СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Проблески надежды. Положение в еврозоне продолжает ухудшаться – в частности, резкое ускорение оттока вкладов из греческих банков (всего за неделю после выборов было изъято 3 млрд евро, при том что в период кризиса эта сумма изымалась из банков за месяц; всего же c начала кризиса депозитная база греческих банков упала на треть) с высокой вероятностью расширения «набега на банки» других стран периферийной Европы пока не побудило регуляторов к конкретным действиям. Некоторую надежду мировым рынкам дали позитивные данные о промышленном производстве США, росте ВВП Японии (4,1% год к году – существенном даже при низкой базе, и Сингапура (10% год к году) в 1кв. 2012 г. Протоколы последнего заседания Комитета по открытым рынкам ФРС, несколько членов которого в той или иной форме высказались за дополнительное стимулирование экономики монетарными методами, также порадовали рынки. Сегодня, помимо еврозоны, в центре внимания будут данные по рынку труда США.

Продолжение банкета. В среду продолжалась достаточно активная распродажа облигаций всех российских эмитентов. Спред бенчмарка Russia’30 к 10UST расширился на 6 б.п. до 244 б.п., преимущественно за счет падения цены бумаги на 54 б.п.. Длинные суверенные выпуски также подешевели на 46–88 б.п. Пятилетний CDS на Россию расширился до 238 б.п. Длинные выпуски Газпрома упали на 37–72 б.п., Облигации ЛУКОЙЛа потеряли в цене 46–105 б.п. по сравнению с уровнями закрытия накануне. Выпуск Alliance Oil’14 вырос на 22 б.п., а более длинный Alliance Oil’16, напротив, стал рекордсменом падения, подешевев на 236 б.п. В металлургическом секторе бумаги Металоинвеста снизились в цене на 55 б.п., Северстали и Евраза – на 35–80 б.п. и 75–88 б.п. соответственно, ТМК – на 125 б.п. Длинные бумаги Вымпелкома упали на 77–104 б.п., котировки МТС’20 опустились на 108 б.п. Потерь избежали МБРР и Промсвязьбанк, TKS’14 выросли на 25 б.п. Котировки бумаг Сбербанка и ВТБ, напротив, снизились на 30–60 б.п. Сегодня новостной фон более благоприятный, при условии отсутствия плохих макроэкономических новостей рынок может стабилизироваться.

Внутренний рынок

Продажи продолжились, аукцион не состоялся. Вчерашний день не изменил общую ситуацию, и продажи продолжились по всем направлениям. Для сегмента госбумаг основным событием стала отмена аукциона по доразмещению трехлетних ОФЗ 25079 (YTM 7,3%) из-за отсутствия заявок. Напомним, что трехлетним выпуском Минфин накануне заменил изначально планировавшийся к размещению девятилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 8,3%), одновременно сократив и объем предложения с 20 млрд руб. до 10 млрд руб. Однако все это не стимулировало спрос. Дополнительным негативным фактором для рынка служит приближение периода налоговых платежей и связанный с этим отток ликвидности. Вчера трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,3%) подешевели на 20 б.п. Продажи на дальнем конце кривой были более существенными: почти на 1 п.п. упали в цене девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,3%) и пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,6%), заметно просели котировки шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 8,1%), потеряв почти 80 б.п. Наибольший объем торгов был зафиксирован в пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 8%), цена выпуска снизилась на 65 б.п. В корпоративном сегменте основная торговая активность сосредоточилась в бумагах первого эшелона, которые завершили день на минорной ноте. Выпуск ФСК-18 (YTР 8,2%) подешевел почти на 35 б.п., РСХБ-15 (YTР 8,6%) потерял 20 б.п., а менее ликвидный РСХБ-12 (YTР 8,9%) стал дешевле почти на 80 б.п. Примерно 80 б.п. потерял и РЖД-23 (YTР 8,3%). Во втором эшелоне самые серьезные потери понес Вымпелком: на заметных объемах прошли продажи в облигациях Вымпелком-4 (YTР 9,4%) и Вымпелком-1 (YTР 9,4%), котировки которых упали на 85 б.п. и 70 б.п. соответственно. Сегодня утром на внешних рынках наблюдается некоторый рост, что поддержит локальные выпуски при открытии торгов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ упал, ставки МБК пошли вверх

Объем операций РЕПО сократился. Совокупный объем средств в системе сократился на 342 млн руб. до 737 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 356,4 млрд руб. до 655,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 14,6 млрд руб. до 81,5 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самый значительный рост до 5,96%, прибавив сразу 29 б.п. Другие ставки поднялись на 2–12 б.п. Спрос на РЕПО с ЦБ составил 120,3 млрд руб. Объем сделок был равен спросу и оказался ниже установленного регулятором лимита в 150 млрд руб. Однако средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 12 б.п. до 5,48%. Сегодня и завтра оттоков средств не ожидается, поэтому ситуация с ликвидностью может пока стабилизироваться. В понедельник наступает срок уплаты НДС.

Рубль ослаб к доллару на 1,1%. Сильное давление на рубль оказали неблагоприятные внешние факторы – цены на нефть продолжили снижаться, а кризис в Европе – усугубляться. На ММВБ рубль обвалился по отношению к доллару на 1,1% (32 копейки) до 30,93 руб./долл. Он также подешевел и по отношению к евро, уступив сразу 27 копеек с результатом 34,75 руб/евро. Сегодня ситуация несколько изменилась, поскольку доллар начал дешеветь на фоне комментариев монетарных властей США касательно необходимости дополнительного количественного смягчения. Сегодня индекс доллара снижается, евро смотрит вверх после достижения четырехмесячного минимума днем ранее. Цены на нефть остановили падение: WTI подорожала до 93,5 долл./барр., а Brent стабилизировалась на уровне 110,3 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта сможет отыграть часть потерь и будет торговаться в диапазоне 30,7–30,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Алроса (BB-/Ba3/BB-): Превосходные результаты за 2011 г. по МСФО. Рост краткосрочного долга не скажется на устойчивости кредитного профиля

Год рекордов. Сегодня Алроса, крупнейший в мире производитель алмазов и бриллиантов, опубликовала высокие результаты по итогам 4 кв. и всего 2011 г. по МСФО. Благоприятные рыночные условия (рост средней мировой цены на алмазы составил 53% за год, при этом объем добычи увеличился на 1% до34,6 млн карат, а объем продаж в натуральном выражении снизился на 17% до 32,9 млн карат) способствовали увеличению общей выручки компании в 2011 г. на 21% до 137 млрд руб. (выручка от продаж основной продукции составила 125 млрд руб., увеличившись на 24% за год), а также росту EBITDA на 87% до 65 млрд руб. В результате рентабельность Алроса по итогам года оказалась на уровне 47% против 31% годом ранее. Кроме того, компания продемонстрировала хорошую финансовую дисциплину – коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA снизился с 2,9 в 2010 г. до 1,5 в 2011 г. Из ключевых событий после отчетной даты стоит отметить долгожданное закрытие сделки по обратному выкупу газовых активов и привлечение нового краткосрочного долга (во 2кв. 2012 г. компания разместила ECP объемом 1,26 млрд долл.), который, согласно нашей оценке, не окажет негативного влияния на устойчивость кредитного профиля эмитента.

Потенциал роста бумаг эмитента ограничен. Высокие результаты 2011 г. в целом уже отражены в котировках бумаг эмитента, поскольку были ожидаемыми, учитывая, что руководство компании неоднократно объявляло прогнозы ключевых показателей годовой отчетности. Еврооблигации компании ALROSA’14 (YTM 4,53%) и ALROSA’20 (YTM 7,08%), на наш взгляд, оценены справедливо, тогда как рублевые выпуски, торгующиеся со средним спредом к кривой ОФЗ в размере 130–140 б.п., несколько перекуплены. В среднесрочной перспективе мы не видим каких либо торговых идей в бумагах эмитента, особенно принимая во внимание нынешние негативные настроения на рынках.

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) планирует разместить еще один долларовый бонд на локальном рынке

На этот раз срок обращения будет длиннее. Вчера ВЭБ сообщил о намерении в конце мая разместить еще один номинированный в долларах выпуск на локальном рынке. Параметры выпуска схожи с предыдущим: объем – 500 млн долл., срок обращения – три года, только в этот раз банк решил не устанавливать промежуточную оферту, – видимо, учитывая высокий интерес, который вызвало размещение первого такого выпуска у инвесторов. Предварительный ориентир по доходности – 4,0–4,5%.

Выпуск позволит получить привлекательную рублевую доходность. Размещенный в феврале выпуск ВЭБ-01в торгуется в настоящее время с доходностью 2,79%, что при текущем положении форвардной кривой транслируется в рублевую доходность порядка 9,29%. Это приблизительно на 150 б.п. выше, чем предлагают на данном горизонте рублевые выпуски госбанков. При ориентире по доходности 4,0–4,5% размер премии относительно облигаций госбанков на трехлетнем сроке составит 150–200 б.п., то есть по верхней границе премия ко вторичному рынку равняется приблизительно 50 б.п. Зато для участников с долларовым фондированием предложение не выглядит привлекательным, поскольку трехлетние долларовые бонды Сбербанка котируются с доходностью порядка 3,6%, при этом стоимость локальной инфраструктуры (разница в доходности между Russia ‘18RUB и ОФЗ-26204) составляет сейчас примерно 90 б.п. То есть для данного класса инвесторов имеет смысл участвовать в размещении только по верхней границе ориентира. С точки зрения эмитента, кстати, более выгодно было бы разместить трехлетние рублевые облигации с последующим свопом в доллары.

Предыдущие публикации по теме: «ВЭБ – Слабые результаты. Опубликована отчетность по МСФО за 2011 г.», «Торговая идея для патриотов, или Как заработать на нелюбви инвесторов к России».

Alliance Oil Company (B+/-/B): Хабаровский НПЗ может приостановить работу

Проблемы с вывозом продукции могут привести к остановке завода... В дополнение к падающей добыче на Колвинском месторождении вчера компания столкнулась с еще одной неприятностью. По сообщению Интерфакса, в ближайшие дни принадлежащий Alliance Oil Хабаровский НПЗ может приостановить работу в связи с ограничениями в части поставок сырья и отгрузки продукции. На данный момент завод практически полностью снабжается нефтью по железной дороге, а произведенные нефтепродукты обычно вывозятся теми же цистернами. Однако недавно Ространснадзор принял решение о недопустимости транспортировки нефти и нефтепродуктов в непредназначенных для соответствующих грузов цистернах. Интерфакс цитирует главу пресс-службы НК «Альянс» Андрея Румянцева, по словам которого, объем переработки на НПЗ 16 мая сокращен на 50% до 5 тыс. т/сутки, а запасы продукции составляют порядка 62 тыс. т, практически все резервуары заполнены.

…но длительного простоя, скорее всего, удастся избежать. Хабаровский НПЗ – один из двух крупных нефтеперерабатывающих комплексов на Дальнем Востоке (вторым является Комсомольский НПЗ Роснефти). Ограничение транспортировки нефтепродуктов касается обоих НПЗ и чревато серьезным дефицитом топлива в регионе. В связи с этим мы ожидаем, что заинтересованные стороны достаточно быстро (в течение нескольких недель) найдут решение, пусть и временное, таким образом, простой Хабаровского НПЗ не должен затянуться. По нашей оценке, приостановка работы Хабаровского НПЗ на одну неделю обойдется компании примерно в 1% годовой EBITDA, что не окажет существенного влияния на ее кредитное качество. Однако если проблема будет оставаться нерешенной в течение более длительного срока, финансовые потери Alliance Oil, вне всякого сомнения, будут намного серьезнее, и не исключено, что компании, помимо прочего, придется закупать дополнительные объемы нефтепродуктов у сторонних производителей для выполнения обязательств перед своими клиентами.

Еврооблигации выглядят перепроданными. Новостной фон вокруг Alliance Oil остается негативным, в последние месяцы компания показывает довольно слабые операционные результаты – ввиду низких показателей Колвинского месторождения добыча нефти оказалась существенно меньше прогнозов и продолжает снижаться. Как следствие, мы понизили прогнозы финансовых показателей: EBITDA в 2012 г., по нашей оценке, составит чуть меньше 800 млн долл., а долговая нагрузка – около 2,5 в терминах Долг/EBITDA. Новость о возможной приостановке работы Хабаровского НПЗ умеренно негативна с точки зрения кредитного качества компании, и последствия будут полностью зависеть от сроков решения проблемы. Если это будет сделано в ближайшее время, существенного ухудшения финансовых показателей мы не ожидаем. В связи со снижением прогноза компании на 2012 г. еврооблигации Alliance Oil в последнее время торговались хуже рынка, и сейчас они предлагают одну из самых высоких доходностей в отрасли. Вместе с тем кредитное качество эмитента, по нашей оценке, остается достаточно высоким, а бумаги выглядят перепроданными. К примеру, сравнимые по дюрации выпуски Евраза (В+/В2/ВВ-), обладающего рейтингами на одну ступень выше при сравнимой долговой нагрузке, торгуются со спредами к кривой долларовых свопов порядка 630 б.п. В то же время премия бумаг Alliance Oil составляет 780 б.п. и 830 б.п. для выпусков с погашением в 2015 и 2014 гг. соответственно. Таким образом, премия к Евразу составляет 150–200 б.п., хотя, по нашей оценке, она не должна превышать 100 б.п. С нашей точки зрения, интерес могут представлять евробонды Vostok’14 (YTM 9,32%) и ’15 (YTM 8,54%), при этом первый выглядит предпочтительнее.

Предыдущие публикации по теме: «НК «Альянс», Alliance Oil Company – Торговая идея: самая высокая доходность в нефтяном секторе. Конвертируемый евробонд VOSTOK’14 выглядит очень привлекательно».

Акрон(-/B1/B+) направил предложение о покупке до 66% голосующих акций Azoty Tarnow

Акрон оценил Azoty Tarnow на 12% выше рынка. Вчера Акрон сообщил, что направил оферту на приобретение до 66% голосующих акций Azoty Tarnow, лидирующего производителя минеральных удобрений в Польше и входящего в тройку крупнейших в Европе. Цена оферты составила 36 польских злотых (10,5 долл.), что предполагает премию в размере 12,1% к цене закрытия за один день до даты оферты и 18,3% к средней цене за последние шесть месяцев. Таким образом, 66% голосующих акций Azoty Tarnow могут обойтись Акрону в 444 млн долл.

Цена выглядит разумной... Исходя из указанных коэффициентов Акрон оценивает Azoty Tarnow с 30–40-процентным дисконтом к зарубежным аналогам. Однако показатели рентабельности польской компании в два раза ниже, чем у Акрона ввиду высоких затрат на сырье и несколько уступают медианной рентабельности отрасли в целом, что говорит об обоснованности дисконта. Если сделка состоится, Акрон и Azoty Tarnow потенциально могут достичь синергии за счет объединения сбытовых сетей, оптимизации логистики и переработки на мощностях Azoty Tarnow части апатита и калийного концентрата Акрона (после запуска производства на месторождении Олений ручей и Верхнекамской калийной компании), что поможет снизить высокие сырьевые издержки Azoty Tarnow. Сам Акрон упоминает о других синергетических эффектах, которые могут быть получены в результате слияния, однако никаких количественных оценок компания не предоставляет.

…однако влияние на стоимость неочевидно. В прошлом менеджмент Акрона значительно преуспел в создании акционерной стоимости путем своевременных и дальновидных инвестиционных решений. Цена предложения о покупке Azoty Tarnow в целом выглядит оправданной, однако будет ли сделка выгодной для Акрона зависит от потенциальной синергии, которую на данный момент сложно оценить в количественном выражении. Вчера глава Azoty Tarnow и представитель акционеров назвали предложенную Акроном цену «исключительно неудовлетворительной» и «достаточно низкой». Повышение цены предложения при отсутствии доступной информации о четком плане реализации синергии представляет собой фактор риска для Акрона. В настоящий момент мы оцениваем влияние потенциальной сделки на кредитное качество Акрона как нейтральное, а учитывая низкий объем находящихся в обращении бумаг эмитента (основная часть выкупалась в ходе оферт или досрочно в рамках реорганизации структуры компании – см. Fixed Income Daily от 11.05.2012 и 14.05.2012 г.), а также их небольшую ликвидность, мы не ожидаем какой-либо реакции рынка на данные новости.

Предыдущие публикации по теме: «Акрон – Стремительное восстановление рынка азотных удобрений обеспечит устойчивость кредитного профиля. Финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО».

Евраз (В+/Ва3/ВВ-) пытается договориться об изменении ковенантов по кредиту на 950 млн долл.

Евраз последовал примеру РУСАЛа и Мечела. Вчера агентство Debtwire со ссылкой на знакомые с ситуацией источники сообщило, что вслед за РУСАЛом и Мечелом с просьбой об отказе от прав требования и внесении изменений в ковенанты к кредиторам обратился Евраз. Компания пытается договориться о смягчении ряда ограничений, наложенных на нее в рамках пятилетнего предэкспортного займа на 950 млн долл., привлеченного в 2010 г. Также Евраз намерен внести изменения в определение ключевых финансовых индикаторов и просит банки не ужесточать политику возможных инвестиционных приобретений в случае изменения ковенантов. Предельные значения ковенант в рамках данного кредита неизвестны, однако, по сообщению информагентства со ссылкой на компанию, их предлагается привести в соответствие с аналогичными условиями, действующими по другим кредитным обязательствам компании. Насколько мы понимаем, ограничение по коэффициенту Чистый долг/EBITDA по большинству займов, в частности по еврооблигациям, составляет 3,5. При этом накануне Евраз частично раскрыл управленческую отчетность за 1 кв. 2012 г., исходя из которой фактическое значение долговой нагрузки, по нашим расчетам, могло вырасти до 2,7 с 2,2 на конец 2011 г. Прежде чем обратиться с официальным запросом к банкам, компания заручилась неформальным согласием большей части кредиторов, таким образом, вероятность достижения согласия в данном вопросе высока. Если сторонам удастся договориться, банки-кредиторы получат небольшую премию, размер которой на данный момент, как сообщается, пока не согласован. Исходя из того, во сколько аналогичные договоренности обошлись РУСАЛу и Мечелу, дополнительная комиссия банков с поправкой на более стабильный кредитный профиль Евраза может составить около 50 б.п.

Нейтральная новость. По нашему мнению, новость носит нейтральный характер. Обращение к кредиторам на тему внесения изменений в допустимые значения ковенант за последние полгода стало распространенной практикой среди компаний цикличных отраслей, в частности металлургов, на фоне роста волатильности на ключевых рынках, оказывающей давление на показатели отчета о прибылях и убытках и ведущей к «бумажному» росту долговой нагрузки. При этом, насколько мы понимаем, из всех металлургических компаний, обратившихся к кредиторам с аналогичной просьбой в последние полгода, у Евраза ситуация наиболее благоприятная – компания просто стандартизирует условия по всем своим долговым обязательствам. Однако для подтверждения нашего предположения необходимо дождаться официального пресс-релиза, который, по-видимому, вскоре последует.

Облигации по-прежнему привлекательны. В последние дни облигации компании не остались в стороне от общего негатива и попали в немилость у инвесторов. Так, с начала месяца рублевая кривая Евраза поднялась примерно на 40 б.п. по доходности, еврооблигаций – вплоть до 50 б.п. по наиболее длинным выпускам. Несмотря на временное ухудшение показателей компании, мы продолжаем позитивно оценивать ее кредитное качество и считаем облигации Евраза привлекательными на фоне бумаг большинства других металлургов. В настоящий момент кредитный спред рублевой кривой Евраза в зависимости от срочности составляет 190–230 б.п., тогда как при благоприятной рыночной конъюнктуре справедливым мы считаем уровень в среднем около 150 б.п. Среди еврооблигаций интересно выглядят выпуски EVRAZ’18, торгующиеся с избыточной премией к Северстали – 130 б.п.

ММК (-/Ва3/ВВ+): Fitch понизило прогноз по рейтингу до «Негативного»

Причина решения агентства – увеличение долговой нагрузки. Вчера Fitch изменило прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента ММК со «Стабильного» на «Негативный», подтвердив рейтинг на уровне «BB+». Агентство объясняет пересмотр прогноза увеличением долговой нагрузки компании (за 2011 г. отношение Чистый долг/EBITDA повысилось с 1,9 до 3,0), низкой загрузкой новых мощностей в рамках турецкого проекта и опережающим ростом сырьевых издержек, в частности стоимости закупаемой железной руды, по сравнению с динамикой сбытовых цен на сталелитейную продукцию, что стало причиной снижения рентабельности. По мнению аналитиков Fitch, свободный денежный поток ММК в 2012 г. остается отрицательным, что не позволит компании сократить долговую нагрузку в соответствии с ожиданиями агентства, и это окажет давление на рейтинги.

Решение ожидаемое, не исключено снижение рейтинга. На наш взгляд, новость о снижении прогноза рейтинга ММК агентством Fitch является вполне ожидаемой. Напомним, что сейчас рейтинг компании по версии Fitch (BB+) находится на две ступени выше рейтинга от Moody’s (Ba3). Совсем недавно мы отмечали, что считаем такую разницу абсолютно необоснованной, особенно на фоне ухудшения показателей ММК в 2011 г., и прогнозировали вероятное сближение рейтингов в течение года, либо по крайней мере снижение рейтинга от Fitch на одну ступень. По нашему мнению, шансы на такое развитие событий весьма высоки, принимая во внимание, что наши надежды на улучшение показателей металлургических компаний в 1 кв. 2012 г. в целом пока не оправдываются.

Облигации неинтересны. Мы считаем, что новость, скорее всего, не окажет воздействия на котировки бумаг, тогда как в случае снижения рейтинга облигации эмитента могут оказаться под незначительным давлением. В настоящий момент бонды ММК торгуются со средним спредом к ОФЗ на уровне 130–150 б.п. При этом облигации имеющего более низкую долговую нагрузку Евраза, рейтинг которого на уровне ВВ-/Ва3 соответствует рейтингу ММК от Moody’s, на сопоставимой срочности торгуются со спредом 180–200 б.п. По нашей оценке, справедливый кредитный спред ММК к ОФЗ в обозримой перспективе составляет 160–170 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».