Внешний рынок

Неделя центробанков. Пятница на большинстве европейских и американских рынков была праздничным днем, поэтому торговая сессия проходила очень спокойно. Наступающая неделя богата макроэкономическими публикациями. Так, в эти дни должны выйти индексы промышленного производства (ISM manufacturing публикуется сегодня), кроме того, 5 апреля ожидаются данные о создании новых рабочих мест в США. Однако главными событиями и основным поводом для спекуляций станут заседания Банка Японии (от нового руководства ждут новых мер по количественному смягчению) и ЕЦБ (интересна реакция Драги на события в банковской системе Кипра). Настроения после праздничного уик-энда осторожные, и их изменение будет зависеть от поступающих новостей.

Еще один спокойный день. В сегменте российских евробондов сделок в пятницу практически не было, изменения цен носили в большей степени технический характер. Спред российского бенчмарка сейчас равен 135 б.п., тогда как две недели назад стабильно держался в районе 110 б.п. В последнее время заметно подешевели банковские выпуски. Мы хотим обратить внимание наших читателей на бумаги ВЭБа. Длинные выпуски этого банка заметно отстали от рынка, рост доходности составил до 50 б.п., что привело к расширению Z-спредов почти до 270 б.п. Мы рекомендуем покупать еврооблигации VEBBNK’22 (YTM 4,6%) и VEBBNK’25 (YTM 4,9%). Рыночные игроки постепенно возвращаются с каникул, однако сегодня торговая активность будет еще сравнительно невысокой. Этим утром внешний фон негативный: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы находятся преимущественно в минусе, что предполагает снижение основных российских индикаторов при открытии торгов.

Внутренний рынок

Объем размещений ОФЗ, запланированный на 2 кв., составит 300 млрд руб. В пятницу на рынке ОФЗ преобладали покупки, наиболее ликвидные выпуски прибавили в цене примерно по 15–20 б.п. Однако четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,4%), который является одним из самых ликвидных, подешевел на 40 б.п. Минфин опубликовал график размещения ОФЗ на второй квартал, при этом несколько изменив регламент. Теперь ведомство будет указывать совокупный объем размещения на квартал с распределением по срокам до погашения, даты проведения аукционов, но без указания конкретных выпусков ОФЗ и объемов размещения (данная информация по каждому аукциону будет раскрываться на сайте Минфина не позднее, чем за два рабочих дня до аукциона). Итак, во втором квартале совокупный объем размещения составит 300 млрд руб., что практически соответствует предложенному объему в первом квартале (305 млрд руб.). При этом в отличие от первого квартала, в котором основную часть предложения составили десяти- и пятнадцатилетние бумаги, во втором квартале акцент будет сделан на среднесрочные выпуски, также будут предложены трехлетние ОФЗ. Объем предложения выпусков с дюрацией три года составит 20 млрд руб., пять лет – 60 млрд руб., семь лет – 90 млрд руб., десять лет – 60 млрд руб., 15 лет – 70 млрд руб.

МТС установила купон 8,25%. В пятницу МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) закрыла книгу заявок на десятилетний выпуск БО-01 объемом 10 млрд руб. и с пятилетней офертой. Ставка первого купона установлена на уровне 8,25%, что соответствует доходности к пятилетней оферте в размере 8,42% и премии к кривой госбумаг около 195 б.п. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,2–8,5%, таким образом, книга заявок была закрыта вблизи нижней границы. Как мы уже писали, длинные выпуски МТС торгуются со спредом к кривой госбумаг в размере 200–220 б.п. Новый МТС БО-01 размещен с дисконтом ко вторичному рынку. При том что в новом выпуске какие-либо идеи, на наш взгляд, отсутствуют, среди бумаг МТС мы бы рекомендовали инвесторам обратить внимание на среднесрочные выпуски эмитента – МТС-2 (YTM 8,3%) и МТС-7 (YTM 8,5%), спреды которых к ОФЗ составляют 250 б.п. и 235 б.п. соответственно, что представляется нам излишним.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Распадская (-/B1/B+)

Слабые результаты 2012 г. по МСФО; в нынешнем году ожидается некоторое восстановление

EBITDA на 10% ниже консенсус-прогноза. В пятницу Распадская опубликовала довольно слабые результаты за 2012 г. по МСФО. Выручка, как и ожидалось, упала на 25% год году до 542 млн долл., а EBITDA сократилась на 56% и составила 141 млн долл., соответственно, рентабельность по EBITDA снизилась на 19 п.п. до 26%. Чистый убыток компании оказался равным 31 млн долл.: 19 млн долл. по итогам первого полугодия плюс 12 млн долл. по итогам второго. Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за прошедший год. Объявленные результаты мы считаем умеренно негативными с точки зрения влияния на кредитное качество Распадской.

Рост производства обеспечит снижение денежных затрат на тонну в 2013 г. Во 2 п/г 2012 г. себестоимость производства Распадской практически не изменилась с уровня 1 п/г, составив 61–61 долл./т в долларовом выражении. В ходе телефонной конференции менеджмент компании подтвердил свой прежний производственный прогноз на 2013 г., составляющий 9,5 млн т и предусматривающий 40-процентный рост объемов выпуска. По оценке менеджмента, этот рост должен привести к снижению себестоимости на 17% до 52 долл./т.

Увеличение долговой нагрузки не привело к нарушению финансовой дисциплины. Объем совокупного долга остался на уровне предыдущего полугодия (553 млн долл.) и представлен еврооблигациями RASPAD’17 на сумму 400 млн долл., а также кредитом от Райффайзенбанка на 150 млн долл. с погашением в декабре 2015 г. Коэффициент Совокупный долг/LTM EBITDA достиг 3,9 (2,4 на конец июня), это означает, что, ограниченная ковенантами по нынешним кредитам, Распадская сейчас не может осуществлять новых заимствований. В то же время инвестиционная программа компании на 2013 г. составляет 180 млн долл., или 20 долл./т, и операционного денежного потока, по-видимому, будет достаточно для ее финансирования. Кроме того, имеющегося запаса денежных средств (120 млн долл.) хватит для обслуживания долга (проценты за 2012 г. составили 43,3 млн долл.).

В нынешнем году ожидается некоторое восстановление, взгляд на облигации нейтральный. Рынок коксующегося угля пока остается под давлением, однако на прошлой неделе были отмечены некоторые признаки восстановления – японская сталелитейная компания Nippon Steel согласовала с BHP Billiton цены на твердый коксующийся уголь для 2 кв. 2013 г. на уровне 172 долл./т (FOB, Австралия), что на 4% выше, чем в предыдущем квартале, и предполагает 10- процентную премию к текущим спотовым ценам в Китае. По нашим расчетам, согласованная цена транслируется в цену концентрата FCA, Междуреченск, равную 77–80 долл./т. Это означает возможность роста рентабельности по EBITDA Распадской до 30–33% во 2 кв. при условии увеличения объемов производства. В настоящий момент спред между выпусками RASPAD’17 (YTM 5,8%) и EVRAZ’17 (YTM 5,6%) сузился до минимума и составляет 20 б.п., что мы считаем справедливым – после приобретения Распадской Евразом в октябре 2012 г. риски компаний стали, по сути, одинаковыми.

МТС (BB/Ba2/BB+)

Оператор закрыл сделку по покупке 25% в МТС Банке

МТС заплатила за пакет 5,1 млрд руб. ... В пятницу МТС объявила о приобретении 25,1% акций МТС Банка за 5,1 млрд руб. (164 млн долл.) посредством осуществленной банком допэмиссии. В результате доля оператора в МТС Банке возросла до 26,85%, а пакет материнской компании АФК «Система» (BB/Ba3/BB-) сократился до 65,3% с 83,1%.

…что предполагает оценку по P/BV на уровне 0,9. МТС Банк занимает 38-е место в России по объему активов и 63-е место по размеру капитала на конец 2012 г. Сделка предполагает, что по P/BV банк оценен на высоком уровне – 0,9. МТС Банк планирует развивать проект «МТС деньги», предлагая такие продукты, как кредитные карты, кредиты POS и карты NFC. МТС стремится продвигать услуги мобильных платежей и мобильную торговлю в целом, а также поддерживает продажи смартфонов, планшетов и прочих мобильных устройств, которые могут помочь увеличить выручку от передачи данных. МТС будет получать 70% чистой выручки проекта «МТС деньги».

Выход в банковский сектор может принести дополнительную стоимость, но предполагает риски; нейтрально для облигаций. МТС вышла на рынок банковских услуг с целью выиграть за счет потенциального роста российского банковского сектора, используя огромную абонентскую базу, сильный бренд и широкую розничную сеть. Мы ожидаем, что проект принесет 3,1 млрд руб. чистой прибыли в 2017 г., поэтому цель МТС добавить за счет проекта 5% к консолидированной чистой прибыли к 2017 г. выглядит достижимой. Однако велика вероятность, что эти планы не осуществятся. На текущий момент мы оцениваем новость как нейтральную для кредитного качества и бумаг эмитента. Среди рублевых бумаг мы выделяем более ликвидные среднесрочные выпуски МТС-4 (YTM 8,0%) и МТС-7 (YTM 8,5%), спред которых к кривой ОФЗ в размере 220–250 б.п. смотрится достаточно привлекательно.

VimpelCom (ВВ/Ва3/-)

Altimo выставила оферту на выкуп миноритарных долей Orascom

VimpelCom участвовать не будет. Вчера Altimo, владеющая 48% голосующих акций VimpelCom, выставила оферту на выкуп 100% акций Orascom Telecom Holding (OTH), в которой VimpelCom принадлежат 51,9%. Остальные акции OTH находятся в свободном обращении. Цена в рамках оферты составляет 0,7 долл./акция, что предполагает премию 9,3% к цене вчерашнего закрытия торгов. Таким образом, вся OTH оценена в 3,4 млрд долл. Представитель VimpelCom уже прокомментировал данное сообщение и заявил, что наблюдательный совет VimpelCom решил, что компания не будет участвовать в этой сделке.

Оферта может являться ставкой на разрешение ситуации в Алжире. Одним из основных активов OTH является Orascom Telecom Algeria, работающая под брендом Djezzy. При этом OTH также работает и на других рынках, в том числе в Бангладеш и Пакистане. Правительство Алжира уже не раз заявляло о своих планах национализировать Djezzy и, по всей видимости, договоренность с VimpelCom об условиях национализации вскоре будет достигнута. Таким образом, предложение Altimo может являться ставкой на потенциальное разрешение конфликта в Алжире.

Риски для VimpelCom ограниченны. Если Altimo удастся приобрести значительный пакет акций Orascom, она может попытаться продать его VimpelCom, когда ситуация в Алжире разрешится. При этом мы считаем риски для VimpelCom ограниченными, поскольку стратегия компании предполагает снижение долговой нагрузки до уровня ниже 2, а также акцент на генерации денежных потоков. На данном этапе новость, по нашему мнению, нейтральная для компании и находящихся в обращении облигаций, среди которых мы продолжаем рекомендовать к покупке длинные евробонды (выпуски VIP’18, VIP’21, VIP’23). Данные облигации торгуются со спредом порядка 130 б.п. к сопоставимым бондам МТС и обладают потенциалом его сужения приблизительно на 50 б.п.