Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовое предложение облигаций –енессанс  редита можно считать привлекательным дл€ инвесторов


[25.07.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–енессанс  редит (B/B3/B). ќтпрыск благородного семейства

ѕервичное размещение

–енессанс  редит размещает рублевые облигации.  оммерческий банк √руппы –енессанс  апитал, –енессанс  редит, размещает на первичном рынке биржевые облигации на сумму 3 млрд руб. с офертой через два года. ћаркетинг проводитс€ с ориентиром по ставке купона в диапазоне 9,5–9,9%, книга за€вок закрываетс€ 3 августа.

„резвычайно успешное 2 п/г 2010 г. ќтчетность –енессанс  редита за 2010 г. показала значительное улучшение результатов 1 п/г почти по всем позици€м. ¬озобновилс€ рост кредитного портфел€ банка, чиста€ процентна€ маржа достигла рекордно высокого уровн€, стоимость риска существенно снизилась, что позволило по итогам 2 п/г 2010 г. впервые после кризиса получить положительную – и неплохую – чистую прибыль.

–азворот отрицательной динамики кредитного портфел€. ќдной из проблем –енессанс  редита в послекризисный период стало резкое сокращение активов. ¬ 1 п/г 2010 г. кредитный портфель сократилс€ на 14% в долларовом выражении, составив лишь 904 млн долл. ¬о 2 п/г наметилс€ перелом этой тенденции и портфель увеличилс€ на 18% до 1063 млн долл., а в мае 2011 г. достиг уже 1 187 млн долл.

Ќизкий уровень резервов уравновешиваетс€ солидным объемом капитала. ¬ 2010 г. объем резервов на потери по ссудам составил лишь 38 млн долл., или 3,6% валовых кредитов, что стало самой низкой долей резервов за всю историю –енессанс  редита, при том что дол€ просроченной задолженности равн€лась 6%. “аким образом, резервы покрывали лишь 60% просрочки. — другой стороны, у банка достаточный запас капитала, чтобы создать 300 млн долл. дополнительные резервов в без нарушени€ нормативов ÷Ѕ.

—ущественное улучшение показателей отчета о прибыл€х и убытках. –ост чистого процентного дохода и снижение стоимости риска позволили по итогам 2 п/г 2010 г. получить чистый процентный доход после резервов на уровне 99 млн долл., что вдвое превышает показатель 1 п/г. —оответственно, во 2 п/г чиста€ прибыль составила 57 млн долл., за счет чего прибыль за 2010 г. достигла 52 млн долл. против 133 млн долл. убытка в 2009.

”крепление базы фондировани€. —труктура об€зательств банка на конец ма€ была предельно простой: депозиты клиентов объемом 716 млн долл. и обращающиес€ облигации на сумму 360 млн долл. ѕосле сокращени€ кредитного портфел€ во врем€ кризиса банк отличает высока€ достаточность капитала: отношение собственного капитала (425 млн долл.) к совокупным активам составл€ет 26,5%.

¬ысока€ ликвидность баланса. ƒенежна€ подушка –енессанс  редита составл€ет 246 млн долл., что уравновешивает 360 млн долл. обращающихс€ облигаций (в основном долгосрочных). “аким образом, отношение ликвидных активов к совокупным в насто€щий момент равно 17,5% – весьма комфортный уровень, учитыва€, что кредитный портфель банка сам по себе служит хорошим источником ликвидности.

ѕреми€ ко вторичному рынку. ќриентиром дл€ оценки новых облигаций служит обращающийс€ выпуск  Ѕ–ен ап-3, в насто€щий момент котирующийс€ с доходностью 9% на 10 мес€цев, или спредом в размере 415 б.п. к рублевым свопам. ƒоходность, соответствующа€ этому спреду, равна примерно 9,75% на 24 мес€ца. ѕоскольку маркетинг бумаги проводитс€ с ориентиром по доходности к оферте в диапазоне 9,73–10,15%, справедлива€ доходность нового выпуска соответствует нижней границе диапазона и, следовательно, новое предложение –енессанс  редита можно считать привлекательным дл€ инвесторов.

 оммерческий банк √руппы –енессанс  апитал, –енессанс  редит, 20 июл€ открыл книгу за€вок на участие в размещении биржевых облигаций на сумму 3 млрд руб. сроком обращени€ три года и офертой через два года. ћаркетинг бумаги проводитс€ с ориентиром по полугодовому купону в диапазоне 9,5–9,9%.  нига закрываетс€ 3 августа, размещение на ћћ¬Ѕ состоитс€ 5 августа. ћы уже опубликовали комментарий по аудированной отчетности банка за 2010 г. а с тех пор имели возможность ознакомитьс€ лишь с управленческой отчетностью за 5 мес€цев 2011 г. “аким образом, в насто€щем комментарии отчасти воспроизводитс€ уже опубликованный текст, дополненный последней информацией.

„резвычайно успешное 2 п/г 2010 г. ќтчетность –енессанс  редита за 2010 г. показала существенное улучшение результатов 1 п/г почти по всем позици€м. ¬озобновилс€ рост кредитного портфел€ банка, чиста€ процентна€ маржа достигла рекордного уровн€, стоимость риска существенно понизилась, что позволило по итогам 2 п/г 2010 г. впервые после кризиса получить положительную, и неплохую, чистую прибыль. ћежду тем достаточность капитала –енессанс  редита остаетс€ избыточной, а поскольку депозитна€ база продолжает расти, увеличение кредитного портфел€ не обернулось дл€ банка сокращением подушки ликвидности. ¬ качестве негативного фактора отметим лишь низкий уровень резервов, объем которых на конец 2010 г. был вдвое меньше, чем просроченна€ задолженность по кредитам банка.

–азворот отрицательной динамики кредитного портфел€. ќдной из проблем –енессанс  редита в послекризисный период стало резкое сокращение активов. ¬ 1 п/г 2010 г. кредитный портфель сократилс€ на 14% в долларовом выражении, составив лишь 904 млн долл. ¬о 2 п/г наметилс€ перелом этой тенденции и портфель увеличилс€ на 18% до 1063 млн долл. ¬ первые п€ть мес€цев 2011 г. тенденци€ к росту получила дальнейшее развитие, и в мае 2011 г. совокупные активы достигли 1,6 млрд долл., увеличившись на 20% по сравнению с концом 2010 г. “емпы роста портфел€ существенно превышают средний показатель по сектору, поскольку совокупные активы банковской системы за тот же период выросли лишь на 3%. ¬ 2011 г. банк увеличил объем всех кредитных продуктов, за исключением ипотечных кредитов (сумма которых остаетс€ незначительной), причем кредиты наличными лидировали с заметным отрывом.  ак видно из графика, дол€ кредитов наличными в кредитном портфеле банка растет и по итогам 2010 г. достигла 48% против 30% в 2007 г. Ёто резко контрастирует с динамикой PoS-кредитовани€, на долю которого в насто€щий момент приходитс€ лишь 17% портфел€ против 30% в 2007 г. Ёто отчасти объ€сн€етс€ тем обсто€тельством, что во врем€ кризиса банк реструктурировал определенную часть кредитов, предоставленных клиентам, включа€ POS-кредиты, и показал их в отчетности как реструктурированные кредиты общего назначени€, дол€ которых в валовых потребительских кредитах на конец 2010 г. составл€ла 4,2%. ¬ 2011 г. –енессанс  редит планирует выдать новые кредиты на сумму 1,6–1,9 млрд долл., что позволит вернутьс€ к докризисному объему активов в течение 2012 г., после чего банк планирует не форсировать их увеличение, а сосредоточитьс€ на повышении эффективности.

Ќизкий уровень резервов уравновешиваетс€ солидным объемом капитала. –уководство банка, по-видимому, считает, что проблема качества активов осталась позади, поскольку на конец 2010 г. объем резервов на потери по ссудам составил лишь 38 млн долл., или 3,6% валовых кредитов – сама€ низка€ дол€ резервов за всю историю –енессанс  редита. ѕо данным управленческой отчетности, на конец ма€ это отношение не изменилось. ѕри этом в пресс-релизе банка указано, что на конец 2010 г. дол€ просроченной задолженности в кредитном портфеле равн€лась 6% против 20% на конец 2009 г., и значит, резервы покрывали просроченную задолженность лишь на 60%. — другой стороны, текущий уровень резервов полностью соответствует послекризисной картине кредитовани€ – дол€ задолженности по кредитам, выдававшимс€ в этот период, действительно составл€ет примерно 3%. „то касаетс€ резервов по кредитам, выданным до кризиса, банк располагает солидным капиталом, которого достаточно, чтобы пережить создание дополнительных резервов в объеме 300 млн долл. (приблизительно в семь раз больше, чем сейчас) без нарушени€ нормативов ÷Ѕ.

—ущественное улучшение показателей отчета о прибыл€х и убытках. Ќизкий уровень резервов на конец 2010 г. не означает, что –енессанс  редит их распускал – напротив, в течение года были списаны активы объемом приблизительно 170 млн долл., что уменьшает прибыль, показанную в отчете о прибыл€х и убытках, на внушительную сумму – 167 млн долл. — другой стороны, основна€ часть этих расходов (100 млн долл.) была признана в первой половине года, в результате чего банк показал за этот период чистый убыток на уровне 6 млн долл. ¬о 2 п/г 2010 г. картина изменилась: некоторое увеличение чистого процентного дохода и снижение стоимости риска позволили получить чистый процентный доход после резервов в размере 99 млн долл., что вдвое превышает уровень 1 п/г. —оответственно, чиста€ прибыль по итогам 2 п/г составила 57 млн долл., в результате чего прибыль за 2010 г. достигла 52 млн долл. против убытка в размере 133 млн долл. в 2009 г. ≈сли же рассматривать финансовые коэффициенты, то чиста€ процентна€ маржа банка по итогам 2010 г. составила 32,3% против 33,4% в 1 п/г 2010 г., а после резервов – 14,9% по сравнению с 10,3% в 1 п/г. “аким образом, показатель до резервов был лучше, а после резервов – чуть хуже, чем у ’ ‘Ѕ.

¬ итоге доходность средних активов банка за 2010 г. составила 3,7%, а доходность капитала – 13,9%, что представл€етс€ нам совсем не плохим результатом с учетом серьезных проблем, с которыми банк столкнулс€ во врем€ кризиса. „то касаетс€ низкого уровн€ резервов, то, если бы в 2010 г. банк удвоил их, чтобы полностью покрыть просроченную задолженность, он все равно осталс€ бы прибыльным. ”правленческа€ отчетность за п€ть мес€цев 2011 г. свидетельствует о том, что, несмотр€ на значительные операционные расходы, прибыль банка остаетс€ солидной, хот€ и уменьшаетс€. ќтношение –асходы/ƒоходы за период составило 66% против 42% в 1 п/г 2010 г., в результате чего доходность средних активов за п€ть мес€цев 2011 г. снизилась до 3% в годичном исчислении с 3,7% по итогам 2010 г.

”крепление базы фондировани€. —труктура об€зательств банка на конец ма€ была предельно простой: клиентские счета объемом 716 млн долл. и обращающиес€ облигации на сумму 360 млн долл. ”величение общего объема обращающихс€ облигаций с 333 млн долл. в 2010 г. объ€сн€етс€ лишь переоценкой с учетом курсовых разниц. ѕосле сокращени€ кредитного портфел€ во врем€ кризиса банк отличает высока€ достаточность капитала: отношение собственного капитала в размере 425 млн долл. к совокупным активам составл€ет 26,5%. ¬ 2009–2010 г. объем клиентских счетов, привлеченных банком, быстро рос, так что отношение „истые кредиты/ƒепозиты в 2010 г. снизилось до 1,7 с 4,3 в 2009 г. и 5,4 в 2008 г.

¬ысока€ ликвидность баланса. ѕриток депозитов защищает от сокращени€ денежную подушку банка, котора€ на конец ма€ составл€ла 246 млн долл., что в целом уравновешивает об€зательства по обращающимс€ облигаци€м на сумму 360 млн долл. »з них 250 млн долл. приходилось на долю долларовых евробондов RCCF’13, то есть представл€ло собой долгосрочный долг. “аким образом, отношение ликвидных активов к совокупным в насто€щий момент равно 17,5% – весьма комфортный уровень, учитыва€, что кредитный портфель банка сам по себе служит хорошим источником ликвидности.

—делки со св€занными сторонами. »нвесторы, вкладывающие средства в об€зательства –енессанс  редита, известны своим пристальным вниманием к финансовым операци€м внутри группы. ¬ таблице ниже приведены наиболее существенные статьи отчета о сделках –енессанс  редита со св€занными сторонами в 2010 г.  ак видно из представленных данных, сальдо на начало и конец периода не вызывает вопросов – на конец 2010 г. денежные средства на счетах у св€занных сторон составл€ли менее 3% совокупных активов, или 14% всех денежных средств банка. “о же самое относитс€ и к депозитам: на средства св€занных сторон приходилось лишь 4% суммарных клиентских счетов. ќтметим значительный оборот по стать€м «ѕрочие активы» и «ѕрочие об€зательства», которые отражают торговые операции банка (по информации менеджмента, это в основном валютные сделки) на ћћ¬Ѕ, контрагентом по которым выступала Renaissance Securities ( ипр). Ќасколько мы понимаем, сделки нос€т регул€рный характер, и в большинстве своем €вл€ютс€ краткосрочными по своей природе, таким образом, единственным очевидным риском здесь €вл€етс€ риск контрагента (аффилированного брокера). „асть этих сделок представл€ет собой просто свопы «рубль/доллар», которые проводит казначейство банка в своих собственных интересах, в прочих случа€х –енессанс  апитал проводит через банк сделки на ћћ¬Ѕ.

¬ 2011 г. позитивные событи€ следуют одно за другим. ¬ марте –енессанс  редит продал украинское подразделение √руппе — ћ (сумма сделки не раскрывалась), чтобы целиком сосредоточитьс€ на развитии бизнеса в –оссии. ѕосле публикации хороших результатов банка за 2010 г. S&P и Fitch подвысили его кредитные рейтинги на одну ступень, а осенью текущего года ожидаетс€ пересмотр рейтинга по версии Moody’s. ¬ июне –енессанс  редит сообщил о привлечении трехлетнего кредита ≈Ѕ–– в размере 2,2 млрд руб. (75 млн долл.) на развитие регионального бизнеса, а во второй половине того же мес€ца банк успешно исполнил пут-опцион по рублевому выпуску  Ѕ–ен ап-3, выкупив с рынка облигации на сумму 1,4 млрд руб. (50 млн долл.). »нвесторам есть смысл обратить внимание на позитивный новостной фон вокруг банка – –енессанс  редит оправилс€ от последствий кризиса, выйд€ на прибыльность в 2 п/г 2010 г., и в насто€щий момент уверенно держит курс на органическое расширение бизнеса.

Ќаш базовый сценарий на 2011 г. ћы полагаем, что давление на чистую процентную маржу –енессанс  редита сохранитс€, поскольку в 2010 г. показатель был намного выше исторических уровней. Ёто будет отчасти компенсировано резким снижением стоимости риска по сравнению с 2010 г., поскольку посткризисное изменение структуры кредитного портфел€ банка практически полностью завершилось в прошлом году.  ак следствие, „ѕћ после резервов на уровне 14% в 2011 г. представл€етс€ нам вполне достижимым показателем. »сход€ из нашей оценки суммарных активов банка в размере 1,9 млрд долл. на конец текущего года чистый процентный доход –енессанс  редита по итогам 2011 г. после резервов составит 160 млн долл. плюс комиссионный доход в размере 100 млн долл. “екущее отношение операционных расходов к средним активам (14,3% по итогам 5 мес€цев 2011 г.) выгл€дит слишком высоким, и мы надеемс€, что банку удастс€ сохранить его в пределах 12%, что предполагает операционные расходы по на уровне 200 млн. в 2011 г. ≈сли вычесть эту сумму из операционного дохода, то прибыль банка до налогообложени€ составит 62 млн долл., а чиста€ прибыль – около 50 млн долл., что соответствует доходности средних активов на уровне 2,9% (против 3,7% в 2010 г.) и доходности капитала на уровне 10,5% (в 2010 г. – 13,9%). “аким образом, достаточность капитала первого уровн€ на конец года снизитс€ до 24%, что по-прежнему существенно выше необходимого уровн€.

ѕредложена преми€ ко вторичному рынку. —итуаци€ с оценкой новой бумаги  Ѕ–ен ап-Ѕќ3 достаточно €сна€: наиболее очевидным ориентиром может служить обращающийс€ выпуск  Ѕ–ен ап-3, который в насто€щий момент котируетс€ с доходностью 9% на 10 мес€цев, или со спредом в размере 415 б.п. к рублевым свопам. ƒоходность, соответствующа€ этому спреду, равна примерно 9,75% на 24 мес€ца (срок обращени€ Ѕќ3). Ќапомним, что маркетинг бумаги проводитс€ с ориентиром по купону в диапазоне 9,5–9,9%, что соответствует YTP 9,73–10,15%. “аким образом, справедлива€ доходность  Ѕ–ен ап-Ѕќ3 находитс€ на нижней границе диапазона и новое предложение –енессанс  редита можно считать привлекательным дл€ инвесторов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: