Размещение биржевых облигаций первой серии

Известный заемщик возвращается на публичный долговой рынок. Продолжается формирование книги заявок на приобретение биржевых облигаций ОАО «НОВАТЭК» первой серии. Параметры выпуска приведены в таблице справа. Средства привлекаются для финансирования инвестиций и рефинансирования текущих обязательств эмитента. Напомним, что совет директоров компании принял решение о размещении четырех выпусков биржевых облигаций общим объемом 30 млрд руб. в сентябре прошлого года. НОВАТЭК – крупнейший в России независимый производитель природного газа, уступающий по объему добычи только Газпрому. Компания хорошо знакома публичному рынку рублевого долга – выпуск НОВАТЭК-1 объемом 1 млрд руб. был погашен эмитентом в ноябре 2006 г. Кроме того, ранее компания привлекала средства и на рынке еврооблигаций: два ее выпуска общим объемом 300 млн долл. также уже погашены. НОВАТЭК принадлежит к стратегически важной отрасли, и включение компании в «золотой список» из 295 системообразующих российских организаций в конце 2008 г. – еще одно тому подтверждение. НОВАТЭК отличает устойчивый финансовый профиль (высокая рентабельность и умеренная долговая нагрузкой), что подтверждается наличием у компании кредитных рейтингов инвестиционного уровня по версии Moody’s и Fitch.

Ориентиры выглядят привлекательно. При оценке справедливой доходности новых выпусков облигаций НОВАТЭКа мы ориентировались на обращающие выпуски Газпром нефти. Оба эмитента работают в нефтегазовой отрасли, имеют сопоставимую долговую нагрузку и одинаковые кредитные рейтинги по версии Moody’s – «Ba3» . В то же время «Газпром нефть» превосходит НОВАТЭК по масштабам бизнеса и, в отличие от последнего, является первой производной от квазисуверенного риска: компанию контролирует Газпром, что, по-нашему мнению, должно выражаться в премии по бумагам НОВАТЭКа к облигациям Газпром нефти в размере не менее 50 б.п. В настоящий момент выпуски Газпром нефти, сопоставимые по дюрации с размещаемыми бумагами НОВАТЭКа торгуются с доходностью YTM7,3% (см. диаграмму на стр. 3), исходя из чего мы оцениваем справедливую доходность выпусков облигаций НОВАТЭКа в YTM7,8%. Подходящим дополнительным ориентиром по доходности выпусков НОВАТЭКа, по нашему мнению, могут служить облигации НЛМК (BBB-/Ba1/BB+). Выпуск НЛМК БО-6 с погашением в марте 2013 г. в настоящий момент котируется с доходностью к погашению на уровне YTM7,7%. Исходя из разницы в кредитных рейтингах двух эмитентов, мы оцениваем справедливый дисконт в доходности по бумагам НОВАТЭКа к выпускам НЛМК не менее чем в 25 б.п. Таким образом, мы считаем предложение НОВАТЭКА привлекательным даже по нижней границе диапазона, на который ориентируют организаторы размещения.

Крупный представитель российского нефтегазового сектора. НОВАТЭК входит в первую десятку мировых газодобывающих компаний по объему доказанных запасов природного газа. По состоянию на конец 2009 г. доказанные запасы НОВАТЭКа (SEC) оценивались в 6,85 млрд баррелей нефтяного эквивалента (б.н.э.) по сравнению с 4,96 млрд б.н.э. на конец 2008 г. Все месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе, на долю которого приходится более 87% добычи природного газа в России и приблизительно 18% мирового показателя. Развитая инфраструктура региона и высокое качество ресурсной базы округа позволяют компании минимизировать издержки. В 2009 г. на основных месторождения НОВАТЭКа было добыто 240 млн. б.н.э углеводородов, в том числе 32,8 млрд куб. м природного газа, что соответствует 6% общей добычи газа в России. Продажи природного газа обеспечивают основную часть выручки эмитента (около 60% в 2009 году). НОВАТЭК продает природный газ лишь на внутреннем рынке (напомним, что исключительными правами на экспорт российского природного газа обладает Газпром). В 2009 г НОВАТЭК поставлял газ в 35 регионов РФ.

Газпром может сократить свою долю в капитале НОВАТЭКа, что мы считаем риском для последнего. НОВАТЭК – публичная компания с долей акций в свободном обращении, равной приблизительно 25%. Компания контролируется менеджментом во главе с основателем НОВАТЭКа Леонидом Михельсоном. Крупным акционером НОВАТЭКа является предприниматель Геннадий Тимченко с долей 23,49%. Пакет акций эмитента в размере 19,4% находится в собственности Газпрома. Сотрудничество с Газпромом открывает для НОВАТЭКа доступ к месторождениям Ямала и позволяет монетизировать ресурсы. Помимо этого, компания пользуется возможностью привлечения кредитных ресурсов у организаций, аффилированных с Газпромом, – осенью 2009 г. Газпромбанк открыл НОВАТЭКу кредитную линию в размере 10 млрд руб. сроком на три года. Вместе с тем ранее Газпром сообщал о планах сокращения доли в НОВАТЭКе до менее чем 10%, что представляется нам достаточно существенным риском для независимого производителя газа. Чисто гипотетически, Газпром может впоследствии создать новую, подконтрольную ему газовую компанию, которая будет выступать конкурентом НОВАТЭКа, и в случае возникновения противоречий между двумя компаниями газовый монополист, теоретически, может использовать для воздействия на НОВАТЭК административный ресурс.

Эмитент с рейтингом инвестиционного уровня. НОВАТЭК характеризуется устойчивым кредитным профилем, о чем свидетельствуют рейтинги инвестиционной категории по версии Moody’s («Ваа3») и Fitch («ВВВ-»). Агентство S&P присвоило компании рейтинг на одну ступень ниже инвестиционного – «BB+» с позитивным прогнозом. НОВАТЭК отличает высокий уровень рентабельности по EBITDA (43,5% по итогам 2009 г.) и умеренная долговая нагрузка: отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2009 г. составляло у компании 0,7, а на конец I квартала 2010 г. оно снизилось до 0,4. На конец I квартала общий долг НОВАТЭКа составлял 33,6 млрд руб, из которых почти 55% (или 18,4 млрд руб.) приходилось на краткосрочную часть. Денежная позиция НОВАТЭКа на 31 марта 2010 г. составляла 11,5 млрд руб. и на 62% покрывала размер краткосрочного долга эмитента. НОВАТЭК добивается высоких показателей чистого операционного денежного потока, составившего по итогам 2009 г. 36,4 млрд руб., что на 16% больше, чем в 2008 г. Доходов от операционной деятельности (исходя из отчетности последних периодов), как правило, хватало компании для выполнения программы капвложений – в 2009 г. свободный денежный поток эмитента составил 18,6 млрд руб., по итогам I квартала 2010 г. этот показатель равнялся 6,2 млрд руб. Мы полагаем что по итогам 2010 г. свободный денежный поток НОВАТЭКа останется положительным.

Транспортные издержки – фактор риска для эффективности НОВАТЭКа. На наш взгляд, рост регулируемых транспортных тарифов представляет угрозу для эффективности компании. Транспортные издержки составляют более 50% от совокупных операционных расходов НОВАТЭКа. В 2009 г. регулируемые тарифы были повышены на 15,7%, а в 2010 г. должны вырасти на 12,3%. В рамках ценовой политики Федеральной службы по тарифам транспортировка на более короткие расстояния стоит дороже (тарифы сильно варьируются – в диапазоне более 40% – в зависимости от расстояния). В первом квартале 2010 г. транспортные расходы НОВАТЭКа выросли вполне умеренно по сравнению с предыдущим кварталом – на 10% до 9,1 млрд руб. на фоне роста физического объема продаж и повышения регулируемых транспортных тарифов. В III квартале 2009 г. компания переориентировала продажи газа на западносибирский регион что позволило сократить транспортное плечо и сдержать рост транспортных затрат в IV квартале 2009 г. Позитивный эффект от переориентации продаж сохранился и в I квартале 2010 г., что нашло отражение в показателях рентабельности эмитента.

Движущей силой роста финансовых показателей НОВАТЭКа станет увеличение добычи газа… Мы положительно оцениваем перспективы НОВАТЭКА и полагаем, что в дальнейшем компания будет поддерживать кредитные метрики инвестиционного уровня. В числе основных движущих сил роста операционных и финансовых показателей эмитента будет выступать дальнейшая разработка одного из его крупнейших месторождений – Юрхаровского, доказанные запасы которого по классификации SEC составляют 312 миллиардов куб. м газа и 15 миллионов т жидких углеводородов. В сентябре 2009 г. была введена в эксплуатацию вторая очередь месторождения, что позволит НОВАТЭКу увеличить добычу газа на 7 млрд куб. м до 23 млрд к куб. м в год и газового конденсата – на 600 тыс. т в год до 2 млн т. В нынешнем году планируется сдать в эксплуатацию три крупных объекта: конденсатопровод до Пуровского ЗПК протяженностью 326 км, установку детонизации конденсата и третий пусковой комплекс. По информации руководства компании, это позволит к началу 2011 г. вывести Юрхаровское месторождение на проектную мощность – 30 млрд к куб. м газа в год. Показатели добычи, достигнутые компанией по итогам I квартала 2010 г., представляются весьма убедительными: объем добычи газа увеличился на 20,8% по сравнению с I кварталом 2009 г. и составил 9,98 млрд куб. м , добыча жидких углеводородов выросла на 21,8% до 866 тысяч т .

…и повышение внутренних цен. Либерализация цен на внутреннем газовом рынке, намеченная правительством на 2011 г., была отложена в свете экономического кризиса. По решению правительственной комиссии в 2010 г. внутренние цены на газ для промышленных потребителей вырастут в среднем на 26,2% относительно 2009 г., а в 2011–2012 гг. ежегодное повышение тарифов составит в среднем 15%. Так, в I квартале 2010 г. внутренние цены на газ были на 13,4% выше, чем в IV квартале 2010 г., и на 28,1% превышали уровень I квартала 2009 г. Таким образом, предполагающийся рост тарифов существенно превосходит прогнозы Минэкономразвития по инфляции (2010 г. – 7%, 2011 – 6% и 2012 – 6%). Отметим, что снижение внутреннего потребления газа в 2009 г. под влиянием кризиса оказалось не столь существенным (сокращение по сравнению с 2008 г. составило лишь 6,6%), учитывая, как сильно экономический спад затронул ряд отдельных отраслей (например, металлургию и строительство).