Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ЌЋћ  размещаетс€ ниже ориентира и удваивает предложение


[06.09.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ƒень больших решений. —егодн€ все внимание сосредоточено на заседани€х правлени€ ≈÷Ѕ и совета по денежной политике Ѕанка јнглии, которые должны объ€вить свои решени€ о процентных ставках, а, возможно, и о расширении программ выкупа облигаций, а также на пресс-конференци€х после заседаний. ”частники рынка разделились в оценках масштаба действий ≈÷Ѕ, но веро€тность снижени€ ставок на 25 б.п. и расширени€ программ поддержки достаточно высока. ¬чера динамика рынков – в преддверии сегодн€шних событий – была достаточно позитивной, поэтому открытое бездействие регул€торов (впрочем, этот сценарий маловеро€тен) будет восприн€то негативно. —татистика пособий по безработице в —Ўј и квартальный ¬¬ѕ еврозоны – наиболее интересные макроэкономические данные, публикуемые сегодн€, а ключева€ новость завтрашнего дн€ – количество новых рабочих мест, созданных в августе, и уровень безработицы в —Ўј. ƒо объ€влени€ решени€ ≈÷Ѕ рынки, скорее всего, будут демонстрировать умеренно положительную динамику.

¬озможно продолжение постепенного роста. —пред суверенного евробонда Russia’30 (YTM 2,91%) к 10 UST (YTM 1,60%) сузилс€ еще на 11 б.п., достигнув мес€чного минимума в 1,32 п.п., на фоне как подн€вшейс€ доходности американской госбумаги, так и продолжающегос€ роста котировок российского бенчмарка до 125,99% от номинала. ќстальные суверенные выпуски также завершили день уверенным ростом – на длинном конце котировки подн€лись более чем на 50 б.п. ¬ то же врем€ в корпоративных выпусках ситуаци€ сложилась неоднозначна€. ƒостаточно активные продажи прошли в банковских еврооблигаци€х.  отировки бумаг √азпромбанка и ѕромсв€зьбанка в среднем опустились на 5 б.п., а стоимость коротких выпусков ¬“Ѕ упала более чем на 5 б.п. —нижение котировок выпусков –оссельхозбанка составило в среднем 5–10 б.п., а —бербанка – от 3 до 25 б.п. Ќа фоне давлени€, оказываемого власт€ми ≈— на российский газовый концерн, подешевели практически все выпуски √азпрома – в среднем более чем на 10 б.п. ѕри этом достаточно высоким спросом пользовались бумаги остальных нефт€ных компаний: бумаги Ћ” ќ…Ћа подорожали более чем на 10 б.п., а рост котировок длинных бумаг “Ќ -¬– превысил 60 б.п. ¬о втором эшелоне активно покупали бумаги ¬ымпелкома, например VIP'22 (YTM 7,02%), а также металлургов, в том числе CHMFRU’17 (YTM 5,56%) и METINR’16 (YTM 5,78%). —егодн€ утром внешний фон скорее позитивный и св€зан с ожиданием см€гчени€ политики ≈÷Ѕ. ‘ьючерсы на открытие американских и европейских индексов наход€тс€ в зеленой зоне, что может помочь российских еврооблигаци€м продолжить рост.

¬нутренний рынок

ѕредложенна€ преми€ перевесила. ѕрошедший вчера аукцион по доразмещению дес€тилетних ќ‘« 26209 стал дл€ ћинфина несомненным успехом. ѕо всей видимости, предложенна€ эмитентом преми€ (до 8 б.п. по верхней границе) перевесила негативные факторы, такие как длинна€ дюраци€ и низка€ ликвидность выпуска на вторичном рынке. ¬ результате, по сообщению финансового ведомства, спрос в рамках предложенного диапазона доходности составил 36,7 млрд руб., и в итоге ћинфин разместил 24,0 млрд руб. из предложенных 25,0 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ сложилась на уровне 8,02%, то есть по верхней границе, по средневзвешенной цене – на уровне 8,01%. ¬ результате размещени€ объем ќ‘« 26209 в обращении увеличилс€ до 33,5 млрд руб., что должно обеспечить повышение ликвидности бумаги, а также способствовать росту котировок, поскольку до текущего момента выпуск находилс€ несколько выше кривой эмитента. Ќа вторичных торгах в сегменте госбумаг ситуаци€ была не столь радужной и единой динамики не наблюдалось.  отировки остались в целом на уровне предыдущего дн€ за исключением отдельных выпусков: четырехлетние ќ‘« 26203 (YTM 7,44%) и п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 7,55%) подешевели на 12–14 б.п., тогда как шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 7,51%) прибавили в цене 19 б.п. ¬ корпоративном сегменте активность по уже сложившейс€ традиции была сосредоточена на первичном рынке.

ЌЋћ  размещаетс€ ниже ориентира и удваивает предложение. ¬чера ЌћЋ  объ€вил о результатах бук-билдинга по выпуску серии Ѕќ-04 объемом 5 млрд руб., сбор за€вок по которому завершилс€ 4 сент€бр€. —прос со стороны инвесторов составил 13,5 млрд руб., что позволило эмитенту установить купон на уровне 8,25%, что ниже нижней границы объ€вленного ориентира 8,30–8,50% и соответствует доходности к оферте через два года в размере 8,42%. “аким образом, преми€ относительно вторичного рынка сократилась до менее чем 10 б.п. при изначально предложенных 15–35 б.п. –анее мы рекомендовали участвовать в размещении начина€ от середины первоначального ориентира, поскольку не видели спекул€тивного потенциала в выпусках ЌЋћ . ѕоскольку размещение прошло по нижней границе, потенциала у выпуска на вторичном рынке, по нашему мнению, нет. Ќа волне высокого интереса, про€вленного инвесторами к бумагам компании, эмитент решил предложить еще один выпуск серии Ѕќ-07, однако при номинальном объеме 10 млрд руб. к размещению предлагаетс€ лишь 5 млрд руб. Ќа выбор будет представлено два варианта оферты – через два года, и в этом случае ориентир по ставке купона равн€етс€ 8,25%, либо через два с половиной года при ориентире 8,50–8,60% (доходность 8,68–8,78%). ћы снова считаем выпуск интересным лишь от середины предложенного диапазона, однако предполагаем, что книга вновь будет закрыта по нижней границе при минимальной премии ко вторичному рынку.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—тавки ћЅ  выросли в результате масштабного оттока ликвидности

—редства банков в ÷Ѕ упали до трехлетнего минимума. ¬ св€зи с масштабным оттоком ликвидности (расчеты по семидневному –≈ѕќ, возвращение банками бюджетных средств) вчера ситуаци€ на денежном рынке стала более напр€женной. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 57 б.п. до 5,28%. ƒругие ставки MosPrime выросли на 2–8 б.п. —редства банков в ÷Ѕ сократились на 332,7 млрд руб. до 599,4 млрд руб. – самого низкого уровн€ с сент€бр€ 2009 г. ќстатки на корреспондентских счетах банков в ÷Ѕ уменьшились на 183 млрд руб. до 514,6 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 149,7 млрд руб. до 84,8 млрд руб. — другой стороны, ставки –≈ѕќ ÷Ѕ также снизились: средн€€ ставка овернайт упала на 27 б.п. до 5,35%. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ оказалс€ меньше, чем в предыдущую сессию и составил 45,5 млрд руб., что ниже лимита (70 млрд руб.). —егодн€  азначейство предложит банкам бюджетные средства в размере 50 млрд руб. дл€ размещени€ на депозитах сроком на 35 дней. ћы полагаем, что ситуаци€ с ликвидностью улучшитс€ и ставки ћЅ  пойдут вниз.

–убль по большей части стабилен. —мешанна€ динамика нефт€ных цен вчера (Brent потер€ла 0,5%, а WTI подросла на 0,3%) отнюдь не способствовала росту оптимизма игроков на валютном рынке, однако рублю удалось укрепитьс€ на 2 копейки против доллара на ћћ¬Ѕ до уровн€ 32,29 руб./долл. ќднако по отношению к евро российска€ валюта подешевела на 10 копеек до 40,71 руб./евро. “аким образом, стоимость бивалютной корзины увеличилась на 4 копейки до 36,08 руб. ÷Ѕ провел интервенции на внутреннем рынке на 2,25 млрд руб. с целью поддержать рубль. —егодн€ основные факторы, определ€ющие динамику рубл€, почти не изменились по сравнению со вчерашним закрытием, и мы ожидаем, что торги российской валютой начнутс€ на том же уровне – 32,3 руб./долл. »нтервенции ÷Ѕ на внутреннем валютном рынке, веро€тно, продолжатьс€.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

’ ‘ Ѕанк (WR/Ba3/BB-): ’орошие кредитное качество при высоких темпах роста

‘инансовые результаты по итогам 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ

ѕо-прежнему высокие показатели. ¬чера ’ ‘ Ѕанк представил, по нашему мнению, сильные результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. Ѕанк продолжает наращивать кредитный портфель темпами, существенно превышающими средние по рынку, при этом основным мотором роста остаютс€ кредиты, выдаваемые наличными. ƒинамика кредитного портфел€ соответствует динамике средств клиентов, что позвол€ет банку сохран€ть комфортную структуру активов.  роме того, банк демонстрирует стабильную чистую процентную маржу. –ентабельность как активов, так и капитала в отчетном периоде, несмотр€ на увеличение отчислений в резервы, заметно выросла по сравнению с предыдущим кварталом. —лабым местом банка остаетс€ относительно высока€ дол€ проблемных кредитов, требующа€ достаточно больших отчислений в резервы, что сказываетс€ на рентабельности.

≈динственный евробонд выгл€дит довольно привлекательным. ќпубликованна€ отчетность в очередной раз подтверждает высокое кредитное качество и устойчивость ’ ‘. Ќа текущий момент в обращении находитс€ п€ть выпусков локальных облигаций банка, но более или менее ликвиден только длинный ’ ‘Ѕ-07 (YTM 10,11%), спред которого к кривой ќ‘« составл€ет примерно 310 б.п. ¬ то же врем€ чуть более короткие бумаги Ќќћќ—-11 (YTM 9,71%) и ѕромсв€зьбанк Ѕќ-3(YTM 9,44%) предлагают премию к кривой ќ‘« в размере 310–320 б.п. и, учитыва€ большие масштабы бизнеса и более высокие рейтинги этих банков, выгл€д€т предпочтительнее.  ороткий HCFBRU’14 (YTM 4,75%), на наш взгл€д, довольно интересен с точки зрени€ удержани€ до погашени€ – его преми€ к кривой долларовых свопов находитс€ в районе 420 б.п., тогда как спреды сопоставимых по дюрации PROMBK’13 (YTM 4,49%) и NMOSRM’13 (YTM 4,0%) составл€ют всего 380 б.п. и 330 б.п. соответственно. ќднако среди более длинных бумаг других банков можно найти выпуски привлекательнее, например PROMBK’17 (YTM 8,89%) и субординированный NMOSRM’19 (YTM 10,14%).

Ѕанк –усский —тандарт (¬+/¬а3/¬+): ќтчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ.: неоднозначна€ картина

–ост резервных отчислений испортил результаты. ¬чера Ѕанк –усский —тандарт опубликовал результаты за 1 п/г 2012 г., которые мы оцениваем как неоднозначные. — одной стороны, кредитный портфель банка продолжает расти темпами выше среднеотраслевых, что позвол€ет ему активно наращивать процентные доходы. — другой – резко возросшие резервные отчислени€ негативно сказались на темпах роста чистой прибыли и оказали давление на рентабельность.  роме того, в отчетном периоде неожиданно уменьшилс€ размер капитала, что привело к снижению капитализации до предельно низкого уровн€.

»нтересен только один выпуск. –езультаты –усского —тандарта за 1 п/г 2012 г. нельз€ назвать положительными. ¬ то же врем€ среди выпусков банка можно найти интересные идеи. —реди локальных облигаций нам нравитс€ относительно короткий –усский —тандарт Ѕќ-2, торгующийс€ со спредом к кривой ќ‘« в районе 350 б.п., что значительно шире спредов остальных выпусков. ƒанный выпуск – один из лучших по соотношению цена/качество среди бумаг сопоставимых по масштабам и кредитным рейтингам банков. ¬ то же врем€ евробонды –усского —тандарта не выгл€д€т привлекательно, торгу€сь с небольшой премией к сравнимым по дюрации субординированным бондам ѕромсв€зьбанка (-/¬а2/¬¬-), что, на наш взгл€д, вполне справедливо, учитыва€ разницу в масштабах и кредитном качестве этих банков.

јэрофлот (-/-/¬¬+): ѕоказатели слабые, но в рамках ожиданий

ќпубликована отчетность по ћ—‘ќ за 1 п/г 2012 г.

—ущественное снижение рентабельности. ¬чера √руппа «јэрофлот» опубликовала финансовые показатели по ћ—‘ќ за 1 п/г 2012 г., которые оказались слабыми, но не стали неожиданностью дл€ рынка. «а €нварь–июнь выручка √руппы увеличилась на 54,2% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 3,6 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 19,7% до 32,7 млрд пкм и незначительного повышени€ тарифов. ќперационные расходы возросли на 64,4%, что стало причиной снижени€ как EBITDA (на 25,4% до 247 млн долл.), так и рентабельности (на 6,5 п.п. до 6,8 %). ѕрисоединенные активы пока остаютс€ убыточными – совокупный убыток на уровне EBITDA дочерних компаний √руппы в отчетном периоде составил 57 млн долл. против 13 млн долл. годом ранее. –асходы на топливо составл€ют 37,8% совокупных операционных расходов компании, поэтому наблюдающа€с€ с ма€ 2012 г. тенденци€ к снижению цен на авиакеросин должна поддержать рентабельность јэрофлота во 2 п/г.

ќблигации котируютс€ с узким спредом к кривой ќ‘«. ћы считаем опубликованные результаты нейтральными дл€ наход€щихс€ в обращении рублевых облигаций јэрофлота, которые в последние мес€цы практически неликвидны. ¬ насто€щее врем€ выпуски котируютс€ с доходностью 7,25%, что предполагает спред к кривой ќ‘« пор€дка 130 б.п. Ќа этом уровне торгуютс€ корпоративные облигации эмитентов с гораздо более сильными кредитными метриками (ћћ , √азпром нефть), поэтому на данных уровн€х мы не считаем выпуски привлекательными.

Ќћ“ѕ (¬¬-/¬а3/-): ƒолгова€ нагрузка быстро снижаетс€, но пока еще достаточно высока€

–езультаты за 1 п/г по ћ—‘ќ

¬ целом итоги положительные, хот€ 1 кв. был более успешным. ¬чера Ќовороссийский морской торговый порт (Ќћ“ѕ) представил результаты 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые мы оцениваем как положительные. “ак, в 1 п/г выручка компании увеличилась на 9,5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 541 млн долл. на фоне роста грузооборота на 6,2% до 82 млн тонн. ќпережающий рост выручки обусловлен перераспределением грузооборота в пользу более маржинальных видов грузов, в частности, черных металлов и зерна, запрет на экспорт которого действовал в 1 п/г 2011 г. ѕовышение выручки от перевалки данных видов грузов компенсировало ее сокращение по другим направлени€м – прежде всего в бункеровочном бизнесе. ќднако за счет снижени€ затрат на топливо компании удалось уменьшить себестоимость услуг на 12,7%, что на фоне оставшихс€ на прежнем уровне операционных расходов способствовало опережающему росту EBITDA – на 31,1% до 319 млн долл. ¬ результате рентабельность компании по EBITDA увеличилась на 9,7 п.п. до 58,9%. „иста€ прибыль снизилась на 36,6% до 141 млн долл. вследствие убытка от курсовых разниц, составившего 14,0 млн долл. (в 1 п/г 2011 г. компани€ получила доход по курсовым разницам в размере 143,4 млн), и возросших на 33% процентных расходов. ≈сли скорректировать прибыль на эффект от курсовых разниц, ее рост составит более 50%. «а 2 кв. выручка Ќћ“ѕ сократилась на 3,0%, а EBITDA – на 16,9%, что мы объ€сн€ем более благопри€тной структурой грузооборота в 1 кв. ¬ результате рентабельность по EBITDA во 2 кв. снизилась на 9,0 п.п. и составила 54,3% против 63,3% в 1 кв. ћы ожидаем, что итоги 2 п/г 2012 г. окажутс€ менее позитивными, поскольку исчезнет эффект от возобновлени€ экспорта зерна. ≈го перевалка, напротив, будет сокращатьс€ из-за низкого урожа€, обусловленного неблагопри€тными погодными услови€ми в –оссии этим летом.

¬ыпуск Ќћ“ѕ Ѕќ-2 оценен справедливо, в секторе есть более привлекательные бумаги. Ќесмотр€ на достаточно хорошие результаты 1 п/г 2012 г., мы не ожидаем роста котировок единственного наход€щегос€ в обращении выпуска облигаций Ќћ“ѕ Ѕќ-2 (YTM 9,37%, 240 б.п. к ќ‘«). Ётот выпуск оценен, как минимум, справедливо, поскольку по доходности находитс€ примерно на одном уровне с бондами ¬ымпелкома, “еле2 и ћеталлоинвеста, хот€ долгова€ нагрузка последних заметно ниже. Ќа этом фоне дл€ нас более предпочтительно выгл€д€т выпуски Ќѕ  Ѕќ-1/2 с (YTM 10,2%, дюраци€ та же) под поручительство группы Globaltans, поскольку при сопоставимых показател€х скорректированной выручки и EBITDA долгова€ нагрузка Globaltans на пор€док ниже (в 1 п/г 2012 г. „истый долг/EBITDA составил 2,4).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: