НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Несвоевременная консолидация

Опубликованы очень слабые результаты за 3 кв. 2011 г. по US GAAP

Снижение EBITDA на 44% за квартал. НЛМК представил результаты за 3 кв. 2011 г., которые оказались очень слабыми. Выручка компании составила 3,33 млрд долл., что на 11,8% выше, чем во 2 кв. текущего года (далее показатели сравниваются с уровнями предыдущего квартала, если не указано иное). Однако уровень производственных затрат вырос гораздо более существенно – на 3% до 2,37 млрд долл., во многом за счет эффекта от консолидации на балансе активов SIF с 1 июля. Существенно просел и показатель EBITDA – до 473 млн долл. (–44%), чему также во многом способствовал эффект консолидации активов SIF (–99 млн долл.). Это повлекло за собой и почти двукратное снижение рентабельности – с 28,2% до рекордно низких 14,2%. Чистая прибыль по итогам квартала составила 220 млн долл., что на 63% ниже показателя 2 кв.

Ранее НЛМК опубликовал операционные результаты за 3 кв. Выплавка стали в 3 кв. сократилась на 3% до 2,9 млн т, в то время как производство стальной продукции увеличилось на 18% до 3,5 млн т за счет консолидации европейских активов. Загрузка сталелитейных мощностей в среднем составила 90%. Максимальный уровень загрузки традиционно зафиксирован на липецкой площадке – 100%, что разительно отличается от ситуации на ряде европейских заводов, особенно в сегменте плоского проката, где значение показателя упало до 40%, во многом под влиянием проблем в экономике еврозоны. На фоне роста на 4% средней цены реализации метпродукции, объем продаж компании в 3 кв. 2011 г. увеличился на 9% (прирост в 166 тыс. т объясняется присоединением активов SIF) до 3,4 млн т, при этом существенный рост продемонстрировали продажи продуктов с высокой добавленной стоимостью (+51%).

Долг вырос на 1,2 млрд долл. в связи с консолидацией активов SIF. В результате консолидации на балансе активов SIF общий долг НЛМК увеличился на 1,2 млрд долл. (+46%) и составил 3,8 млрд долл. Чистый долг вырос на сопоставимую величину и составил на конец сентября 3 млрд долл. Наращивание долга вкупе с невыразительными показателями отчета о прибыли, в свою очередь, привело к существенному росту коэффициента Чистый долг/EBITDA – с 0,6 до 1,2. Доля краткосрочной задолженности также повысилась с 20,8% до 27%. При этом пик долговых выплат компании приходится на 2012 г., в котором ей предстоит выплатить или рефинансировать более 1,2 млрд долл. В 4 кв. текущего года НЛМК должен погасить долговые обязательства на сумму 390 млн долл. Стоит отметить, что после отчетной даты компания выпустила новый выпуск биржевых облигаций объемом 10 млрд руб., частично рефинансировав и удлинив долг.

Свободный денежный поток вышел в положительную зону. Операционный денежный поток НЛМК в 3 кв. составил 658 млн долл. (+132%), чего было достаточно для покрытия капзатрат в размере 607 млн долл. Таким образом, по итогам квартала компания вернулась к положительному значению свободного денежного потока (51 млн долл.), тогда как в предыдущем квартале его значение было отрицательным. В 3 кв. 2011 г. НЛМК выплатил дивиденды за 2010 г. в размере 244 млн долл., а также принял решение о выплате промежуточных дивидендов за 1 п/г 2011 г. на сумму 263 млн. долл., что, как ожидается, будет отражено в отчетности за 4 кв. 2011 г. Заявленный объем инвестиционной программы НЛМК на текущий год превышает 2 млрд долл. Все перечисленные факторы, наряду со слабостью операционных показателей, скорее всего, не позволят компании сократить долг на конец года.

Обновленный прогноз менеджмента подразумевает сохранение низкой рентабельности. Компания представила прогноз на 4 кв. 2011 г., согласно которому, в октябре–декабре объемы производства стали вырастут на 7% (в связи с началом работы новой доменной печи) до 3,1 млн т, а продажи останутся на уровне 3 кв. и составят 3,5 млн т. Таким образом, по итогам всего 2011 г. НЛМК планирует произвести 12 млн т стали (+3% к уровню 2010 г.) и увеличить объем продаж до 12,8 млн т (+9% за год ). По заявлению компании, в 4 кв. цены на внутреннем рынке относительно стабильны, в то время как на внешнем рынке они по-прежнему находятся под давлением. Кроме того, согласно прогнозу компании, рентабельность по EBITDA в 4 кв. 2011 г. останется на очень низком уровне около 15%. Исходя из вышеизложенного мы оставили без изменений наш прогноз выручки в 2011 г., понизив при этом прогноз EBITDA. Показатели долга и долговой нагрузки на конец года, как мы полагаем, не претерпят существенных изменений по сравнению с концом 3 кв. Несмотря на негативную динамику финансовых показателей, профиль компании остается более чем устойчивым.

Новый выпуск сохраняет привлекательность. В настоящий момент на публичном рынке долга НЛМК представлен четырьмя выпусками биржевых облигаций, последний из которых (БО-7), к слову, вышел на торги лишь вчера. Он же – единственный, который реально может быть интересен инвесторам. Так, при дюрации 2,7 года он предлагает доходность в 9,1%, соответствующую спреду к ОФЗ на уровне 140–150 б.п. «Старые» выпуски НЛМК имеют достаточно короткую дюрацию – от 0,9 до 1,3 лет, а их спред к ОФЗ не превышает 70–80 б.п., что не слишком интересно, особенно в свете ухудшающихся финансовых показателей компании.

Предыдущие публикации по теме: «НЛМК – Дух консерватизма. Высокие финансовые результаты за 2 кв. 2011 г. по US GAAP, низкий прогноз на 3 кв. 2011 г.».