Эмитент достаточно хорошо известен рынку, в настоящее время в обращении находятся два выпуска облигаций ЛСР, акции компании обращаются на ММВБ и в РТС, глобальные депозитарные расписки на LSE (на 11 июня 2010 г. рыночная капитализация компании составляла 3,48 млрд долл.).

ЛСР занимает лидирующие позиции на строительном рынке Санкт-Петербурга – в 2009 г. покупателям было передано порядка 193 тыс. кв. м недвижимости, что практически в два раза превысило уровень 2008 г., а домостроительные комбинаты ЛСР смонтировали и передали заказчикам порядка 488 тыс. кв. м панельных домов. На текущий момент портфель проектов ЛСР состоит из объектов общей площадью 7,7 млн кв. м. и рыночной стоимостью 104 млрд. рублей (в соответствии с оценкой DTZ на 31.12.2009г.). В структуре проектов ЛСР порядка 88% приходится на объекты в Санкт-Петербурге.

Ключевые характеристики кредитного профиля ЛСР. Мы считаем кредитный профиль ЛСР достаточно устойчивым, и учитываем это при оценке привлекательности долговых обязательств компании. Прежде всего мы принимаем во внимание следующие моменты:

■ В апреле компания закрыла сделку по вторичному размещению акций, в результате которой ЛСР удалось привлечь 385 млн долл. Проведение SPO позволило значительно укрепить ликвидную позицию девелопера, а также улучшить структуру капитала. Сделка получила позитивную оценку и со стороны рейтинговых агентств – в начале июня агентство Moody’s повысило рейтинг ЛСР на одну ступень до В2, а агентство Fitch изменило прогноз по рейтингам на Стабильный. По информации компании, основная часть привлеченных средств (порядка 260 млн долл.) будет направлена на сокращение долга, оставшиеся средства (125 млн долл) пойдут на финансирование основной деятельности и инвестиции.

■ Группа занимает сильные позиции в сегменте строительства жилья экономкласса (масс-маркет), где ожидается наиболее быстрое восстановление. В частности, ситуация на рынке недвижимости Санкт-Петербурга (родного региона ЛСР) в определенной мере стабилизировалась в октябре 2009 г. – цены установились на уровне 71–73 тыс.руб./кв.м, а с учетом позитивных тенденций в экономике участники рынка рассчитывают на умеренный рост цен до конца года в пределах 10–15%. На текущий момент возможности ЛСР по выпуску панельных конструкций для строительства жилья экономкласса составляют порядка 600 тыс. кв. м в год и планируется их увеличение до 750 тыс. кв. м в год. В структуре текущих реализуемых проектов ЛСР порядка 50% приходится на сегмент масс-маркет.

■ Наличие крупных заказов для строительства жилья для государственных нужд позволило в значительной степени компенсировать сократившийся спрос на жилую недвижимость. Летом 2009 г. компания победила в тендере и заключила контракты на строительство и продажу недвижимости для нужд государства общей площадью около 667 тыс. кв. м на сумму порядка 21,8 млрд руб. и сроком исполнения до середины 2011 г. С начала нынешнего года Группа ЛСР была признана победителем аукционов на строительство недвижимости по госзаказу площадью 168 тыс. кв. м. на сумму 5,7 млрд руб.

■ В настоящий момент крупнейшими кредиторами ЛСР являются госбанки – Сбербанк, ВТБ, ВЭБ и Россельхозбанк, на долю которых приходится порядка 70% совокупного долгового портфеля группы.

■ Риски рефинансирования мы оцениваем как умеренные и отмечаем положительную кредитную историю компании. ЛСР своевременно исполняет обязательства перед кредиторами и поддерживает высокий уровень финансовой прозрачности. Во II полугодии 2009 г. компания смогла привлечь кредитное финансирование в размере порядка 450 млн долл., что в том числе позволило ей исполнить обязательства перед держателями облигационных займов (ЛСР-Инвест-1 и ЛСР-Инвест-2 совокупным объемом 5 млрд руб.). Из средств, привлеченных в результате SPO, около 179 млн долл. компания направила на погашение долга, в результате чего с начала мая совокупный долг ЛСР снизился на 12% и по состоянию на 31 мая 2010 г. составил порядка 36,3 млрд руб. До конца 2010 г. компании предстоит погасить/рефинансировать лишь 3,1 млрд руб.(с учетом оферты по выпуску ЛСР-Инвест 02), что, как мы думаем, удастся сделать без особого труда. Отметим, что на начало 2010 г. объем кредитов компании, срок погашения которых наступал в текущем году, составлял 14,5 млрд руб., так что можно констатировать, что компании удалось успешно решить проблему рефинансирования задолженности.

■ Сохранение консервативного уровня долговой нагрузки. На конец 2009 г. отношение Чистый долг/EBITDA составляло 2,5, а коэффициент покрытия процентных платежей превышал 3, что является весьма комфортным уровнем. Мы ожидаем некоторого роста показателей долговой нагрузки в 2010 г., однако полагаем, что она останется в рамках приемлемых значений не выше 3.

Среди основных факторов риска вложений в долговые обязательства Группы ЛСР мы выделяем следующие:

■ Специфика отражения финансовых результатов у компаний строительного сектора. Выручка отражается по факту сдачи объекта в эксплуатацию, что не позволяет корректно оценить объем поступлений в отчетном периоде. В 2009 г. высокая рентабельность бизнеса, отраженная в отчетности ЛСР, в значительной степени была обусловлена отражением в отчетности продаж прошлых лет по высоким докризисным ценам. В 2010 г. мы ожидаем снижения рентабельности ЛСР в первую очередь в связи с тем, что снижение цен на недвижимость в последние годы найдет отражение в отчетности за 2010 г. В то же время, по нашим оценкам, этот негативный эффект будет частично компенсирован за счет реализации стройматериалов, цены на которые значительно снизились в 2008–2009 гг., однако стабилизировались в конце 2009 г. и сейчас демонстрируют рост. В 2009 г. рентабельность по EBITDA этого сегмента составила лишь 3%, в то время как, по нашим оценкам, в 2010 г. она возрастет до 15%. Доля этого направления в выручке ЛСР составила порядка 20% в 2009 г., и мы ожидаем, что она останется примерно на этом же уровне и в 2010 г.

■ Значительный объем рефинансирования, приходящийся на 2011 г. В этот период компании предстоит рефинансировать кредиты объемом 17 млрд руб. (с учетом оферты по выпуску Группа ЛСР-2), что составляет порядка 48% от совокупного долгового портфеля ЛСР. Несмотря на значительный объем средств к погашению, мы не склонны считать риск рефинансирования этих обязательств высоким. В структуре этих кредитов порядка 10 млрд руб. приходится на кредиты ВТБ и Сбербанка. В настоящее время ЛСР ведет переговоры с банками и рассчитывает до конца нынешнего года договориться о рефинансировании. Учитывая текущую благоприятную конъюнктуру долговых рынков и тесные отношения с госбанками, мы высоко оцениваем шансы компании на успешное рефинансирование долгов.

■ Высокий объем инвестиционных затрат в 2010-2011 гг. По нашим оценкам, в текущем году компания инвестирует в развитие производства строительных материалов примерно 7 млрд руб., из которых основная часть будет направлена на завершение строительства цементного завода, который, как ожидается, должен быть запущен в эксплуатацию в конце года. Кроме того, ЛСР планирует продолжить строительство кирпичного завода в Ленинградской области. Запуск цементного завода повысит вертикальную интеграцию бизнеса ЛСР, что должно положительно отразиться на рентабельности. Кроме того, запуск нового завода позволит сохранить долю рынка в условиях возрастающего спроса на этот вид строительных материалов по мере восстановления строительства в регионе (в настоящее время доля ЛСР на рынке производства и реализации кирпича в Санкт-Петербурге, по оценкам экспертов, составляет 61%).