НЛМК (BBB-/Ba1/BB+)

Сильные кредитные метрики подтверждены

Результаты за 2010 г. по US GAAP

Выручка осталась без изменений, а EBITDA сократилась, как и ожидалось. Вчера НЛМК опубликовал отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP и провел телефонную конференцию для аналитиков. В IV квартале выручка составила 2,27 млрд долл., практически не изменившись по сравнению с предыдущим кварталом (рост всего на 1,6%). В то же время EBITDA заметно сократилась квартал к кварталу – на 25,9% до 505 млн долл., а рентабельность по EBITDA снизилась до 22,3% с 30,5% кварталом ранее. Впрочем, столь существенное сокращение EBITDA не стало для рынка сюрпризом, так как ранее при публикации отчетности за 9 месяцев 2010 г. менеджмент НЛМК предупреждал о возможном снижении операционной прибыли в IV квартале на 15–30%. Резкое снижение EBITDA, несмотря на восстановление цен в декабре, объясняется продолжительностью цикла признания выручки по экспортным продажам, который у НЛМК составляет 45–60 дней (при этом доля экспорта в выручке превышает 60%). Таким образом, ухудшение рыночной конъюнктуры в III квартале отражено в финансовых результатах IV квартала, в то время как начавшееся в декабре восстановление спроса будет учтено уже в показателях за I квартал 2011 г. (в котором, по прогнозу компании, рентабельность по EBITDA может вырасти до 25%). Еще одной причиной снижения финансовых показателей в IV квартале стали высокие цены на уголь, тогда как запасы дешевого угля у компании закончились.

Операционные показатели за 2010 г. в целом выглядят весьма достойно. Выручка НЛМК по итогам 2010 г. достигла 8,35 млрд долл. (+36% год к году), в то время как в натуральном выражении продажи возросли на 11% (до 11,73 млн т). По итогам года EBITDA увеличилась на 64,2% до 2,32 млрд долл., при этом рентабельность по EBITDA составила 27,8% (+4,8 п.п. год к году). Рост выручки во многом был обусловлен увеличением доли продаж на внутреннем рынке в 2010 г. до 41% (32% в натуральном выражении). Заметим, что НЛМК экспортирует продукцию начального передела, тогда как на внутренний рынок поступает в основном продукция с высокой добавленной стоимостью, стабильный спрос на которую НЛМК объясняет восстановлением строительного рынка в 2010 г., ожидая продолжения этой тенденции в текущем году.

Капзатраты в 2010 г. превысили операционный денежный поток. Объем капитальных затрат НЛМК был запланирован на уровне 1,6 млрд долл., а фактически они составили 1,46 млрд долл. При этом, как мы и ожидали, ввиду сокращения операционной прибыли компания была вынуждена направить на финансирование инвестиций накопленную ликвидность, что привело к увеличению чистого долга в IV квартале.

Долговая нагрузка остается низкой. Несмотря на снижение операционной прибыли в IV квартале, кредитный профиль НЛМК остается очень прочным – отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 2010 г. составило 0,6, что хотя и немного превышает значение данного показателя на конец III квартала, но все же является более чем комфортным уровнем. Ликвидная позиция НЛМК также остается весьма устойчивой – на 31 декабря 2010 г. коэффициент текущей ликвидности был равен 1,5, при этом доля долгосрочного долга в совокупном долговом портфеле составляет 80%, а денежные средства на балансе более чем в два раза превышают краткосрочный долг.

О консолидации Duferco... НЛМК планирует завершить подготовку к сделке по консолидации оставшихся 50% акций СП с компанией Duferco до конца II квартала 2011 г. Duferco принадлежат сталелитейные заводы в Европе и США суммарной производственной мощностью до 6 млн т стали в год. В 2010 г. объем производства стали НЛМК-Duferco составил 3,6 млн т. Основным поводом для беспокойства держателей облигаций НЛМК может стать значительный долг СП НЛМК-Duferco общим объемом 1,4 млрд евро (включая задолженность перед банками в размере 1 млрд долл., подлежащую консолидации на балансе НЛМК), учитывая, что EBITDA Duferco в 2010 г. составила лишь 52 млн долл. при чистом убытке 100 млн долл. Представители компании пояснили, что не ожидают негативной реакции со стороны рейтинговых агентств, так как после консолидации отношение Чистого долга к EBITDA не превысит 1. Кроме того, после консолидации НЛМК рассчитывает заметно увеличить загрузку мощностей Duferco, что, помимо общего роста производства, будет способствовать диверсификации по географическому признаку и должно быть позитивно воспринято аналитиками рейтинговых агентств.

…и экспансии в угольный сегмент. Как заявил менеджмент НЛМК, компания не заинтересована в покупке Распадской, варианты приобретения других угольных активов также не рассматриваются. В целях повышения самообеспеченности углем оптимальным вариантом НЛМК считает разработку собственного месторождения «Жерновское», начало добычи на котором запланировано уже на 2014 г., а в 2016 г. ожидается выход на полную мощность (3,6 млн т в год). Инвестиции в этот проект в 2011–2014 г. составят порядка 800–900 млн долл, а инвестиционная программа на текущий год запланирована в объеме 2 млрд долл. (рост на 37% по сравнению с 2010 г.).

Облигации оценены справедливо. Кредитный профиль компании остается весьма устойчивым, что, помимо прочего, подтверждается наличием инвестиционного рейтинга. В настоящее время максимальный спред бумаг НЛМК к кривой ОФЗ составляет 100 б.п., что соответствует доходности на уровне 6,6–7,0% в зависимости от срочности и выглядит справедливой компенсацией за кредитный риск. Информации о том, планирует ли НЛМК размещать новые займы (общий объем зарегистрированных выпусков равен 75 млрд руб.), по-прежнему нет.