СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании flash PMI. Пятница оказалась достаточно спокойным днем, несмотря на новые заявления, прозвучавшие в ходе встречи министров финансов G20 в Вашингтоне. Снижение рейтинга Великобритании от Fitch с «ААА» до «АА+» было ожидаемым, но это едва ли улучшит настроение участников рынка. Избрание президента Италии на второй срок коалицией Берлускони и его основного соперника говорит о том, что ключевые партии не хотят идти на досрочные выборы летом и могут сформировать работоспособное правительства. Ближайшие значимые макроэкономические публикации запланированы на завтра – отчеты flash PMI в Китае, еврозоне и США позволят оценить динамику в этих экономиках. Сегодня рынок, скорее всего, будет оставаться вблизи от пятничных уровней.

Продавцы снова взяли верх. В пятницу ситуация на рынке долларового долга находилась под контролем продавцов. Спред российского бенчмарка незначительно расширился, со 128 б.п. до 130 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 3%) потеряла 30 б.п., опустившись до 125% от номинала, а доходность 10 UST закрылась в небольшом плюсе, увеличившись до 1,71%. Среди бумаг с инвестрейтингом одними из главных аутсайдеров стали евробонды Газпрома, GAZPRU’37 (YTM 5,5%) потерял почти 1 п.п. Остальные выпуски нефтегазового сегмента подешевели в среднем на 25–40 б.п. В бумагах госбанков вновь заметных изменений замечено не было. Зато НОМОС-Банк (-/Ba3/BB) разместил пятилетний евробонд на 500 млн долл. с доходностью 7,25% (Z-спред 640 б.п.), что соответствует верхней границе ориентира 7–7,25%. В пятницу мы писали, что считаем новый NMOSRM’18 интересным при доходности около 7%, соответственно, новый выпуск обладает потенциалом снижения доходности на вторичном рынке. Во втором эшелоне продолжились продажи в бумагах металлургического сегмента: CHMFRU’22 (YTM 6,1%) подешевел на 90 б.п., EVRAZ’18 (YTM 6,5%) потерял в цене 70 б.п., EVRAZ’20 (YTM 6,9%) и CHMFRU’18 (YTM 5%) – по 50 б.п. Новый PGILLN’20 (YTM 5,6%) закрылся приблизительно на уровне номинала, тогда как днем ранее сделки совершались по цене 100,5%. Евробонды VimpelCom подешевели в среднем на 40–50 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает рост на открытии торгов в России, рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются на положительной территории.

Внутренний рынок

Рост продолжился. В пятницу рост цен госбумаг продолжался – третий день подряд. Наибольшее количество сделок было отмечено в десятилетнем выпуске ОФЗ 26211 (YTM 6,8%), который подорожал на 75 б.п. Также активно торговался четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7%), выросший в цене на 85 б.п. Шестилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,3%) подорожали на 40 б.п., а восьмилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,6%) – на 65 б.п. Сегодня Минфин объявит планы на аукцион ОФЗ в среду. В ходе последних двух аукционов наблюдался хороший спрос на госбумаги, в том числе со стороны нерезидентов. Учитывая также, что в последние дни на рынке преобладает позитивный тренд, финансовое ведомство может предложить инвесторам длинные выпуски объемом 20–30 млрд руб.

Ставка купона по выпуску РСХБ-20 составляет 7,99%. В пятницу Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ) завершил сбор заявок на десятилетний выпуск РСХБ-20 объемом 10 млрд руб. Ставка первого купона установлена в размере 7,99%, что эквивалентно доходности к трехлетней оферте на уровне 8,15% и спреду к кривой госбумаг около 215 б.п. Сбор заявок проходил с ориентиром по ставке купона 7,9–8,15%. РСХБ-12/14, которые являются самыми длинными и ликвидными среди уже обращающихся, торгуются со спредом к кривой ОФЗ порядка 210 б.п. Таким образом, новый выпуск РСХБ-20 размещен практически без премии ко вторичному рынку. Тем не менее мы считаем облигации РСХБ хорошей альтернативой суверенному риску, к тому же бумаги будут интересны инвесторам, которые готовы ставить на сужение спредов: до ралли в ОФЗ бонды РСХБ торговались со спредом около 100 б.п.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Связной Банк (-/В3/-)

Высокие темпы роста сохраняются, некоторое беспокойство вызывает снижение качества активов

Неоднозначные результаты. В пятницу банк представил результаты за 2 п/г 2012 г. по МСФО, которые произвели двоякое впечатление. С одной стороны, банк продолжил стремительно наращивать кредитный портфель, финансируя данный рост за счет депозитов клиентов. С другой стороны, качество активов Связного продолжило ухудшаться, что потребовало от банка увеличения отчислений в резервы, а это, в свою очередь, привело к получению незначительного убытка в отчетном периоде. В то же время по итогам всего 2012 г. банк остался прибыльным, а накопленных на данный момент резервов достаточно для полного покрытия просрочки. Кроме того, акционеры продолжают оказывать банку поддержку посредством взносов в капитал, демонстрируя тем самым заинтересованность в дальнейшем развитии банка.

Привлекательная доходность для удержания до оферты. Опубликованные результаты подтвердили, что Связной продолжает развиваться высокими темпами, хотя при этом ему приходится сталкиваться с типичными трудностями, которые вынуждены преодолевать компании на начальных стадиях своего развития. Мы ожидаем, что уже в этом году банк сможет с ними справиться и станет получать стабильную прибыль. Единственный выпуск облигаций СвязнойБ-01 является довольно ликвидным и торгуется с доходностью 10,35% к оферте через 3,8 мес. и премией порядка 140 б.п. к облигациям ТКС Банка. На этих уровнях мы считаем его вполне привлекательной инвестицией для удержания до оферты, хотя он до сих пор не был включен в Ломбардный список ЦБ.

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-)

Банк привлекает субординированный долг

Планируется размещение субординированных еврооблигаиций. В пятницу стало известно, что 22–24 апреля МКБ проведет роуд-шоу среди европейских и американских инвесторов, по результатом которого может разместить субординированные евробонды, номинированные в долларах.

Капитал для обеспечения дальнейшего роста. В 2012 г. МКБ увеличил совокупный кредитный портфель на 26,6% до 205,9 млрд руб., а на 2013 г. запланирован рост 25–35%. Поскольку банк намерен и дальше развивать розничное кредитование опережающими темпами (рост портфеля на 50–70% в 2013 г.), это усилит давление на достаточность его капитала, которая на конец 2012 г. составляла 15,8%. Ранее банк заявлял, что переход на стандарты Базель III окажет минимальное влияние на капитализацию, и с учетом размещенных в феврале рублевых субординированных облигаций на 2 млрд руб. дополнительного капитала в этом году не потребуется. Мы связываем данный выход на долговые рынки с относительно благоприятными текущими условиями, которые побудили многих российских корпоративных и банковских эмитентов в последние две недели к активным заимствованиям на внешних рынках.

Доходность семилетнего выпуска может составить около 9,5%. По нашему мнению, семь лет – наиболее вероятный срок для субординированного бонда МКБ. Ориентиром для определения справедливой доходности выпуска являются бонды Промсвязьбанка и ХКФ Банка. На вторичном рынке выпуски МКБ торгуются с премией в терминах Z-спреда порядка 75 б.п. к евробондам Промсвязьбанка и порядка 140 б.п. к евробондам ХКФ Банка. Принимая во внимание текущие доходности субординированных HCFB ’20 (YTM 7,86%, 670 б.п. к свопам) и PromsvyazB ’19 (YTM 8,52%, 740 б.п. к свопам), а также указанные размеры премий, справедливая доходность семилетнего выпуска должна составить порядка 9,5%.

Норильский никель (BBB-/Baa2/BB+)

Долгожданное возвращение на внешний рынок

Роуд-шоу начинается сегодня. Норильский никель, крупнейший в России производитель цветных металлов и МПГ, рассматривает возможность размещения выпуска еврооблигаций в долларах. Об этом сообщает Bloomberg. Встречи с инвесторами начинаются уже сегодня. Решение о выходе на публичный долговой рынок объясняется необходимостью привлечения средств для выплаты дивидендов и реализации инвестиционной программы. Несмотря на довольно обширное предложение со стороны российских заемщиков в последний месяц, в том числе в металлургическом секторе (в апреле на внешний рынок вышли ТМК, Металлоинвест и Евраз), по нашему мнению, новый эмитент будет интересен различным группам инвесторов. Напомним, дебютный пятилетний выпуск в объеме 500 млн долл. был размещен в 2004 г.

Подходящий ориентир – кривая бумаг первого эшелона. Принимая во внимание рыночную конъюнктуру, а также итоги последних размещений, речь, как мы полагаем идет о выпуске сроком на пять–семь лет и объемом от 500 млн долл. На наш взгляд, наиболее подходящим ориентиром для оценки нового займа является кривая эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня, в частности НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) – представителя металлургического сектора, а также НОВАТЭКа (BBB-/Baa3/BBB-) – крупнейшего в России независимого производителя газа. По объемам бизнеса Норикель близок к НЛМК, но превосходит НОВАТЭК, при этом выгодно отличаясь от этих компаний более сильным кредитным профилем (см. гиперссылку ниже), что отражает высокую маржинальность бизнеса (рентабельность по EBITDA Норникеля составляет 40–50%) и низкую долговую нагрузку (коэффициент Долг/EBITDA не превышает 1,0). Традиционно выпуски НОВАТЭКа NVTKRM’16 (YTM 2,33%), NVTKRM’21 (YTM 4,09%) и NVTKRM’22 (YTM 4,44%), торгуются с минимальной премией к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), равной 10–15 б.п., тогда как для евробондов металлургической компании NLMK’18 (YTM 4,45%) и NLMK’19 (YTM 4,86%) ее величина достигает 80–100 б.п. Ценообразование новой бумаги, безусловно, будет зависеть от параметров займа и рыночной конъюнктуры, однако учитывая, что они пока неизвестны, мы предварительно считаем размещение интересным, если итоговая доходность будет предлагать премию к кривой газового концерна 20–40 б.п. в зависимости от дюрации.

Липецкая область (-/-/BB)

Регион начинает новое размещение

Объем выпуска 3 млрд руб. Вчера регион открыл книгу заявок на семилетний амортизируемый выпуск, который планируется разместить 26 апреля. Ориентир доходности составляет 8,84–9,11% годовых при дюрации около 4,05 года. Столь длинная дюрация нетипична для эмитентов рейтинговой категории «BB», но в текущих рыночных условиях это может указывать на дальнейшее удлинение субфедерального долга.

Бюджетная ситуация в регионе остается позитивной. Долговая нагрузка Липецкой области по-прежнему находится на среднем уровне, а качество управления долгом остается высоким. Долг региона области составляет 10,4 млрд руб. (отношение долга к собственным доходам на конец 2012 г. составило 39,5%, что близко к среднему уровню по регионам РФ). Липецкая область занимает 3-е место в России по объему промышленного производства на душу населения, 45-е по размерам населения и 22-е по ВРП на душу населения. За прошлый год доходы регионального бюджета области увеличились на 6,7%, собственные доходы – на 8,4% до 26,3 млрд руб. Дефицит бюджета составил 2,2 млрд руб., или 8,3% от собственных доходов. К недостаткам эмитента можно отнести высокую зависимость областного бюджета от металлургического сектора, что создает дополнительные риски для бюджета.

Справедливая доходность – 8,9% (спред к ОФЗ 265 б.п.). Облигации сопоставимых по кредитному качеству регионов торгуются с премией к госбумагам, равной 220–230 б.п. Наиболее длинная бумага в этой категории – Нижегородская область-8 (B+/-/BB-) – достаточно ликвидная, ее спред к ОФЗ составляет 220 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, на фоне отсутствия перспективы включения нового выпуска в ломбардный список ЦБ и премии за дюрацию, а также учитывая невысокую ликвидность обращающихся бондов эмитента (ЛипОбл-6 и ЛипОбл-7), справедливый спред должен составлять 265 б.п. при доходности 8,9% годовых. С нашей точки зрения, бумага выглядит привлекательно практически на всем диапазоне ориентира доходности.