Вчера НЛМК, один из лидеров российской металлургической отрасли, опубликовал отчетность за 2009 г. по US GAAP, а также провел встречу с аналитиками. В IV квартале НЛМК увеличил выручку и операционную прибыль, что, однако, ожидалось рынком. Вместе с тем для нас стало неприятной неожиданностью увеличение чистого долга и, как следствие, рост долговой нагрузки по итогам 2009 г. выше ожидаемого нами уровня 0,65 в терминах Чистый долг/EBITDA. Ниже представлены наши основные впечатления от отчетности.

• Данные за IV квартал отражают ожидаемое улучшение операционных показателей. IV квартал 2009 г., как и ожидалось, оказался весьма успешным с точки зрения операционных результатов. В отчетном периоде выручка НЛМК составила 1,82 млрд. руб., увеличившись на 4,3% относительно III квартала 2009 г.; компания удалось также повысить эффективность – в IV квартале 2009 г. валовая рентабельность достигла 37,8% против 35,1% в III квартале 2009 г., а рентабельность EBITDA возросла на 1,9 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом – до 28,7%. Увеличению операционных показателей способствовал рост цен на сталь, а также изменение ассортиментной политики в пользу продукции с высокой добавленной стоимостью, что позволило НЛМК увеличить продажи в денежном выражении, невзирая на сокращение физического объема реализации (в IV квартале 2009 г. продажи составили 2,79 млн. т., снизившись на 12,4% по сравнению с III кварталом 2009 г.).

• Сокращение выручки и рентабельности. По итогам 2009 г. выручка НЛМК составила 6,14 млрд долл. Таким образом, несмотря на то что в 2009 г. компания произвела 10,6 млн т. стали, увеличив объем производства на 1% по сравнению с 2008 г., в денежном выражении продажи сократились на 48%. При этом EBITDA за период снизилась на 70%, а рентабельность EBITDA составила 23% (-17,1 п.п. год к году). Давление на прибыль НЛМК продолжает оказывать отсутствие вертикальной интеграции с добычей коксующегося угля, которое, однако, отчасти компенсируется положительной корреляцией между ценами на сталь и коксующийся уголь. Одновременно компания осуществляет инвестиции в собственное угольное месторождение Жерновское, что обеспечит НЛМК собственным углем в объеме 3 млн т в год.

• Устойчивая ликвидная позиция и вместе с тем рост долговой нагрузки. Несмотря на то что ликвидная позиция НЛМК не вызывает у нас опасений – на конец 2009 г. коэффициент текущей ликвидности превысил 6,0, а краткосрочный долг в объеме 557 млн долл. более чем на 200% покрывается денежными средствами на балансе – увеличение долговой нагрузки НЛМК по итогам 2009 г. стало для нас неприятным сюрпризом. В связи с сокращением запаса денежных средств на конец 2009 г. чистый долг НЛМК увеличился до 1,25 млрд долл. против 887 млн. долл. на конец III квартала, а отношение Чистый долг/EBITDA возросло до 0,9 против 0,6 на конец III квартала. Вместе с тем мы отмечаем как положительный фактор успехи НЛМК в рефинансировании краткосрочного долга в IV квартале 2009 г.: на конец 2009 г. доля краткосрочных кредитов сократилась до 22,3% против 37,9 на конец III квартала.

• Методика расчета показателей долговой нагрузки самой компанией заслуживает внимания. Методика, применяемая компанией для расчета чистого долга, на наш взгляд, не слишком консервативна. В ходе вчерашней встречи с аналитиками, НЛМК представила собственный расчет показателей долговой нагрузки, из которого следует, что отношение Чистый долг/EBITDA равно 0,55, а чистый долг составляет 796 млн долл. На наш взгляд, это излишне оптимистический подход – мы, в отличие от НЛМК, придерживаемся более консервативной методики и не учитываем при расчете чистого долга краткосрочные финансовые вложения, которые представлены кредитами дочерним компаниям.

• Масштабная инвестиционная программа не позволяет ожидать снижения долговой нагрузки НЛМК. В 2009 г. инвестиции компании составили 1,1 млрд долл., а объем инвестиционной программы на 2010 г. составляет порядка 1,9 млрд. долл., из которых на расходы на поддержание деятельности приходится лишь около 250 млн долл., а остальные средства будут направлены на инвестиции в рамках программы технической модернизации, целью которой является увеличение производства стали на 40% к концу 2012 г., в том числе строительство завода в Калужской области. Общий объем инвестиций компании до конца 2012 г. составит порядка 4,2–4,5 млрд долл. По нашему прогнозу, EBITDA НЛМК по итогам 2010 г. достигнет приблизительно 2,5 млрд. долл., что не оставляет значительных резервов для снижения чистого долга в 2010 г. Вместе с тем в сопоставлении с ожидаемой в 2010 г. операционной прибылью инвестиционные планы компании не выглядят настолько масштабными, чтобы ожидать резкого роста ее долговой нагрузки. Отметим, что НЛМК не представил новой информации о программе размещения десятилетних облигаций объемом 50 млрд руб.

Облигации НЛМК справедливо оценены рынком. Повод обратить внимание на выпуски ММК (Ва3/ВВ). В настоящий момент выпуски НЛМК торгуются с премией в размере порядка 50 б.п. к рублевым обязательствам Газпрома и ЛУКОЙЛа, что мы считаем справедливым уровнем и не видим потенциала роста котировок обязательств НЛМК. При этом мы хотели бы привлечь внимание инвесторов к выпускам ММК (Ва3/ВВ), предлагающим премию в размере порядка 30–35 б.п. к обязательствам НЛМК. В настоящее время кредитные рейтинги ММК ниже, чем у НЛМК, однако в ближайшее время мы склонны ожидать положительной реакции рейтинговых агентств на улучшение кредитного профиля ММК. Согласно нашему прогнозу, на конец 2010 г. отношение Чистый долг/EBITDA у обеих компаний будет находиться на одном уровне (порядка 1,0–1,1) и мы полагаем, что спред между выпусками ММК и НЛМК будет сужаться по мере дальнейшего сближения их кредитных метрик.