НК «Альянс», Alliance Oil Company (B+/–/B)

Торговая идея: самая высокая доходность в нефтяном секторе

Конвертируемый евробонд VOSTOK’14 выглядит очень привлекательно

Рекомендуем покупать Vostok’14. Мы обратили внимание на опережающее снижение котировок конвертируемого евробонда Vostok’14 по сравнению с динамикой других облигаций эмитента, при том что доходность указанного выпуска к погашению летом 2014 г. достигла 10%, тогда как еще месяц назад она колебалась в диапазоне 4–5%. На фоне евробонда Vostok’15 (YTM 7,7%) конвертируемый выпуск выглядит привлекательно: во-первых, при более короткой дюрации он предлагает премию порядка 230 б.п. к выпуску с погашением в 2015 г., в то время как средний дисконт доходности бумаги к выпуску Vostok’15 в последние полгода составлял около 400 б.п., во-вторых, в структуру Vostok’14 встроен колл-опцион на конвертацию в акции, и, хотя в настоящий момент опцион находится «вне денег», его стоимость ненулевая, что с учетом высокой доходности выпуска делает его еще более интересным.

Основной негатив уже заложен в ценах. После выхода слабых операционных результатов за 1 кв. 2011 г., показавших неожиданно резкое падение добычи на ключевом для компании Колвинском месторождении, цены акций и облигаций компании снижаются. Насколько мы понимаем, падение дебита скважин заставило компанию снизить прогноз добычи нефти на месторождении до 15–20 тыс. барр./сутки, как следствие, совокупная добыча, по прогнозу Alliance Oil, также снизится – до 55–60 тыс. барр./сутки. Более пессимистическая оценка компанией своих перспектив, в свою очередь, стала причиной снижения нашего прогноза основных финансовых показателей, к примеру, теперь в 2012 г. мы ожидаем EBITDA и рентабельности по EBITDA на уровне 789 млн долл. и 26% соответственно. Тем не менее, согласно нашей оценке, в текущих котировках акций уже учтены достаточно консервативные ожидания в отношении добычи на Колвинском месторождении, предусматривающие практически полное ее прекращение, а потенциал роста акций Alliance Oil до нашей новой прогнозной цены (снижена до 12 долл./SDR) от текущих уровней составляет примерно 40%.

Мы не ожидаем существенного ухудшения кредитного качества. Основные вопросы заключаются в том, стабилизируется ли добыча на Колвинском месторождении, на каком уровне и когда это произойдет. В наших расчетах мы исходим из консервативного прогноза добычи в объеме 15 тыс. барр./сутки. По всей видимости, расходы на стабилизацию добычи уже заложены в довольно высокой инвестиционной программе на этот год (390–450 млн долл. в сегменте разведки и добычи). Учитывая ожидающееся снижение операционного денежного потока и высокие потребности в финансировании, чистый долг Alliance Oil по итогам 2012 г. может подняться до уровня 1,9 млрд долл. с 1,4 млрд долл. в 2011 г., что предполагает рост долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA до 2,4 с 2,1 в 2011 г. Однако мы не считаем эти уровни проблемными для компании, так как еще в 1 п/г 2011 г. значение указанного коэффициента превышало 2,6, а в следующем году мы ожидаем его падения ниже уровня 2.

Внушительный потенциал роста, риски снижения невелики. Евробонд Vostok’14 выглядит перепроданным на опасениях дальнейшего снижения котировок акций компании (сильно коррелирующих с облигациями), что, впрочем, представляется маловероятным – их текущие уровни уже отражают крайне пессимистические ожидания в отношении Колвинского месторождения. При этом мы полагаем, что даже в случае дальнейшего падения акций компании снижение котировок выпуска Vostok’14 будет ограниченным, поскольку он уже торгуется ниже номинала, и встроенный в него колл-опцион находится глубоко «вне денег». Исходя из нашей прогнозной цены акций Alliance Oil выпуск Vostok’14 обладает потенциалом роста до уровня не менее 105–110% от номинала.

Предыдущие публикации по теме: «НК «Альянс», Alliance Oil Company -- - Показатели повышаются, но облигации пока малопривлекательны. Отчетность по МСФО за 4 кв. и 2011 г.», «Alliance Oil Company - На фоне проблем с Колвинским проектом бумаги оказались перепроданными. С учетом сокращения прогноза добычи прогнозная цена понижена до 12 долл./SDR».