РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+). Новые активы консолидированы, облигации малопривлекательны

Отчетность за 4 кв. 2011 г. по МСФО

В прошлом году компания активно покупала и продавала активы. Вчера РусГидро представила результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО, которые в целом оказались лучше наших прогнозов. Несмотря на снижение выручки, операционная эффективность повысилась, а долговая нагрузка оказалась чуть ниже ожиданий. Это первая отчетность, включающая показатели РАО ЕЭС Востока, которое РусГидро консолидировала в последнем квартале прошлого года, вследствие чего сравнить вышедшие результаты с 3 кв. 2011 г. не представляется возможным. Кроме того, из-за продажи в начале 2011 г. сбытовых компаний сравнение квартальных показателей год к году также не показательно. В связи с этим мы рассматриваем только годовые показатели отчетности РусГидро.

Рост рентабельности продолжается. Консолидированная выручка в 2011 г снизилась на 31% до 362,6 млрд руб., что объясняется деконсолидацией с 1 кв. 2011 проданных сбытовых компаний, которые обеспечивали существенную часть доходов РусГидро. В то же время немного компенсировать потери помогли выручка РАО ЕЭС Востока и Башкирской сбытовой компании, присоединенных к РусГидро в конце 2011 г. С другой стороны, после выбытия низкорентабельных сбытовых компаний операционная эффективность РусГидро существенно выросла. В то же время рентабельностью по EBITDA РАО ЕЭС Востока в 2010 г. составила лишь 5%, и нет оснований полагать, что 2011 г. был удачнее, учитывая, что компания преимущественно работает в регионах, изолированных от других энергосистем страны, или в регионах с госрегулированием. Таким образом, рентабельность РАО ЕЭС Востока может негативно повлиять на соответствующий показатель РусГидро. В результате изменений перечня активов соответствующим образом поменялась и структура расходов – существенно снизились объемы покупаемой энергии и расходы на ее распределение, но в то же время выросли затраты на топливо для генерирующих активов на Дальнем Востоке. На фоне снижения доходов EBITDA РусГидро в 2011 г. увеличилась на 6% до 74,5 млрд руб., что соответствует росту рентабельности по EBITDA на уровне 26% (около 10% в 2010 г. и 26% за 9 мес. 2011 г.). Негативное влияние показателей РАО ЕЭС Востока было ожидаемым, но в 2012 г. оно, по нашим оценкам, будет менее заметным, и рентабельность по EBITDA по итогам текущего года достигнет порядка 30%.

Инвестпрограмма может быть сокращена, но без новых заимствований все же, вероятно, не обойдется. Основные риски для кредитного качества компании мы видим в ее масштабной инвестиционной программе. Сама компания ранее оценивала свои ежегодные капзатраты в 100 млрд руб. в 2012–2013 гг. К тому же теперь нужно учитывать и потребности в капвложениях присоединенного РАО ЕСЭ Востока, которые также довольно велики. Но на фоне финансовых ограничений, возникших в том числе в результате отсрочки сделки по продаже собственных акций в пользу ВЭБа, появилась информация, что компания, сократив ряд статей, сформировала бездефицитную инвестиционную программу на 2012–2014 г. Тем не менее, по нашим оценкам, собственного денежного потока РусГидро для реализации инвестпрограммы может не хватить. Источники же дополнительного финансирования пока не известны – это может быть как допэмиссия акция, так новые заимствования.

Долговая нагрузка выросла, но менее существенно, чем мы ожидали. Инвестиционная программа и присоединение РАО ЕЭС Востока, как и прогнозировало, привели к росту обязательств до 124 млрд руб. (49,5 млрд руб. по итогам 9 мес. 2011 г.). Структура долга при этом достаточно комфортная: доля коротких долгов составила порядка 20%. Отношение Долг/EBITDA выросло до 1,7, тогда как мы прогнозировали более высокий показатель. А коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. составил около 1. Мы полагаем, что в дальнейшем долговая нагрузка компании продолжит расти, но вряд ли выйдет за пределы 3 в терминах Долг/EBITDA.

Облигации интереса не представляют. Сейчас в обращении находятся два локальных выпуска и один рублевый евробонд РусГидро. Эти выпуски лежат практически на одной кривой с ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-), обладающей не только более высокими рейтингами, но и большей долей государства в капитале. Таким образом, мы не видим существенного потенциала роста в выпусках компании и считаем их малопривлекательными.