии 2010 г. ЕАБР удалось значительно увеличить инвестиционный портфель – до 2,03 млрд долл. по состоянию на середину декабря (то есть в 2,9 раза относительно конца I полугодия), а суммарный объем проектов, находящихся в настоящее время у ЕАБР на рассмотрении, достиг 13,3 млрд долл. с потенциальной долей участия банка в размере 2,8 млрд долл. В конце декабря ЕАБР сообщил о планах увеличения инвестиционного портфеля до 4,36 млрд долл. к концу 2013 г., что потребует от банка практического удвоения величины активов в ближайшие три года. В настоящий момент у банка достаточно ресурсов для финансирования заявленного роста: невыбранный лимит в рамках зарегистрированной программы среднесрочных заимствований (EMTN) составляет 2,9 млрд долл., а суммарный объем денежных средств, средств в других банках и финансовых активов достигает 1,8 млрд долл., что, по-видимому, позволит ЕАБР увеличить объем активов без серьезного ущерба для ликвидности. Капитализация банка также не пострадает, а скорее приблизится к оптимальному значению (около 30%), что даст ЕАБР возможность увеличить чрезвычайно низкую в настоящее время доходность капитала (в I полугодии 2010 г. показатель ROAE составлял 0,9%).

Выпуск привлекателен по всему предлагаемому диапазону доходности. Единственный находящийся в обращении рублевый выпуск ЕАБР-03 торгуется со спредом в размере порядка 107 б.п. к кривой рублевых свопов. Ориентир по новому выпуску ЕАБР-01 предполагает премию к свопам на уровне 110–162 б.п., благодаря чему он привлекателен при любой ставке купона в рамках объявленного диапазона. С другой стороны, предлагаемая доходность подразумевает спред в размере 10–62 б.п. к кривой ВТБ-РСХБ. Положительный спред, по нашему мнению, обязательно должен быть хотя бы по причине значительной разницы в масштабах этих банков (ВТБ и РСХБ занимают соответственно вторую и четвертую строчки в рейтинге российских банков по величине активов, тогда как ЕАБР, если бы был «классическим» российским банком, расположился бы где-то в четвертом десятке). Поэтому с учетом редкости риска ЕАБР на рублевом рынке, а также потенциального включения нового выпуска в ломбардный список ЦБ (ЕАБР-03 в него включен, а новые ограничения ЕАБР не коснутся), мы считаем размещение привлекательным по всему диапазону предлагаемой доходности.