НЛМК (BВВ-/В1/ВВ+)

ПО-ПРЕЖНЕМУ ЛИДЕР С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ КРЕДИТНОГО ПРОФИЛЯ

Результаты за I квартал 2010 г.

В пятницу НЛМК, пожалуй, последним из российских эмитентов металлургической отрасли, опубликовал отчетность за I квартал 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. Отчетность показала снижение операционных результатов по итогам I квартала, что, впрочем, было характерно для всех эмитентов металлургического сектора.

Операционные показатели несколько ухудшились... Отчетность за I квартал 2010 г. показала снижение операционных результатов по сравнению с предыдущим кварталом, обусловленное фактором сезонности, а также ухудшением рыночной конъюнктуры, в частности смещением спроса в сторону продукции с более низкой добавленной стоимостью и общим падением цен на продукцию НЛМК. Выручка НЛМК за первые три месяца 2010 г. составила 1,7 млрд долл., сократившись на 6,5% по сравнению с IV кварталом 2009 г. В то же время в натуральном выражении продажи компании остались на уровне предыдущего квартала и составили 2,8 млн т. Операционная прибыль НЛМК показала еще более значительное снижение в связи с опережающим ростом цен на сырье и услуги естественных монополий. В частности, в I квартале 2010 г. цены на коксующийся уголь повысились на 18%, на лом – на 19%, железнодорожный тариф вырос на 9,4%. В результате затраты НЛМК на тонну слябов в этот период увеличились на 19% (до 286 долл.), в то время как средняя цена стали снизилась на 4% до 566 долл./т. Cтруктура продаж в отчетном периоде также изменилась не в лучшую сторону – реализация продукции с высокой добавленной стоимостью заметно сократилась (в частности продажи трансформаторной и динамической стали снизились на 23% и 17% соответственно), в то время как продажи слябов и горячекатаной стали возросли соответственно на 11% и 27%. В структуре выручки продукция с высокой добавленной стоимостью по итогам I квартала 2010 г. составила 32,4% против 36,1% в IV квартале 2009 г. Как следствие, рентабельность компании по EBITDA снизилась до 22,8% с 28,7% в предыдущем квартале. Вместе с тем по сравнению с I кварталом 2009 г. НЛМК продемонстрировала значительные улучшения: рост выручки составил 31,2%, а EBITDA при этом практически удвоилась.

..но долговая нагрузка опасений не вызывает. Теперь при расчете показателей долговой нагрузки не учитываются слабые результаты I квартала 2009 г., и в итоге, несмотря на сокращение операционной прибыли в первые три месяца 2010 г., долговая нагрузка НЛМК, выраженная отношением Чистый долг/LTM EBITDA, не изменилась и, как и на начало 2010 г., составляет 0,9. Заметим, что наш подход к оценке кредитоспособности компании более консервативен, чем методика, применяемая самой компанией, так как при расчете величины чистого долга, мы в отличие от НЛМК, не учитываем краткосрочные финансовые вложения, представленные кредитами дочерним компаниям. По оценке НЛМК, отношение Чистый долг/LTM EBITDA составляет 0,6. Ликвидная позиция НЛМК остаётся весьма устойчивой – на конец I квартала коэффициент текущей ликвидности составил 2,7, в совокупном долговом портфеле компании долгосрочный долг составляет порядка 78%, а краткосрочный более чем на 200% покрывается денежными средствами на балансе.

Ждем лучших результатов во II квартале 2010 г., однако в отношении перспектив второго полугодия компания менее оптимистична. НЛМК ожидает, что во II квартале 2010 г. объем продаж в натуральном выражении возрастет на 10% по сравнению с предыдущим кварталом и составит 3 млн т; при этом компания оценивает рост цен на продукцию в этот период в 20–30% и прогнозирует рентабельность по EBITDA на уровне 25–30%. Вместе с тем прогнозы НЛМК на II полугодие нынешнего года уже менее оптимистичны в связи с ожидаемым снижением цен на многие виды продукции компании, обусловленным ухудшением ситуации на рынке стали в последние месяцы.

Давление на котировки маловероятно. Кредитное качество не вызывает опасений. Кредитный профиль компании остается, пожалуй, самым прочным среди компаний металлургического сектора, что в том числе отражено и в кредитных рейтингах НЛМК (компания является единственным эмитентом сектора, которому присвоен рейтинг инвестиционной категории). Учитывая, что снижение операционных показателей в I квартале 2010 г. было характерно для всех публичных компаний металлургической отрасли, публикация отчетности, на наш взгляд, не окажет влияния на котировки облигаций НЛМК. В настоящее время бумаги НЛМК торгуются со спредом в размере порядка 150 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 7,4–7,6% в зависимости от срочности, и мы полагаем, что дальнейшая динамика котировок будет определяться рыночной конъюнктурой. Несмотря на то что компания довольно осторожна в оценках перспектив II полугодия, мы не склонны драматизировать ситуацию – принимая во внимание, что EBITDA во II квартале может составить 700 млн долл., некоторое дальнейшее ухудшение показателей не должно привести к росту долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA выше единицы даже с учетом инвестиционной программы, которая на этот год запланирована в размере 1,9 млрд долл. Стоит также учесть, что в своих прогнозах компания традиционно весьма консервативна.