Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Новое предложение облигаций Ренессанс Кредита можно считать привлекательным для инвесторов


[25.07.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Ренессанс Кредит (B/B3/B). Отпрыск благородного семейства

Первичное размещение

Ренессанс Кредит размещает рублевые облигации. Коммерческий банк Группы Ренессанс Капитал, Ренессанс Кредит, размещает на первичном рынке биржевые облигации на сумму 3 млрд руб. с офертой через два года. Маркетинг проводится с ориентиром по ставке купона в диапазоне 9,5–9,9%, книга заявок закрывается 3 августа.

Чрезвычайно успешное 2 п/г 2010 г. Отчетность Ренессанс Кредита за 2010 г. показала значительное улучшение результатов 1 п/г почти по всем позициям. Возобновился рост кредитного портфеля банка, чистая процентная маржа достигла рекордно высокого уровня, стоимость риска существенно снизилась, что позволило по итогам 2 п/г 2010 г. впервые после кризиса получить положительную – и неплохую – чистую прибыль.

Разворот отрицательной динамики кредитного портфеля. Одной из проблем Ренессанс Кредита в послекризисный период стало резкое сокращение активов. В 1 п/г 2010 г. кредитный портфель сократился на 14% в долларовом выражении, составив лишь 904 млн долл. Во 2 п/г наметился перелом этой тенденции и портфель увеличился на 18% до 1063 млн долл., а в мае 2011 г. достиг уже 1 187 млн долл.

Низкий уровень резервов уравновешивается солидным объемом капитала. В 2010 г. объем резервов на потери по ссудам составил лишь 38 млн долл., или 3,6% валовых кредитов, что стало самой низкой долей резервов за всю историю Ренессанс Кредита, при том что доля просроченной задолженности равнялась 6%. Таким образом, резервы покрывали лишь 60% просрочки. С другой стороны, у банка достаточный запас капитала, чтобы создать 300 млн долл. дополнительные резервов в без нарушения нормативов ЦБ.

Существенное улучшение показателей отчета о прибылях и убытках. Рост чистого процентного дохода и снижение стоимости риска позволили по итогам 2 п/г 2010 г. получить чистый процентный доход после резервов на уровне 99 млн долл., что вдвое превышает показатель 1 п/г. Соответственно, во 2 п/г чистая прибыль составила 57 млн долл., за счет чего прибыль за 2010 г. достигла 52 млн долл. против 133 млн долл. убытка в 2009.

Укрепление базы фондирования. Структура обязательств банка на конец мая была предельно простой: депозиты клиентов объемом 716 млн долл. и обращающиеся облигации на сумму 360 млн долл. После сокращения кредитного портфеля во время кризиса банк отличает высокая достаточность капитала: отношение собственного капитала (425 млн долл.) к совокупным активам составляет 26,5%.

Высокая ликвидность баланса. Денежная подушка Ренессанс Кредита составляет 246 млн долл., что уравновешивает 360 млн долл. обращающихся облигаций (в основном долгосрочных). Таким образом, отношение ликвидных активов к совокупным в настоящий момент равно 17,5% – весьма комфортный уровень, учитывая, что кредитный портфель банка сам по себе служит хорошим источником ликвидности.

Премия ко вторичному рынку. Ориентиром для оценки новых облигаций служит обращающийся выпуск КБРенКап-3, в настоящий момент котирующийся с доходностью 9% на 10 месяцев, или спредом в размере 415 б.п. к рублевым свопам. Доходность, соответствующая этому спреду, равна примерно 9,75% на 24 месяца. Поскольку маркетинг бумаги проводится с ориентиром по доходности к оферте в диапазоне 9,73–10,15%, справедливая доходность нового выпуска соответствует нижней границе диапазона и, следовательно, новое предложение Ренессанс Кредита можно считать привлекательным для инвесторов.

Коммерческий банк Группы Ренессанс Капитал, Ренессанс Кредит, 20 июля открыл книгу заявок на участие в размещении биржевых облигаций на сумму 3 млрд руб. сроком обращения три года и офертой через два года. Маркетинг бумаги проводится с ориентиром по полугодовому купону в диапазоне 9,5–9,9%. Книга закрывается 3 августа, размещение на ММВБ состоится 5 августа. Мы уже опубликовали комментарий по аудированной отчетности банка за 2010 г. а с тех пор имели возможность ознакомиться лишь с управленческой отчетностью за 5 месяцев 2011 г. Таким образом, в настоящем комментарии отчасти воспроизводится уже опубликованный текст, дополненный последней информацией.

Чрезвычайно успешное 2 п/г 2010 г. Отчетность Ренессанс Кредита за 2010 г. показала существенное улучшение результатов 1 п/г почти по всем позициям. Возобновился рост кредитного портфеля банка, чистая процентная маржа достигла рекордного уровня, стоимость риска существенно понизилась, что позволило по итогам 2 п/г 2010 г. впервые после кризиса получить положительную, и неплохую, чистую прибыль. Между тем достаточность капитала Ренессанс Кредита остается избыточной, а поскольку депозитная база продолжает расти, увеличение кредитного портфеля не обернулось для банка сокращением подушки ликвидности. В качестве негативного фактора отметим лишь низкий уровень резервов, объем которых на конец 2010 г. был вдвое меньше, чем просроченная задолженность по кредитам банка.

Разворот отрицательной динамики кредитного портфеля. Одной из проблем Ренессанс Кредита в послекризисный период стало резкое сокращение активов. В 1 п/г 2010 г. кредитный портфель сократился на 14% в долларовом выражении, составив лишь 904 млн долл. Во 2 п/г наметился перелом этой тенденции и портфель увеличился на 18% до 1063 млн долл. В первые пять месяцев 2011 г. тенденция к росту получила дальнейшее развитие, и в мае 2011 г. совокупные активы достигли 1,6 млрд долл., увеличившись на 20% по сравнению с концом 2010 г. Темпы роста портфеля существенно превышают средний показатель по сектору, поскольку совокупные активы банковской системы за тот же период выросли лишь на 3%. В 2011 г. банк увеличил объем всех кредитных продуктов, за исключением ипотечных кредитов (сумма которых остается незначительной), причем кредиты наличными лидировали с заметным отрывом. Как видно из графика, доля кредитов наличными в кредитном портфеле банка растет и по итогам 2010 г. достигла 48% против 30% в 2007 г. Это резко контрастирует с динамикой PoS-кредитования, на долю которого в настоящий момент приходится лишь 17% портфеля против 30% в 2007 г. Это отчасти объясняется тем обстоятельством, что во время кризиса банк реструктурировал определенную часть кредитов, предоставленных клиентам, включая POS-кредиты, и показал их в отчетности как реструктурированные кредиты общего назначения, доля которых в валовых потребительских кредитах на конец 2010 г. составляла 4,2%. В 2011 г. Ренессанс Кредит планирует выдать новые кредиты на сумму 1,6–1,9 млрд долл., что позволит вернуться к докризисному объему активов в течение 2012 г., после чего банк планирует не форсировать их увеличение, а сосредоточиться на повышении эффективности.

Низкий уровень резервов уравновешивается солидным объемом капитала. Руководство банка, по-видимому, считает, что проблема качества активов осталась позади, поскольку на конец 2010 г. объем резервов на потери по ссудам составил лишь 38 млн долл., или 3,6% валовых кредитов – самая низкая доля резервов за всю историю Ренессанс Кредита. По данным управленческой отчетности, на конец мая это отношение не изменилось. При этом в пресс-релизе банка указано, что на конец 2010 г. доля просроченной задолженности в кредитном портфеле равнялась 6% против 20% на конец 2009 г., и значит, резервы покрывали просроченную задолженность лишь на 60%. С другой стороны, текущий уровень резервов полностью соответствует послекризисной картине кредитования – доля задолженности по кредитам, выдававшимся в этот период, действительно составляет примерно 3%. Что касается резервов по кредитам, выданным до кризиса, банк располагает солидным капиталом, которого достаточно, чтобы пережить создание дополнительных резервов в объеме 300 млн долл. (приблизительно в семь раз больше, чем сейчас) без нарушения нормативов ЦБ.

Существенное улучшение показателей отчета о прибылях и убытках. Низкий уровень резервов на конец 2010 г. не означает, что Ренессанс Кредит их распускал – напротив, в течение года были списаны активы объемом приблизительно 170 млн долл., что уменьшает прибыль, показанную в отчете о прибылях и убытках, на внушительную сумму – 167 млн долл. С другой стороны, основная часть этих расходов (100 млн долл.) была признана в первой половине года, в результате чего банк показал за этот период чистый убыток на уровне 6 млн долл. Во 2 п/г 2010 г. картина изменилась: некоторое увеличение чистого процентного дохода и снижение стоимости риска позволили получить чистый процентный доход после резервов в размере 99 млн долл., что вдвое превышает уровень 1 п/г. Соответственно, чистая прибыль по итогам 2 п/г составила 57 млн долл., в результате чего прибыль за 2010 г. достигла 52 млн долл. против убытка в размере 133 млн долл. в 2009 г. Если же рассматривать финансовые коэффициенты, то чистая процентная маржа банка по итогам 2010 г. составила 32,3% против 33,4% в 1 п/г 2010 г., а после резервов – 14,9% по сравнению с 10,3% в 1 п/г. Таким образом, показатель до резервов был лучше, а после резервов – чуть хуже, чем у ХКФБ.

В итоге доходность средних активов банка за 2010 г. составила 3,7%, а доходность капитала – 13,9%, что представляется нам совсем не плохим результатом с учетом серьезных проблем, с которыми банк столкнулся во время кризиса. Что касается низкого уровня резервов, то, если бы в 2010 г. банк удвоил их, чтобы полностью покрыть просроченную задолженность, он все равно остался бы прибыльным. Управленческая отчетность за пять месяцев 2011 г. свидетельствует о том, что, несмотря на значительные операционные расходы, прибыль банка остается солидной, хотя и уменьшается. Отношение Расходы/Доходы за период составило 66% против 42% в 1 п/г 2010 г., в результате чего доходность средних активов за пять месяцев 2011 г. снизилась до 3% в годичном исчислении с 3,7% по итогам 2010 г.

Укрепление базы фондирования. Структура обязательств банка на конец мая была предельно простой: клиентские счета объемом 716 млн долл. и обращающиеся облигации на сумму 360 млн долл. Увеличение общего объема обращающихся облигаций с 333 млн долл. в 2010 г. объясняется лишь переоценкой с учетом курсовых разниц. После сокращения кредитного портфеля во время кризиса банк отличает высокая достаточность капитала: отношение собственного капитала в размере 425 млн долл. к совокупным активам составляет 26,5%. В 2009–2010 г. объем клиентских счетов, привлеченных банком, быстро рос, так что отношение Чистые кредиты/Депозиты в 2010 г. снизилось до 1,7 с 4,3 в 2009 г. и 5,4 в 2008 г.

Высокая ликвидность баланса. Приток депозитов защищает от сокращения денежную подушку банка, которая на конец мая составляла 246 млн долл., что в целом уравновешивает обязательства по обращающимся облигациям на сумму 360 млн долл. Из них 250 млн долл. приходилось на долю долларовых евробондов RCCF’13, то есть представляло собой долгосрочный долг. Таким образом, отношение ликвидных активов к совокупным в настоящий момент равно 17,5% – весьма комфортный уровень, учитывая, что кредитный портфель банка сам по себе служит хорошим источником ликвидности.

Сделки со связанными сторонами. Инвесторы, вкладывающие средства в обязательства Ренессанс Кредита, известны своим пристальным вниманием к финансовым операциям внутри группы. В таблице ниже приведены наиболее существенные статьи отчета о сделках Ренессанс Кредита со связанными сторонами в 2010 г. Как видно из представленных данных, сальдо на начало и конец периода не вызывает вопросов – на конец 2010 г. денежные средства на счетах у связанных сторон составляли менее 3% совокупных активов, или 14% всех денежных средств банка. То же самое относится и к депозитам: на средства связанных сторон приходилось лишь 4% суммарных клиентских счетов. Отметим значительный оборот по статьям «Прочие активы» и «Прочие обязательства», которые отражают торговые операции банка (по информации менеджмента, это в основном валютные сделки) на ММВБ, контрагентом по которым выступала Renaissance Securities (Кипр). Насколько мы понимаем, сделки носят регулярный характер, и в большинстве своем являются краткосрочными по своей природе, таким образом, единственным очевидным риском здесь является риск контрагента (аффилированного брокера). Часть этих сделок представляет собой просто свопы «рубль/доллар», которые проводит казначейство банка в своих собственных интересах, в прочих случаях Ренессанс Капитал проводит через банк сделки на ММВБ.

В 2011 г. позитивные события следуют одно за другим. В марте Ренессанс Кредит продал украинское подразделение Группе СКМ (сумма сделки не раскрывалась), чтобы целиком сосредоточиться на развитии бизнеса в России. После публикации хороших результатов банка за 2010 г. S&P и Fitch подвысили его кредитные рейтинги на одну ступень, а осенью текущего года ожидается пересмотр рейтинга по версии Moody’s. В июне Ренессанс Кредит сообщил о привлечении трехлетнего кредита ЕБРР в размере 2,2 млрд руб. (75 млн долл.) на развитие регионального бизнеса, а во второй половине того же месяца банк успешно исполнил пут-опцион по рублевому выпуску КБРенКап-3, выкупив с рынка облигации на сумму 1,4 млрд руб. (50 млн долл.). Инвесторам есть смысл обратить внимание на позитивный новостной фон вокруг банка – Ренессанс Кредит оправился от последствий кризиса, выйдя на прибыльность в 2 п/г 2010 г., и в настоящий момент уверенно держит курс на органическое расширение бизнеса.

Наш базовый сценарий на 2011 г. Мы полагаем, что давление на чистую процентную маржу Ренессанс Кредита сохранится, поскольку в 2010 г. показатель был намного выше исторических уровней. Это будет отчасти компенсировано резким снижением стоимости риска по сравнению с 2010 г., поскольку посткризисное изменение структуры кредитного портфеля банка практически полностью завершилось в прошлом году. Как следствие, ЧПМ после резервов на уровне 14% в 2011 г. представляется нам вполне достижимым показателем. Исходя из нашей оценки суммарных активов банка в размере 1,9 млрд долл. на конец текущего года чистый процентный доход Ренессанс Кредита по итогам 2011 г. после резервов составит 160 млн долл. плюс комиссионный доход в размере 100 млн долл. Текущее отношение операционных расходов к средним активам (14,3% по итогам 5 месяцев 2011 г.) выглядит слишком высоким, и мы надеемся, что банку удастся сохранить его в пределах 12%, что предполагает операционные расходы по на уровне 200 млн. в 2011 г. Если вычесть эту сумму из операционного дохода, то прибыль банка до налогообложения составит 62 млн долл., а чистая прибыль – около 50 млн долл., что соответствует доходности средних активов на уровне 2,9% (против 3,7% в 2010 г.) и доходности капитала на уровне 10,5% (в 2010 г. – 13,9%). Таким образом, достаточность капитала первого уровня на конец года снизится до 24%, что по-прежнему существенно выше необходимого уровня.

Предложена премия ко вторичному рынку. Ситуация с оценкой новой бумаги КБРенКап-БО3 достаточно ясная: наиболее очевидным ориентиром может служить обращающийся выпуск КБРенКап-3, который в настоящий момент котируется с доходностью 9% на 10 месяцев, или со спредом в размере 415 б.п. к рублевым свопам. Доходность, соответствующая этому спреду, равна примерно 9,75% на 24 месяца (срок обращения БО3). Напомним, что маркетинг бумаги проводится с ориентиром по купону в диапазоне 9,5–9,9%, что соответствует YTP 9,73–10,15%. Таким образом, справедливая доходность КБРенКап-БО3 находится на нижней границе диапазона и новое предложение Ренессанс Кредита можно считать привлекательным для инвесторов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: