Внешний рынок

Рейтинг Ирландии теперь ниже инвестиционного уровня. Ждем выступления Бернанке. Вчера и Ирландия потеряла рейтинг инвестиционного уровня: международное рейтинговое агентство Moody's понизило рейтинг облигаций Ирландии на одну ступень с «Baa3» до «Ba1». Аналитики агентства обеспокоены, что по окончании программы финансовой помощи страна будет не в состоянии занимать на рынке по приемлемым ставкам. На наш взгляд, именно понижение рейтинга и приведет к росту премии за риск, и соответственно, росту стоимости заимствований для страны. Таким образом, нанесен еще один удар по разворачивающемуся с ускорением долговому кризису в Европе. Стало известно, что внеочередной саммит лидеров стран еврозоны может состояться уже в эту пятницу. На наш взгляд, время проведения саммита выбрано неслучайно: как раз в пятницу вечером будут опубликованы результаты стресс-тестов европейских банков, и инвесторы опасаются, что масштаб выявленных проблем может оказаться большим. В очередной раз глобальные финансовые рынки, участники которых обеспокоены проблемами Европы, усугубившимися понижением рейтинга Ирландии, завершили день снижением. Сегодня не ожидается важных макроэкономических данных, но, помимо европейских проблем, внимание инвесторов привлечет выступление главы ФРС Бена Бернанке, от которого ждут заявлений, касающихся текущей экономической ситуации в США (рынка труда в особенности), вероятности КС-3, а также оценки ситуации в Европе. Вчера был опубликован протокол с последнего заседания ФРС, из которого следует, что в руководстве организации пока нет единого мнения относительно необходимости нового пакета стимулирующих мер. Монетарные власти США решили занять выжидательную позицию. С одной стороны, если темпы экономического роста будут оставаться низкими, а уровень безработицы высоким, то ФРС рассмотрит возможность новой программы стимулирования. С другой стороны, в протоколе указано на рост инфляционных рисков, что может, наоборот, привести к сворачиванию антикризисных мер раньше времени их окончания. Мы придерживаемся той точки зрения, что к концу года в США будет наблюдаться разгон инфляции, что приведет к росту доходности 10UST до 4,5%. Вчера доходность 10 UST продолжила снижение на фоне роста опасений относительно еврозоны: доходность упала на 4 б.п. до 2,88%. Сегодня ФРС будет доразмещать десятилетние бумаги на 21 млрд долл., что может привести к некоторому росту доходностей.

Падение продолжилось, но есть шансы его прервать. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST продолжил расширение – на 6 базисных пунктов до 158 б.п. При этом цена Russia’30 упала на 10 б.п. до 117,5% от номинала. Ситуация на рынке евробондов не изменилась, снижение цен продолжилось на фоне роста опасений относительно долговых проблем в Европе. Суверенный сектор стал дешевле еще в среднем на 25 б.п. Потери бумаг Газпрома в среднем составили 25 б.п. Бумаги НОВАТЭКа и ТНК-ВР стали дешевле в среднем на 35 б.п., но настоящим аутсайдером в нефтегазовом секторе стал ЛУКОЙЛ, бумаги которого подешевели в среднем на 59 б.п. Евраз потерял в цене в среднем 35 б.п., а Северсталь – 26 б.п. В банковском секторе дела обстояли тоже не самым лучшим образом: бумаги ВЭБа остались аутсайдерами, потеряв еще в среднем 47 б.п., облигации РСХБ стали дешевле в среднем на 24 б.п., а Сбербанка и ВТБ – на 30 б.п. и 33 б.п. соответственно. Однако сегодня у евробондов есть шансы прервать падение и открыться в плюсе: азиатские площадки демонстрируют рост после данных по ВВП Китая, которые оказались выше прогнозов. Фьючерсы на американские фондовые индексы также растут.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ: с надеждой на доходность «ниже рынка». Сегодня Минфин будет доразмещать десятилетние ОФЗ 26205 и предложит инвесторам бумаги объемом 30 млрд руб. В предыдущий раз Минфин продавал этот выпуск на рынке почти месяц назад, однако размещение вряд ли можно было назвать очень удачным: из 10 млрд руб. спрос нашелся лишь на 4,8 млрд руб. В результате было продано бумаг на 4 млрд руб. при средневзвешенной доходности 8,2%. С момента предыдущего аукциона выпуск подорожал, и вчера его доходность составила 7,94%: только за вчерашнюю торговую сессию бумага выросла в цене на 36 б.п., показав, таким образом, одну из лучших тенденций на рынке за день (многие выпуски подешевели). Однако Минфин вчера опубликовал ориентир для ОФЗ 26205, который составляет 7,85–7,9%. Это означает, что финансовое ведомство надеется доразместить выпуск ниже вторичного рынка как минимум на 4 б.п. На наш взгляд, сделать это будет непросто: во-первых ситуация на внешних рынках заметно ухудшилась в связи с новыми опасениями относительно расползания долгового кризиса по Европе, так что покупателей на столь длинную дюрацию найти будет непросто, а во-вторых, у рынка были большие надежды на деньги для санации Банка Москвы, однако, по сообщениям официальных лиц, для этих целей будут выпущены отдельные ОФЗ. Однако у Минфина все же неплохие шансы, учитывая, что уровень свободной ликвидности в системе остается на высоком уровне и превышает 1,3 трлн руб. Стоит отметить, что сейчас на рынке объем обращения бумаг данной серии составляет 36,7 млрд руб., и столь заметное предложение объемом 30 млрд руб. может весьма благоприятно отразиться на ликвидности выпуска. Однако, на наш взгляд, ОФЗ 26205 трудно назвать привлекательными: как видно из представленного ниже графика, выпуск практически лежит на кривой. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на более интересные бумаги и, в первую очередь, на ОФЗ 25077 и ОФЗ 25075.

ФСК ЕЭС: новое предложение уже без премии к рынку. Вчера ФСК ЕЭС (Baa2/BBB/—) открыла книгу заявок на размещение семилетних облигаций 16-й серии объемом 15 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 15 июля, размещение выпуска на бирже – на 19 июля. Ориентир по ставке купона составляет 8-8,2%, что соответствует доходности к погашению в диапазоне 8,16-8,37%. Как показано на графике ниже, при указанном диапазоне выпуск ложится на кривую ФСК, то есть эмитент не готов предоставлять инвесторам премии. Напомним, что совсем недавно ФСК сильно удлинила свою кривую, разместив десятилетний выпуск ФСК-13 объемом 10 млрд руб. Напомним, что по выпуску ФСК-13 ориентир ставки купона изначально находился в диапазоне 8,9–9,2% годовых, что предполагало премию к кривой ОФЗ в размере 80 б.п. (как минимум). Спрос на бумаги более чем в два с половиной раза превысил предложение. В результате книга заявок была закрыта на уровне 8,5%. Как выяснилось позже, одним из основных покупателей стал ЕБРР, который приобрел бумаги на 4,5 млрд руб., то есть 45% эмиссии. Мы думаем, что текущее размещение пройдет ближе к нижней границе диапазона (не исключено и снижение ориентира), и вновь можно ждать хорошего спроса, который, скорее всего, будет поддержан со стороны крупных инвесторов. Более подробно ознакомиться с нашей оценкой размещение облигаций ФСК можно будет в ближайшее время.

Газпромбанк все-таки снижает ориентиры и размещается без премии. Ставка купона по новому выпуску биржевых облигаций Газпромбанк БО-02 была установлена на уровне 6,75%, что соответствует доходности к оферте через два года, равной 6,86%. Как мы и прогнозировали, банк разместил выпуск ниже первоначального ориентира по доходности, который составлял 7,02–7,23% и предполагал премию ко вторичному рынку порядка 10–30 б.п. Учитывая, что выпуск Газпромбанк БО-01, который на пять месяцев длиннее, торговался вчера с доходностью к погашению 7,04%, новый выпуск в итоге был размещен даже с небольшим дисконтом, что ограничивает потенциал роста его котировок при торгах на вторичном рынке. Тем не менее напомним, что нижней границей доходности для данного выпуска, когда его еще имело смысл покупать, мы рассматривали уровень, на котором торгуется близкий к нему по дюрации РСХБ-7 (YTP 6,67%).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность остается высокой, а ставки МБК стабильными

Текущей ликвидности достаточно для поддержания стабильных ставок на рынке МБК, вчера оба показателя изменились незначительно. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 8,6 млрд руб. до 635,6 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 8,0 млрд руб. до 728,1 млрд руб. Колебания ставок МБК происходили в пределах +/– 1 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам третью сессию подряд осталась на уровне 3,74%. Вчера Минфин разместил на депозитах банках временно свободные средства бюджета на сумму 3,5 млрд руб. под 3,98% годовых – минимальную ставку с начала июня. Это первое размещение бюджетных средств в текущем месяце. Сегодня Минфин проведет аукцион ОФЗ на 30 млрд руб., и, если он пройдет успешно, ликвидность может немного сократиться.

Вчера на ММВБ рубль ослаб против доллара на 5 копеек до 28,32 руб./долл., укрепившись относительно евро на 2 копейки до 39,56 руб./евро. Как следствие, стоимость бивалютной корзины повысилась на 2 копейки до 33,38 руб. Индекс доллара вчера продемонстрировал высокую волатильность, хотя по итогам дня снижение составило лишь 0,2%, сегодня отмечается нулевая динамика. Нефтяные цены вчера изменялись разнонаправленно: WTI (августовский фьючерс) вырос на 2,4%, Brent потерял 0,2%. Сегодня нефтяные котировки вновь двигаются в разные стороны – WTI держится выше 97 долл./барр., Brent торгуется вблизи отметки 117 долл./барр. Евро опустился до минимального уровня против доллара с 17 марта, вчера единая европейская валюта потеряла 0,4% на фоне опасений инвесторов относительно долгового кризиса в Европе. Сегодня курс евро к доллару практически не меняется и составляет 1,4 долл./евро. Иена также укрепилась на 1,3% до 79,24 иены/долл. – максимального уровня с 17 марта. Сегодня она корректируется и торгуется по 79,5 иены/долл. Участников рынка обнадежили статданные из Китая, где рост промышленного производства оказался лучше ожиданий, как следствие, азиатские биржевые индексы сегодня находятся на положительной территории. Рубль, скорее всего, останется вблизи текущих уровней и будет тяготеть к отметке 28,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аптечная сеть 36,6 (NR)

СИА Интернейшнл продала 20,9% Аптечной сети 36,6. Как сообщает Интерфакс, недавно созданный инвестиционный фонд Hybrid Investment Capital (HIC) купил 20,9% акций Аптечной сети 36,6 у СИА Интернейшнл, входящей в четверку крупнейших фармдистрибуторов. Между тем у основателей 36,6 есть опцион на выкуп этого пакета. Сама СИА стала владельцем 25% акций Аптечной сети в кризис, когда последняя конвертировала часть своих обязательств перед фармдистрибьютером в акции. Ранее СМИ сообщали, что новым собственником Мособлфармации, которая входит в пятерку лидеров рынка по количеству торговых точек и в первые пятнадцать компаний по выручке, стал Invest Market Ltd, аффилированный с HIC. Мособлфармация может быть передана под управление сети аптек А5 (входит в пятерку по объему выручки), долю в которой, в свою очередь, может продать Х5 (владеет 8,45% А5 и опционом на покупку 100% компании).

36,6 может стать платформой для консолидации. HIC может использовать Аптечную сеть 36,6 в качестве базы для консолидации рынка, если, конечно, фонд не действует в интересах основателей 36,6. По данным СМИ, HIC заинтересован в консолидации сильно фрагментированной аптечной розницы, которая сейчас пытается преодолеть последствия резкого повышения социального и прочих налогов, значительно удешевивших стоимость активов на этом рынке. Таким образом, не исключено, что целью HIC является получение операционного контроля над А5 и холдингом 36,6. С учетом того обстоятельства, что, по мнению основателей 36,6, Верофарм в настоящий момент недооценен и обладает внушительным долгосрочным потенциалом роста, с нашей точки зрения, нельзя исключать его выделения из состава 36,6 в случае продажи ее розничного бизнеса HIC.

Котировки облигаций постепенно растут. Принимая во внимание недавние опасения участников рынка относительно возможной продажи 36,6, мы высоко оцениваем заявленное основателями Аптечной сети намерение сохранить у себя акции компании и подтверждаем позитивную оценку ее фундаментальных перспектив. Кроме того, компания исправно выполняет свои, хоть и реструктурированные в кризис, обязательства перед держателями облигаций. На этом фоне котировки выпуска Апт36и6-2, долгое время колебавшиеся вблизи номинала, последнее время стабильно держатся немного выше отметки 101%, что эквивалентно доходности к погашению на уровне 16,34%, и, на наш взгляд, сохраняют потенциал дальнейшего роста. Поводом для этого может послужить очередной амортизационный платеж по бонду, запланированный на начало сентября.

Евраз, похоже, нашел покупателя на Распадскую

Экономическая целесообразность сделки для ВЭБа неочевидна. Вчера стало известно о возможно скором завершении эпопеи по продаже 80% акций Распадской. При этом 40% продает менеджмент и еще столько же – Евраз. Интерфакс со ссылкой на источники в финансовых кругах сообщил, что покупателем может выступить ВЭБ, а сумма сделки достичь 5,3 млрд долл., что соответствует примерно 8,5 долл. за акцию (36-процентная премия к рынку). Сделка может быть одобрена наблюдательным советом ВЭБа уже сегодня. Для нас абсолютно не очевиден смысл этой сделки для ВЭБа, в контексте исключительно экономической целесообразности. Логично предположить, что, будучи непрофильным, актив долго не задержится на балансе банка, однако неясно, кому банк сможет его продать, учитывая существенную уплаченную премию. До ВЭБа к активу присматривались крупнейшие российские металлургические компании, и никто не оказался готов переплачивать за Распадскую.

Новый фактор роста спекулятивной привлекательности бондов Евраза. Если параметры сделки подтвердятся официальными источниками, и она действительно состоится, то это позитивно скажется на кредитном профиле Евраза и поможет ему заметно уменьшить долговую нагрузку. Так, по итогам I кв. 2011 г. чистый долг компании составил 7,18 млрд долл, а коэффициент долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA – 2,7. Исходя из наших прогнозов по EBITDA на второй квартал, мы считаем, что долговая нагрузка может снизиться до 1,5–1,6, что, в свою очередь, в отдаленной перспективе, может привести к очередному повышению рейтингов. Но не стоит забывать, что большая часть вырученных средств может быть выплачена в качестве дивидендов. Тем не менее поступившая новость повышает спекулятивную привлекательность облигаций Евраза. Мы ожидаем сокращения их спреда к бондам Северстали на внутреннем рынке, достигающего в настоящий момент 50 б.п. Евробонды Северстали и Евраза уже лежат на одной кривой. Для единственного публичного займа Распадской – Raspadskaya’12 с дюрацией 0,83 – новость является нейтральной.

Металлоинвест впервые разместит евробонды

Дебютное размещение от одного из лидеров по добыче железной руды и производству стали в России. Металлоинвест 8–13 июля проводит роуд-шоу, в рамках которого компания презентует инвесторам свой первый еврооблигационный займ. Металлоинвест – крупнейшее в России и пятое в мире предприятие по объему добычи железной руды. В то же время компания занимает пятое место в России по производству стали. Основу деятельности Металлоинвест составляют три направления: добывающее, сталелитейное и сопутствующие бизнесы. Доказанные и вероятные запасы компании оцениваются на уровне порядка 14,9 млрд т (JORC), которых должно хватить на более чем 160 лет. Основными бенефициарами Металлоинвеста являются Алишер Усманов (45%), Владимир Скоч (30%), Василий Анисимов (20%), Ардаван Фархад Мошири (5%).

Мы ожидаем от компании привлекательных условий выпуска. По имеющейся информации от рейтинговых агентств, компания планирует выпустить еврооблигации на сумму не более 2 млрд долл. Срок выпуска, как ожидается, составит от пяти до семи лет, но в любом случае не превысит десяти лет. Учитывая, что Металлоинвест планирует направить поступления от размещения на рефинансирование текущего долга, леверидж компании вырасти не должен. Мы ожидаем, что суммарный объем займа составит не более 1,5 млрд долл. и не исключаем, что он будет разделен на два транша с разными сроками обращения. По нашей оценке, среди российских компаний, чьи евробонды обращаются на рынке, наиболее близким к Металлоинвесту кредитным профилем обладает Северсталь, и ее кривая, с нашей точки зрения, с достаточной степенью точности позволяет оценить готовящийся выпуск Металлоинвеста. Мы полагаем, что итоговые условия займа окажутся достаточно привлекательными для инвесторов, поскольку выпуск станет первым публичным размещением долга компании, а ее кредитный профиль отличается довольно высокой надежностью. По нашей оценке, величина премии при размещении не превысит 20–30 б.п. к кривой Северстали/Евраза, а после начала торгов на вторичном рынке она может быть нивелирована.