Стратегия

Возможно увеличение наклона кривой

Минфин опубликовал график аукционов по ОФЗ на 2 кв.

Предварительного плана по размещениям больше нет. Во 2 кв. аукционы по размещению ОФЗ, как и раньше, будут проводиться по средам (исключение – праздничные дни), однако в этот раз Минфин не стал обнародовать предварительный план – какие бумаги в какие дни предполагается разместить. Единственное, что мы сейчас знаем, – это разбивка предложения Минфина по срокам обращения.

Длинные бумаги в 1 кв. продавались плохо. По суммарному объему программа размещений на 2 кв. не отличается от программы на предыдущий: 300 млрд руб. против 306 млрд руб. Однако средний срок обращения, планировавшийся на 1 кв., составлял 10,1 года, и Минфину выполнить этот план, по сути, не удалось. Фактический объем продажи новых ОФЗ составил в 1 кв. лишь 192 млрд руб., а средняя срочность облигаций – 8,6 года. Учитывая это, правительство приняло решение предложить инвесторам во 2 кв. трехлетние выпуски на 20 млрд долл., и средняя срочность намеченных к продаже ОФЗ сократилась до 8,8 года.

Энтузиазма на рынке ОФЗ явно не хватало. Ралли в долгосрочных ОФЗ, стартовавшее в октябре прошлого года, продолжилось в начале нынешнего, однако застопорилось в середине января – когда доходность ОФЗ со сроком погашения через 10 лет достигла 6,7%. С этого момента доходность долгосрочных ОФЗ плавно повышалась, и десятилетние облигации вновь превысили 7-процентный рубеж, тогда как годовые бумаги с начала года практически не изменились в доходности. Основной причиной такой динамики было изменение отношения инвесторов к приходу Euroclear в Россию. Расчеты через Euroclear начались в феврале, однако не вызвали резкого притока покупателей из числа нерезидентов. В результате локальные инвесторы, которые скупали ОФЗ на ожиданиях указанного события, предпочли зафиксировать прибыль.

Однако Euroclear работает. То, что нерезиденты не спешат покупать ОФЗ, вовсе не означает, что столь значительное упрощение доступа к бумагам вообще не привлекает новых инвесторов. В 1 кв. о значительном объеме российских бондов в своих портфелях сообщили несколько крупных фондов. Среди них – норвежский Фонд будущих поколений (3 млрд долл. российских бондов) и американский TCW Emerging Markets FI Fund (300 млн долл.). По нашему мнению, количество таких инвесторов в течение ближайших 12–18 месяцев будет постепенно увеличиваться, что поддержит цены вдоль кривой ОФЗ.

Правительству нужны деньги. В марте Минфин разместил менее половины запланированного объема. В общей сложности объем проданных в 1 кв. ОФЗ, как мы уже упоминали, составил 192 млрд руб. В этот же период Минфину необходимо было погасить ОФЗ на сумму 295,7 млрд руб., что вызвало нехватку денежных средств в размере 100 млрд руб. При этом дефицит федерального бюджета на конец февраля достигал 260 млрд руб. Впрочем, недавно замминистра финансов Татьяна Нестеренко заявила, что по итогам 1 кв. бюджетный дефицит составит лишь 131 млрд руб. – благодаря профициту, зафиксированному в марте. В результате на конец марта правительству не хватало 230 млрд руб., и этот объем, насколько мы понимаем, был покрыт преимущественно теми денежными средствами (порядка 200 млрд руб.), которые в январе остались в распоряжении правительства, а не были переданы в Резервный фонд по итогам предыдущего финансового года. Дефицит, зафиксированный в январе-феврале, стал главным образом следствием ускоренного осуществления госрасходов на оборону, и во второй половине года этот фактор уже не будет оказывать негативного влияния на бюджетные показатели. В связи с тем, что средняя цена Urals в настоящее время (111 долл./барр.) значительно выше официального прогноза (97 долл./барр.), мы считаем, что шансы получить сбалансированный бюджет в нынешнем году достаточно велики. Вполне вероятно, однако, что Минфин не сможет остаться в рамках бюджетного правила, предусматривающего удержание расходов в пределах теоретического объема доходов, рассчитанного исходя из средней цены на нефть за последние пять лет (плюс 1% дефицита).

Новый евробонд может быть выпущен в апреле. В связи с тем, что теперь мы не знаем точного плана размещения Минфином ОФЗ, мы не можем говорить о том, будет он выполнен в полном объеме или нет, однако наиболее вероятно, что в наступившем месяце правительство сфокусируется на международном рынке, то есть попытается разместить евробонд объемом 7 млрд долл., который не был размещен в марте. Минфин уже обратился к крупным, связанным с государством заемщикам с просьбой либо ускорить, либо отменить свои размещения еврооблигаций, для того чтобы не создавать ненужную конкуренцию новой суверенной бумаге. Из этого можно сделать вывод, что правительство твердо намерено осуществить эту сделку в апреле.

Наклон кривой увеличится. Наклон кривой ОФЗ сейчас гораздо меньше, чем был в 1 п/г 2011 г. Причиной тому со 2 п/г 2011 г. являются повышенные ставки денежного рынка. На 2 апреля намечено «внеочередное» заседание ЦБ РФ по процентным ставкам, результатом которого может стать начало очередного цикла смягчения денежной политики. Если снижение ставок действительно произойдет, участники рынка воспримут его как признак слабости ЦБ в условиях высокой инфляции, что будет негативно для потребительских цен и рубля, но позитивно для денежного рынка. Таким образом, вероятным сценарием развития событий до конца года становится увеличение наклона кривой. Что касается доходности длинных ОФЗ, то наш прогноз по пятилетним бумагам на конец 2013 г. равен 6,5%, что практически соответствует текущему уровню. Таким образом, сейчас мы рекомендуем держать длинный конец кривой ОФЗ. Из отдельных выпусков на длинном конце кривой мы считаем привлекательными ОФЗ 26205 с доходностью почти 7% (6,9%) и дюрацией шесть лет, а в середине кривой рекомендуем бумаги, предлагающие премию к 6-процентному уровню, например ОФЗ 26203 (с дюрацией 3 года) и ОФЗ 26206 (3,6 года).

Рублевый евробонд Russia’18 сильно скорректировался. В феврале–марте единственный российский рублевый евробонд Russia’18 вырос в доходности с 5,75% до 6,2%, почти полностью утратив дисконт к кривой ОФЗ. Прежде Russia’18 всегда торговался с дисконтом, и хотя с началом расчетов через Euroclear по сделкам с ОФЗ этот дисконт должен был сузиться, с точки зрения юрисдикции Russia'18, выпущенный в соответствии с английским правом, является более предпочтительной для инвесторов бумагой. То есть в теории Russia'18 должен по-прежнему торговаться ниже кривой ОФЗ. Как упоминалось ранее, мы не считаем кривую ОФЗ слишком дорогой. Таким образом, нынешнее отсутствие дисконта позволяет нам скорее рекомендовать Russia’18 к покупке, чем ОФЗ к продаже.