СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В фокусе инфляция. Рынок продолжает «переваривать» замедление экономического роста в Китае и строить предположения о степени влияния этого фактора на мировую экономику. Переоценка уже привела к падению цен на сырье и обвалу котировок золота. В результате «бегства в качество» доходность 10-летних UST опустилась ниже 1,7% годовых, а рынки акций подверглись тотальной распродаже. Сегодняшний день обещает быть насыщенным на новости и события: в США и еврозоне выйдут данные по инфляции, в Германии будет опубликован индекс экономических настроений ZEW. Вместе с тем позитивные сюрпризы маловероятны, и поэтому общая атмосфера, скорее всего, останется крайне негативной.

Второй эшелон под давлением. В понедельник преимущество на рынке осталось на стороне продавцов. Спред российского бенчмарка расширился еще на 5 б.п. до 121 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 2,9%) потеряла всего 10 б.п. и опустилась до 125,8% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,72% до 1,68%. В суверенном сегменте продажи были умеренными, тогда как в первом эшелоне корпоративного сегмента длинные евробонды Газпрома потеряли в среднем по 40 б.п., а котировки выпусков нефтегазовых эмитентов снизились в пределах 20–30 б.п. Евробонды госбанков подешевели в среднем на 10–15 б.п. Активность продавцов сместилась во второй эшелон. Длинные выпуски VimpelCom упали в цене в среднем на 60–70 б.п. Примерно столько же потеряли евробонды Евраза, новый выпуск Evraz’20 (YTM 6,6%) закрылся на уровне около 99,5% от номинала. Выпуски ТМК подешевели в среднем на 50 б.п. Отметим, что вчера Alliance Oil Company (В+/-/В) объявила о начале роуд-шоу нового евробонда, первые встречи с инвесторами состоятся завтра. Сегодня утром внешний фон скорее позитивный, рынки Азии торгуются в небольшом минусе, тогда как фьючерсы на американские индексы находятся на положительной территории.

Внутренний рынок

Высокий спрос разжег аппетит у Минфина. С началом новой недели продажи в сегменте ОФЗ усилились. Четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,1%), в котором было зафиксировано наибольшее количество сделок, подешевел на 1,3 п.п. Cтавки на длинном конце кривой выросли на 10 б.п. Почти 1 п.п. потерял девятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 6,8%), однако объемы торгов по этой бумаге были сравнительно невысокими. Из ликвидных выпусков десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 6,9%) подешевели на 65 б.п., а пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,2%) – на 80 б.п. Несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру в начале недели, Минфин объявил довольно амбициозные планы в отношении завтрашнего аукциона. Инвесторам будут предложены пятилетние ОФЗ 25081 (YTM 6,2%) на 10 млрд руб. и десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 6,9%) на 20 млрд руб., ориентиры станут известны сегодня. На наш взгляд, решение Минфина предложить столь внушительный объем бумаг связано с многократной переподпиской на прошлом аукционе.

Связь-Банк предложит выпуск БО-02. «Дочка» ВЭБа (ВВВ/Ваа1/ВВВ) Связь-Банк (ВВ/-/ВВ) планирует 24 апреля начать принимать заявки на участие в размещении выпуска серии БО-02 объемом 5 млрд руб. Книга заявок будет закрыта 25 апреля, размещение выпуска на бирже запланировано на 29 апреля. Выпуск соответствует критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,7–8,9%, что эквивалентно доходности к оферте через год в размере 8,89–9,1% и премии к кривой госбумаг порядка 325–345 б.п. По нижней границе выпуск БО-02 предлагает премию к материнскому ВЭБу в размере около 130 б.п., что, на наш взгляд, справедливо. Новый выпуск Связь-Банка может быть интересен и по нижней границе ориентира, однако более привлекательно, по нашему мнению, выглядит новый выпуск Русфинанс Банка (-/Ва1/ВВВ+) БО-07, ориентир доходности которого к годовой оферте составляет 8,63–8,84%.

МАКРОЭКОНОМИКА

Нижняя точка спада промпроизводства, вероятно, пройдена

Существенно лучше ожиданий. По данным Росстата, в марте объем промышленного производства увеличился на 12,1% за месяц после снижения на 0,8% и 11,8% соответственно в феврале и январе. Таким образом, промпроизводство вернулось на траекторию роста, а год к году показатель вырос на 2,6% в марте после падения на 2,1% в феврале. Это стало сюрпризом как для нас, так и для рынка: наш прогноз составлял –0,5% год к году, а консенсус-прогноз Интерфакса предполагал небольшой рост на 0,3%. В 1 кв. 2013 г. темпы роста промпроизводства год к году оказались нулевыми. В то же время очищенный от сезонности показатель подскочил на 2,6% за месяц после повышения лишь на 0,1% в феврале.

Ускорение роста во всех секторах. Темпы роста во всех секторах заметно выросли. Так, в добывающих отраслях выпуск увеличился на 10,7% за месяц и на 0,6% год к году с –2,2% год к году в феврале. Ускорение роста год к году зафиксировано в добыче угля и нефти. В 1 кв. выпуск в добывающем секторе сократился на 0,9% год к году. В обрабатывающих отраслях производство выросло на 14,8% месяц к месяцу, а темпы роста год к году повысились до 3,4% с –0,1 в феврале. Рост ускорился в текстильной промышленности, производстве кирпича, шин, стальных труб, станков и троллейбусов, первичной переработке нефти и производстве нефтепродуктов. Обрабатывающий сектор в целом в 1 кв. вырос на 1,2% год к году. Сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды продемонстрировал рост на 4% за месяц и на 1,1% год к году с –10% в феврале, при этом ускорение роста отмечено в производстве электроэнергии на ГЭС и теплогенерации. В 1 кв. объем выпуска в данном секторе сократился на 2% год к году.

Официальный прогноз значительно понижен. После крайне слабой динамики промпроизводства в первые два месяца года мартовское значение показателя (особенно очищенного от сезонности) позволяет надеяться, что «дно» уже пройдено. Вместе с тем мы считаем, что темпы роста будут очень умеренными, поскольку экономические проблемы Европы, по всей видимости, оказались более серьезными, чем предполагалось ранее. Несколько дней назад официальный прогноз роста промпроизводства на 2013 г. был понижен, и теперь Минэкономразвития ожидает роста лишь на 2% по итогам года против ранее прогнозировавшихся 3,6%, а прогноз роста ВВП был снижен с 3,6% до 2,4%. Наш прогноз экономического роста в 2013 г. по-прежнему равен 3,1%, исходя из чего мы ожидаем роста промпроизводства на 2,8%, однако отмечаем риски для нашего прогноза.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Башнефть (-/Ва2/ВВ): В целом ровные результаты; опубликована отчетность за 4 кв. 2012 г.

Добыча стабилизировалась. Вчера Башнефть опубликовала в целом неплохие результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г. Сезонное сокращение спроса стало причиной падения выручки, а списания активов, негативно отразившиеся на EBITDA, привели к снижению рентабельности. В то же время ухудшения кредитных метрик не произошло, поскольку компания погасила часть долга за счет собственных средств. Суточная добыча нефти в отчетном квартале составила 310 тыс. барр. против 307 тыс. барр. в 3 кв. 2012 г. благодаря принятым ранее мерам по повышению эффективности эксплуатационного бурения и интенсификации добычи. На этом фоне совокупная добыча нефти в октябре–декабре выросла на 0,8% за квартал до 3,9 млн т. За весь 2012 г. нефтедобыча увеличилась на 2,2% до 15,4 млн т. В нефтепереработке результаты также оказались ровными: объем производства в отчетном квартале вырос на 1,0% за квартал до 5,4 млн т, однако показатель за весь 2012 г. снизился на 1,4% год к году из-за проведения ремонтных работ на Уфимском НПЗ.

Длинные выпуски представляют интерес. Опубликованные результаты, несмотря на некоторое ухудшение, оказались в рамках ожиданий и подтвердили устойчивый финансовый профиль компании. Данные в целом нейтральны для находящихся в обращении рублевых облигаций Башнефти. Среди них мы считаем привлекательными размещенные в феврале выпуски серий 06, 07, 08 и 09 с офертами через пять и семь лет. Эти выпуски торгуются с премией к соответствующим по дюрации выпускам Газпром нефти в размере 80 б.п., тогда как на более коротком участке кривой спред между ними не превышает 50 б.п. Более того, доходность выпусков Башнефть-6/8 (YTP 8,68%) на 50 б.п. выше, чем доходность близкого по дюрации МТС-7 (YTP 8,19%), хотя обе компании имеют сходные уровни долговой нагрузки и находятся под контролем общей материнской структуры.

КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B)

Результаты за 2012 г. по МСФО: хорошие итоги года, беспокойство вызывает лишь ухудшающееся качество активов

Снижение рентабельности бизнеса. Вчера КБ «Ренессанс Капитал» опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2012 г. Чистый процентный доход составил 11,6 млрд руб. (+49% год к году), а операционный доход (до резервов) вырос на 55% до 19,5 млрд руб. благодаря в том числе получению незначительного дохода от торговых и валютных операций. Стоит отметить эффективный контроль над операционными расходами (соотношение Расходы/Доходы сократился с 53% до 39%), однако рост отчислений в резервы (стоимость риска увеличилась с 6% до 12,5%) продолжил оказывать давление на показатели рентабельности активов и капитала, которые за год сократились на 1 п.п. до 4% и на 3,2 п.п. до 18,5% соответственно.

Опережающий рост кредитования при ухудшающемся качестве активов. Во 2 п/г 2012 г. Ренессанс Капитал заметно ускорил развитие бизнеса, увеличив объем валового кредитного портфеля на 27% до 74,4 млрд руб., при этом наиболее интенсивным оказался 3 кв. (+15% против 10% в последнем квартале года). В то же время за год портфель вырос на 44% (+27% у КЕБ, +27% у МКБ, +28% у Восточного Экспресса и +19% у ОТП). Для сравнения: в целом по российской банковской системе рост розничного кредитования за 2012 г. составил порядка 39%. Согласно опубликованным результатам доля просроченной задолженности достигла 8% против 6,7% по итогам 1 п/2012 г. и 4,6% на начало года. Насколько мы понимаем, сейчас идет «вызревание просрочки» в результате бурного роста кредитования в 2011–2012 г. Объем плохих кредитов за год увеличился более чем вдвое, как, впрочем, и объем их списания (5,4 млрд руб., или 7% портфеля).

Солидный объем капитала по-прежнему компенсирует низкий уровень резервирования. Ренессанс придерживается не слишком консервативной политики резервирования при демонстрируемых темпах развития бизнеса. Так, уровни резервирования (6% в 2012) и покрытия (70% за 2012 г.) остаются низкими в сравнении с конкурентами (у ХКФ 7,8% и 118% соответственно). Однако это во многом компенсируется высокими показателями достаточности капитала. Так, на конец 2012 г. по Базелевским стандартам Tier-1 составил 23%, а TCAR – 25,7% – благодаря размещению дебютного субординированного бонда RCCF’18. Таким образом, банк, по нашей оценке, обладает хорошим запасом капитала в преддверии введения Базеля-3 и ужесточения регулирования сегмента розничного направления.

График погашения насыщенный, риск рефинансирования незначительный. Основу фондирования банка по-прежнему составляют средства клиентов (60% пассивов). При этом по динамике притока клиентских средств Ренессанс значительно опережает рынок: за прошедший год банк увеличил объем розничных депозитов на 78% (до 53 млрд руб.), тогда как прирост по банковской системе в целом составил лишь 20%. Объем публичных обязательств остается незначительным (10 млрд руб., или 11% пассивов), но график выплат на 2013 г. достаточно насыщенный. На днях эмитент погасил евробонд RCCF’13 на 250 млн долл., а уже в августе должен будет пройти через оферту по выпускам БО-2 и БО-3 на 5 млрд руб., что, впрочем, покрывается хорошим запасом ликвидности на балансе (15 млрд руб., или 16% активов). В то же время мы отмечаем высокую вероятность новых размещений на внутреннем рынке.

Короткие выпуски сохраняют привлекательность. В целом мы положительно оцениваем результаты банка за 2012 г. С одной стороны, Ренессанс продолжает демонстрировать опережающие темпы роста, сохраняя солидный запас капитала и достаточный объем ликвидных средств в преддверии публичных выплат, с другой – нельзя не отметить очевидное ухудшение качества активов, негативно сказывающееся на его результатах. Среди рублевых выпусков эмитента мы обращаем внимание на РенКап-БО-2 (YTP 11,3-11,5%), перспектива включения которого в ломбардный список ЦБ (в котором присутствует выпуск БО-3) указывает на потенциал снижения доходности.

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ) предлагает небольшую премию

Новый выпуск на 10 млрд руб. Вчера банк объявил о размещении нового выпуска классических облигаций на 10 млрд руб. Срок обращений выпуска серии 20 составит десять лет, предусмотрена оферта через три года. Сбор заявок инвесторов пройдет с 16 по 18 апреля, а размещение выпуска на бирже предварительно запланировано на 23 апреля. Бумага соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 7,9–8,15%, что соответствует доходности к оферте 8,06–8,32%.

Слабые стороны сглаживаются поддержкой со стороны государства. Собственный финансовый профиль РСХБ сложно назвать сильным: банк в силу своей специфики (необходимость кредитовать сельхозпроизводителей) объективно испытывает сложности с качеством активов, из-за чего уже который год работает практически при нулевой рентабельности. Также слабыми сторонами РСХБ являются высокая зависимость от оптового фондирования и невысокая операционная эффективность. Однако все вышеперечисленное, на наш взгляд, полностью компенсируется регулярной поддержкой государства, которая выражается в ежегодных взносах в капитал (в 2011–2012 гг. банк получил по 40 млрд руб.).

Ожидаем размещения по нижней границе. В 2013 г. РСХБ предстоит погасить три выпуска рублевых облигаций на общую сумму 25 млрд руб., а также евробонды на 700 млн долл. Поэтому с учетом довольно привлекательных для эмитентов доходностей, которые в настоящее время предлагает локальный рынок, текущий выход РСХБ на долговой рынок скорее обусловлен желанием рефинансировать ближайшие погашения. Самые длинные из ликвидных рублевых бондов РСХБ – выпуски серий 12/14 – торгуются в настоящее время со спредом к ОФЗ в размере 210 б.п. при дюрации 1,9 года. Ориентир доходности выпуска РСХБ-20 предполагает спред к ОФЗ порядка 210–240 б.п., то есть нижняя граница диапазона соответствует уровню вторичного рынка. Все последние размещения эмитентов инвестиционного уровня проходили без премии ко вторичному рынку, и мы не видим оснований для того, чтобы для успешного размещения от РСХБ требовалось предоставление премии, даже несмотря на его слабые финансовые результаты. Как следствие, книга заявок, по всей видимости, будет закрыта по нижней границе.

Русфинанс Банк (-/Ва1/ВВВ+): Привлекательные ориентиры

Новый выпуск на 4 млрд руб. Русфинанс Банк планирует разместить новый выпуск биржевых облигаций, серии БО-07, объемом 4 млрд руб. Сбор заявок пройдет в течение одного дня 17 апреля, а размещение выпуска на бирже предварительно запланировано на 23 апреля. По выпуску сроком обращения пять лет предусмотрена оферта через один год. Облигации удовлетворяют критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,45–8,65%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,63–8,84%.

Вполне достойное кредитное качество. Мы оцениваем финансовый профиль Русфинанс Банка, 100-процентной «дочки» Росбанка, специализирующейся на розничном кредитовании, как довольно хороший. Основные преимущества Русфинанса – один из самых высоких в отрасли показателей достаточности капитала (коэффициент Н1 на 1 апреля составлял 20,58%) и солидная рентабельность капитала (15–18%). Как следствие, банк имеет возможность финансировать свою деятельность за счет собственных средств и постепенно уменьшать зависимость от материнской структуры в части фондирования. В то же время в 2012 г. по темпам кредитования Русфинанс показал динамику хуже рынка – его кредитный портфель (по РСБУ) увеличился лишь на 1,5% до 102,2 млрд руб., тогда как уровень просроченной задолженности снизился с 9,7% до 9,1%.

Ориентиры привлекательны по всему диапазону, однако выпуск может оказаться низколиквидным. Предложенные ориентиры соответствуют премии порядка 15–35 б.п. к выпуску РусфинБ БО-3 (YTP 8,48%), который на 6,5 мес. длиннее, но при этом выглядит недооцененным, поскольку торгуется с неоправданно высокой, на наш взгляд, премией к бондам материнского Росбанка (порядка 65 б.п.). С другой стороны, верхняя граница индикативного диапазона соответствует доходности, с которой торгуется выпуск ОТП Банк БО-2 (YTP 8,82% на 10,6 мес.), кредитные рейтинги которого на одну-четыре ступени ниже. Как следствие, предложение выглядит привлекательным даже по нижней границе диапазона, хотя мы отмечаем риск низкой ликвидности нового выпуска по примеру большинства обращающихся выпусков эмитента.

Мечел (-/B2/-): Ожидаемо слабые результаты неудачного квартала. Поддержка госбанков снижает риски рефинансирования

Существенное падение EBITDA за квартал. Вчера Мечел опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 4 кв. и весь 2012 г., которые оказались ожидаемо слабыми. Ввиду негативных тенденций в мировой металлургической отрасли выручка за последний квартал года сократилась на 7% до 2,5 млрд долл., EBITDA составила рекордно низкие 100 млн долл. (-73% за квартал), а рентабельность опустилась до 4% с 13,8% в 3 кв. Результаты по итогам года также не радуют – выручка достигла 11,3 млрд долл. (-10% год к году), показатель EBITDA составил 1,3 млрд долл. (-45%). Коме того был зафиксирован убыток в размере 1,6 млрд долл., причиной которого стали разовые неденежные статьи. Большая часть выручки традиционно была сгенерирована в стальном сегменте (6,8 млрд долл., или 61%), однако основной вклад в EBITDA внес горнодобывающий бизнес (998 млн долл., или 64%). При этом рентабельность по EBITDA в горнодобывающем сегменте оказалась ниже (25% против 39%), чем в 2011 г., поскольку цены на уголь и железную руду оставались под давлением.

Оптимизация структуры долга продолжается. Объем совокупного долга на отчетную дату составил 9,4 млрд долл., а коэффициент Долг/EBITDA достиг 7. Согласно презентации до конца года погашению подлежит 1 млрд долл. (11% совокупных обязательств). На днях компания уже договорилась о получении долгосрочной кредитной линии с льготным периодом от ВТБ на сумму 1,3 млрд долл. (что полностью покрывает потребности в рефинансирование на ближайший год), а также достигла соглашения с западными банками о пересмотре ряда ковенантов по обязательствам. Все эти действия во многом снижают краткосрочные риски рефинансирования, однако, учитывая наш умеренно позитивный прогноз на 2013 г., частичное сокращение левереджа возможно лишь в случае реализации активов – в частности, за счет вырученных средств от продажи 25% акций Mechel Mining или, по сообщению СМИ (Bloomberg), доли в Эльгинском месторождении.

Конъюнктура рынков угля остается неблагоприятной; короткие выпуски сулят неплохую доходность. В ходе телефонной конференции менеджмент не представил прогнозов на 1 п/г 2013 г. Однако напомним, что недавно отчитавшаяся Распадская, обнародовала весьма осторожный прогноз на 2013 г. и в целом не ожидает роста цен на коксующийся уголь до конца 1 п/г. Менеджмент производителя энергетического угля КТК также довольно пессимистически оценил перспективы 2013 г. в ходе состоявшейся на прошлой неделе телефонной конференции: компания не ожидает роста цен на энергетический уголь в России до конца 3 кв. и не представила прогноза по экспортным рынкам в связи с неопределенностью ситуации. Мы считаем, что инвестиции в бумаги эмитента, кредитный профиль которого во многом определяется поддержкой госбанков, по-прежнему сопряжены с повышенным риском и могут представлять интерес лишь для соответствующей категории инвесторов. Внимания заслуживают выпуски с дюрацией до года, учитывая, что компания привлекла основную часть средств для рефинансирования долга на обозначенном горизонте. Кроме того, бумаги Мечела могут рассматриваться в качестве спекулятивной ставки на продажу активов.