Внешний рынок

Рынок труда: сплошные разочарования. Начало недели будет спокойным с точки зрения экономической статистики. Инвесторы будут с особым вниманием прислушиваться к сообщениям из Европы, где продолжается согласование мер финансовой помощи Греции и состоится заседание ЕЦБ по вопросу процентных ставок. Принципиальная договоренность о поддержке Греции была достигнута в пятницу, и в настоящий момент стороны договариваются о деталях. По сообщению Wall Street Journal, пакет помощи может оказаться даже масштабнее, чем изначально предполагалось, в том числе обсуждается возможность предоставления частными кредиторами отсрочки по кредитам на 30 млрд евро. Мы полагаем, что страны зоны евро сделают все возможное, чтобы спасти своих периферийных членов, причем не исключено, что и остальным представителям PIIGS может понадобиться помощь уже в ближайшее время. Что касается заседания ЕЦБ, то, поскольку представители Банка говорили о возможности дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики в июне, вероятность повышения ставок на предстоящем заседании существует, но крайне мала. Пятница завершилась на мировых рынках разнонаправленно: американские индексы снизились в среднем на 1%, тогда как европейские несколько выросли. В центре внимания были данные по рынку труда, которые сильно разочаровали инвесторов: безработица в мае неожиданно выросла до 9,1%, а число вновь созданных рабочих мест составило лишь всего 54 тыс. при прогнозе 170 тыс. Плохое состояние рынка труда дает надежду на то, что регулятор не будет сворачивать меры по стимулированию экономики, и теперь инвесторы будут искать подтверждения этому в комментариях представителей ФРС. Как раз на сегодня запланировано выступление главы ФРС Бена Бернанке на конференции в Атланте. После публикации статистики доходность десятилетних казначейских облигаций США резко пошла вниз, однако к концу торговой сессии часть потерь была отыграна, доходность 10 UST завершила день у отметки 3%.

Евробонды слабо отреагировали на негативный внешний фон. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался практически без изменений на отметке 137 б.п., а цена бенчмарка выросла на 19 б.п. до 118,4% от номинала. Остальные бумаги суверенного сегмента продемонстрировали рост в среднем на 8 б.п., картину испортил лишь рублевый выпуск Russia’18, который подешевел на 17 б.п. до 105,4% от номинала. Реакция евробондов на негативную статистику по рынку труда была умеренной, ряд бумаг пользовался неплохим спросом. Благодаря покупкам облигаций на длинном конце кривой Газпрома евробонды газового монополиста завершили торговую сессию некоторым ростом – на 7 б.п. Примерно столько же прибавили в цене бумаги ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа. Евробонды ТНК-ВР подорожали в среднем на 10 б.п. Среди выпусков металлургического сектора заметным спросом пользовались длинные выпуски Евраза. В финансовом секторе лидерами стали бонды Газпромбанка, подорожавшие в среднем на 18 б.п. Успехи ВТБ и ВЭБа были скромнее – рост в среднем на 10 б.п. и 7 б.п. соответственно. Азиатские площадки демонстрируют сегодня утром снижение, отыгрывая данные по рынку труда США. Фьючерсы на американские фондовые индексы практически не изменились в цене, котировки нефти сместились в отрицательную зону. Ожидаем открытия торгов в России снижением.

Внутренний рынок

Ждем нового предложения от Минфина и данных по инфляции. Пятница на рынке госбумаг завершилась на мажорной ноте, наконец-то ОФЗ удалось вырасти в цене. Наибольшим спросом у инвесторов пользовались рекомендованные нами ОФЗ 26203 – они стали лидерами роста, прибавив 32 б.п. Неплохо также выглядели выпуски ОФЗ 26201 и ОФЗ 25079, подорожавшие на 23 б.п. и 16 б.п. соответственно. В последний рабочий день прошедшей недели госбумаги и рубль пошли против российского рынка акций и цен на нефть, продемонстрировавших снижение. Месячный фьючерс на нефть Brent в ходе торговой сессии терял до 1%, опускаясь к отметке 114,4 долл./барр., но рублю удалось подрасти на 4 коп. до 27,87 руб./долл. Основным событием предстоящей недели станет аукцион по размещению ОФЗ: Минфин предложит рынку шестилетний и четырехлетний выпуски, каждый объемом 20 млрд руб. Мы не знаем, какие это будут серии, но, скорее всего, шестилетний окажется новой для рынка бумагой, и в дальнейшем финансовое ведомство будет его активно доразмещать в целях удлинения дюрации портфеля. Если наше предположение верно, то Минфин, как это часто бывает с новыми выпусками, даст неплохую премию, к тому же инвесторов так или иначе придется привлекать в более длинную дюрацию. Что касается четырехлетних ОФЗ, то мы думаем, что ими могут стать ОФЗ 25075 – этот четырехлетний выпуск чаще других доразмещался в последнее время. Еще одно событие, запланированное на текущую неделю, – публикация данных по инфляции за май, которая, как мы ожидаем, составит 0,6% за месяц, что будет означать ее ускорение до 9,8% год к году. Недавно мы пересмотрели наш макропрогноз, и теперь ждем более интенсивного укрепления рубля – до 28,71 руб./долл. к концу года, что позволило нам немного снизить наш прогноз по инфляции, который составил 9,2%.

ЗСД размещается по середине заявленного ориентира, привлекательность выпуска ограниченна. ЗСД установил ставки купона по выпускам ЗСД-01 и ЗСД-02 в размере 8,75%, что соответствует доходности к офертам через пять лет на уровне 8,94%. В нашем комментарии к размещению от 24 мая 2011 г. мы оценивали справедливую премию этих выпусков к кривой АИЖК-Атомэнерогопром (по данным выпускам, как и по ЗСД, есть госгарантия на номинал) не менее чем в 100 б.п., поскольку, в отличие от первых, ЗСД пока не способен обслуживать свои долговые обязательства за счет денежных потоков от операционной деятельности. Таким образом, выпуски ЗСД-01 и ЗСД-02, как мы полагаем, справедливо оценены при доходности около 9%, и с купоном 8,75% потенциал их опережающего роста на вторичном рынке ограничен.

Купон по новым выпускам Евраза установлен на уровне 8,4%. Это соответствует доходности на уровне 8,58% и предполагает премию к ОФЗ в размере чуть менее 130 б.п. на горизонте четырех лет. Мы считаем, что результаты размещения – повод обратить внимание на обращающиеся рублевые выпуски Евраза, которые при меньшей дюрации торгуются с премией к ОФЗ порядка 150 б.п., что дает основания ожидать роста котировок этих выпусков Наш комментарий к размещению новых рублевых выпусков Евраза доступен по ссылке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Традиционный рост ликвидности в начале месяца

С начала июня в банковской системе отмечается рост ликвидности. Суммарные средства банков в ЦБ превысили отметку 900 млрд руб., достигнув 922 млрд руб. Депозиты банков в ЦБ сократились на 13,5 млрд руб. до 482,6 млрд руб., остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 54,8 млрд руб. до 439,4 млрд руб. Ставки МБК продолжили снижаться, потеряв 2–9 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 3 б.п. до 3,39%. Мы ожидаем сохранения тенденции к снижению ставок до конца текущей недели.

Рубль ослаб против доллара и евро, а бивалютная корзина подорожала на 6 копеек до 33,57 руб. Курс доллара на ММВБ повысился на 3 копейки и составил 27,94 руб./долл., несмотря на снижение индекса доллара на мировом валютном рынке и достаточно высокие цены на нефть. Евро укрепился против основных валют, поднявшись на 11 копеек относительно рубля до 40,45 руб./евро. Сегодня рубль имеет шансы укрепиться против доллара, слабеющего на фоне негативной макростатистики, опубликованной в США в пятницу, и ожидающегося сохранения стимулирующей денежно-кредитной политики ФРС. По нашей оценке, рубль способен сегодня вырасти до 27,9 руб./долл. Евро достиг максимального уровня против доллара за последний месяц и, по всей видимости, сегодня единая европейская валюта может укрепиться и против рубля.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ХКФБ (B+/Ba3/BB-). Финансовые результаты I квартала 2011 г.: вновь хороший квартал, впереди крупные погашения долга

Банк остается одним из наших фаворитов. В четверг ХКФБ опубликовал отчетность за I квартал 2011 г., показавшую некоторое улучшение результатов по сравнению с I кварталом 2010 г., которое было достигнуто главным образом за счет существенного сокращения операционных расходов. В целом банк продолжает добиваться превосходных финансовых результатов, и единственным слабым местом его финансового профиля по сравнению с конкурентами остается несколько повышенная (хотя и снижающаяся) зависимость от оптового фондирования. В 2011 г. ХКФБ выплатил крупные дивиденды своей материнской структуре, PPF Group, разместил трехлетние еврооблигации на сумму 500 млн долл., а также два рублевых выпуска на меньшую сумму и получил рейтинг «BB-» по версии Fitch. Положительная динамика результатов, которую ХКФБ показывал в 2099–2010 гг. сохранилась, что дает нам основания по-прежнему считать банк одним из фаворитов в российском банковском секторе.

Есть из чего выбрать. Присмотримся к бумагам банка, обращающимся на рынке еврооблигаций: выпуск HCFB’14, размещенный в марте, котируется с доходностью 5,6%, которая представляется нам неоправданно высокой. По нашему мнению, учитывая недавно присвоенный банку рейтинг «BB-», этот выпуск не должен торговаться с существенной премией к банковскому выпуску NOMOS’13 (Ba3/BB-), предлагающему доходность ниже 5%.

На рублевом рынке рекомендуем обратить внимание на ХКФБ-БО-3 (YtP 8% на 29 месяцев) по той же причине: бумага котируется с положительным спредом к НОМОС-12 (YtP 7,6% на 27 месяцев. Заслуживает внимания также ХКФБ-7 (7,2% на 11 месяцев), поскольку нам представляется необоснованной более высокая доходность выпуска по сравнению с Зенит-БО1 (Ba3/B+, 6,7% на 10 месяцев), или хотя бы БСПБ-БО2 (Ba3, 7% на 10 месяцев). Помимо бумаг с фиксированным купоном, есть смысл присмотреться к недавно размещенному ХКФБ-БО1 с плавающей ставкой купона, предлагающему спред в размере 290 б.п. к 3M Mosprime. Спред представляется нам привлекательным, особенно с учетом нашего прогноза повышения ставки рефинансирования ЦБ до 9% (на 75 б.п. выше текущего уровня) к концу года.

Транснефть (ВВВ/Ваа1). Отчетность без сюрпризов – опубликованы результаты за 2010 г. по МСФО

Ожидаемый рост выручки и снижение рентабельности. В пятницу компания предоставила нейтральные, на наш взгляд, результаты за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО. Исходя из представленных данных, тенденции предыдущих кварталов сохранились и в последние три месяца 2010 г. Выручка компании по итогам 2010 г. увеличилась на 27% до 447,5 млрд руб. Основными факторами роста доходов, как и прежде, стали увеличение объемов прокаченной нефти (+2% до 466 млн т) и нефтепродуктов (+7% до 30 млн т), а также рост тарифов на прокачку на 11% и 21% соответственно. Благодаря высоким результатам IV квартала EBITDA по итогам всего 2010 г. выросла на 10,6% до 240 млрд руб., что соответствует рентабельности по данному показателю на уровне 54% против 52% за девять месяцев 2010 г. Однако по сравнению с 2009 г., в котором рентабельность по EBITDA составила 62%, по итогам 2010 г. рентабельность Транснефти немного снизилась, в основном под влиянием увеличившихся операционных расходов (на 55% до 280 млрд руб.), в том числе резко выросших расходов на персонал (+30% до 71 млрд руб.). Дополнительное давление также оказали растущие затраты на ж/д транспортировку нефти на участке от Сковородино до Козьмино. Схожая динамика наблюдалась и в чистой прибыли – по итогам 2010 г. показатель вырос всего на 3% до 125 млрд руб., а чистая рентабельность составила 28%.

Еврооблигации выглядят очень дорогими. Отчетность компании за 2010 г. не преподнесла сюрпризов, кредитное качество Транснефти по-прежнему находится на достаточно высоком уровне. Дополнительным фактором поддержки котировок облигаций в случае возникновения проблем с финансированием является практически безусловная помощь государства. Мы не ожидаем дальнейшего резкого снижения рентабельности Транснефти. Так, компания, по нашему мнению, сможет практически полностью переложить на потребителей потенциальное повышение налога на имущество, обсуждающееся в последнее время. На внутреннем рынке сейчас обращается три выпуска облигаций Транснефти, первые два из которых низколиквидны, а более подробно о выпуске Транснефть-3 с плавающим купоном можно ознакомиться в нашем обзоре.

В еврооблигациях Транснефти идей пока не видно, так как они торгуются с дисконтом около 20–30 б.п. к сопоставимым бумагам Газпрома, которые, на наш взгляд, предлагают более привлекательное соотношение цена/качество. С другой стороны, бумаги Транснефти могут быть интересны инвесторам, стремящимся диверсифицировать риск газовой монополии.

X5 Retail Group (B+/B2). Новый купон по выпуску Икс5-4 повышает привлекательность выпусков «Копейки»

Купон составит 7,75% на три года. В пятницу X5 Retail Group установила ставки пятого-десятого купонов по выпуску Икс5-4 в размере 7,75%, что соответствует доходности к оферте через три года на уровне 7,9% годовых. Выпуск Икс5-1, срочность которого всего на один месяц больше, торгуется примерно на том же уровне.

Выпуски «Копейки» предлагают ту же доходность, только на более короткий срок. Мы уже неоднократно писали, что X5 Retail Group консолидировала у себя на балансе обязательства по облигациям «Копейки», что отражено в последней отчетности Группы. Таким образом, с точки зрения рисков, мы не видим разницы между выпусками Икс5 и «Копейки», при этом последние по-прежнему выглядят недооцененными, в особенности выпуски Копейка-3 и Копейка БО-01, предлагающие доходность на одном уровне с Икс5-4 (после оферты), только со сроком 8,6–14,0 мес. Выпуск Копейка БО-02 также выглядит привлекательно относительно Икс5, предлагая премию с учетом разницы в дюрации порядка 90 б.п. Таким образом, мы рекомендуем перекладываться из облигаций Икс5 в бонды «Копейки».