Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Новые облигации ВЭБ-Лизинга - не слишком щедрое первичное предложение


[02.02.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

ВЭБ-Лизинг (ВВВ/-/ВВВ)

Не слишком щедрое первичное предложение

Компания размещает облигации на 10 млрд руб.

Новый бонд средней дюрации. Продолжается сбор заявок на участие в размещении нового десятилетнего выпуска облигаций ВЭБ-Лизинга серии 06 объемом 10 млрд руб. По бумаге предусмотрена амортизация по 20% от номинала в первые пять лет обращения, в результате ее дюрация составит 2,61 года. Книга заявок будет закрыта 3 февраля, а размещение выпуска на бирже состоится 7 февраля. Бумага отвечает всем критериям для включения в Ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,0–9,5%, что соответствует доходности 9,20–9,73%.

Активное развитие бизнеса. В последние годы ВЭБ-Лизинг прочно удерживает первое место в отрасли по объему нового бизнеса, а по итогам 9 мес. 2011 г. компания сумела переместиться с третьего на первое место по размеру лизингового портфеля (по данным РА Эксперт), который достиг 274,4 млрд руб. Ее основными клиентами являются компании из отраслей электроэнергетики, авиа- и железнодорожных перевозок. Согласно отчетности МСФО, за 1 п/г 2011 г. чистые инвестиции в лизинг увеличились на 65% (с начала 2010 г. их объем вырос более чем в пять раз), при этом по мере роста портфеля его концентрация по крупным клиентам снижается. Так, за 1 п/г 2011 г. доля двух крупнейших клиентов в чистых инвестициях в лизинг снизилась с 31% до 28%, а на долю связанных сторон пришлось 15%. Активы компании в указанный период увеличились на 71%. Последние данные о качестве портфеля были раскрыты компанией за 2009 г., когда доля обесцененных (но не обязательно просроченных) контрактов составляла всего 2,4%. Высокое качество активов косвенно подтверждается и стабильно поддерживаемой на низком уровне нормой резервирования (0,4%), а также незначительными относительно масштабов бизнеса компании отчислениями в резервы. Рост расходов на резервы в 1 п/г 2011 г. (120 млн руб. против 1 млн руб. во 2 п/г 2010 г.) мы связываем преимущественно с высокими темпами прироста портфеля.

Заимствования на рынках капитала приобретают все большую значимость, хотя основным источником фондирования остается государство. По итогам 1 п/г 2011 г. доля долговых ценных бумаг в обязательствах компании увеличилась с 7,5% до 26,7%, однако основным источником фондирования для компании по-прежнему остаются кредиты (66,9%), из которых более половины предоставлены государственными банками. После отчетной даты ВЭБ-Лизинг разместил облигации еще на 10 млрд руб., и мы ожидаем, что в скором времени более половины фондирования компании будет приходиться на облигации. Однако с учетом того, что крупнейшими держателями бондов компании, скорее всего, являются госбанки, государство останется крупнейшим кредитором ВЭБ-Лизинга.

Доходы растут вслед за ростом бизнеса, маржа немного ниже среднего. В 1п/г 2011 г. уровень чистой процентной маржи ВЭБ-Лизинга увеличился на 0,3 п.п. до 5,4%, что немного ниже среднего показателя для финансовых компаний. При этом за счет существенного роста портфеля чистые процентные доходы компании увеличились на 73% за полугодие. Операционные расходы росли чуть более низкими темпами (+69,8%), что позволило улучшить отношение Расходы/Доходы на 4,4 п.п. до 50,8%, что является средним уровнем по сектору. Чистая прибыль компании в 1 п/г выросла на 41,0% относительно предыдущего полугодия – до 708 млн руб., что соответствует доходности средних активов и среднего капитала в размере 1,4% и 18,6% соответственно.

Достаточность капитала низкая, но акционер ее регулярно повышает. Довольно высокий ROAE (8,6%) является прямым следствием весьма скромной достаточности капитала компании (отношение Собственный капитал/Активы – 8,1%). Однако в текущий момент мы не видим в этом серьезной угрозы ее финансовой устойчивости, поскольку, во-первых, компания является прибыльной, во-вторых, акционер регулярно ее докапитализирует. Так, в марте 2011 г. ВЭБ выкупил допэмисию ВЭБ-Лизинга на сумму 5 млрд руб. То же самое было сделано уже после отчетной даты (в сентябре), что, по нашим оценкам, должно было увеличить отношение Собственный капитал/Активы до 10–11%.

Умеренная премия к вторичному рынку при размещении по верхней границе. В целом мы придерживаемся положительного взгляда на финансовый профиль ВЭБ-Лизинга, Имея в активе конечного бенефициара в лице государства, компания обладает возможностью быстро наращивать объемы бизнеса, а также получать фондирование в госбанках. Недостаток в виде низкой достаточности капитала компенсируется готовностью акционера ее увеличивать в случае необходимости. Ориентиры по доходности выпуска ВЭБ Лизинг-06 предполагают премию к кривой ОФЗ на уровне около 175–225 б.п., тогда как на вторичном рынке спред облигаций компании к ОФЗ составляет примерно 210 б.п. С учетом того, что последние размещения гобанков проходили без премии к вторичному рынку, новый выпуск может быть интересен лишь ближе к верхней границе предложенного ориентира.

Предыдущие публикации по теме: «ВЭБ-Лизинг – «Дебют на внешнем долговом рынке», «ВЭБ-Лизинг – «Лизинг в государственных интересах».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: