Акрон (-/B1/B+)

Стремительное восстановление рынка азотных удобрений обеспечит устойчивость кредитного профиля

Финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Ожидаемо хорошие итоги года. Вчера Акрон, один из крупнейших российских производителей минеральных удобрений, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г., которые, на наш взгляд, заслуживают исключительно положительной оценки. В 2011 г. выручка увеличилась на 40% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 65 млрд руб., EBITDA выросла вдвое до 20,7 млрд руб., обеспечив рентабельность по EBITDA на уровне 32% против 22% годом ранее, что в целом было ожидаемым на фоне роста цен и спроса на минеральные удобрения в 2011 г. Существенный рост чистой прибыли, которая поднялась более чем в три раза до 20 млрд руб., обусловлен разовой прибылью в размере 4 млрд руб. от продажи 51-процентного пакета акций совместного предприятия с Yara (покупателем выступила компания PhosInt, 49% которой принадлежит ФосАгро) и дохода от продажи лицензий в объеме 4,8 млрд руб. Показатели долговой нагрузки во 2 п/г 2011 г. несколько улучшились, однако доля краткосрочного долга выросла, впрочем, с учетом запаса денежных средств и способности Акрона генерировать стабильный операционный поток это не должно привести к возникновению каких-либо проблем. Сегодня компания проведет телефонную конференцию, в ходе которой мы надеемся получить комментарии менеджмента касательно текущих рыночных тенденций. Большой интерес для нас также представляют планы компании по покупке доли в Апатите, а также детали инвестиционной программы на 2012 г.

Высокие результаты российских предприятий, китайская «дочка» подвела. Как мы и предполагали, показатели Хунжи, дочерней компании Акрона в Китае, оказались самыми низкими в группе – по итогам года рентабельность по EBITDA китайского предприятия составила лишь 9% против около 40% у Акрона и Дорогобужа за тот же период. В 2011 г. денежные расходы группы на производство увеличились приблизительно на 23%, главным образом за счет роста расходов на сырье и материалы (калий, фосфор, серу и газ), а также на персонал.

Реализация масштабной инвестпрограммы продолжается. В 2011 г. инвестиционные затраты Акрона составили 10,8 млрд руб. (основная их часть пришлась на 4 кв. 2011 г.) и были практически полностью профинансированы из операционного денежного потока в размере 10,5 млрд руб. Несмотря на существенный объем капитальных затрат, предусмотренных инвестпрограммой на 2012 г. (+11% до 12 млрд руб. (400 млн долл.)), финансовой устойчивости компании, наш взгляд, ничего не угрожает, прежде всего, ввиду благоприятной рыночной конъюнктуры, а также наличия ликвидных инвестиций в виде акций Уралкалия, способных при необходимости стать дополнительным источником денежных поступлений.

Показатели долговой нагрузки улучшились во 2 п/г 2011 г. Совокупный долг компании по итогам года составил 48 млрд руб., увеличившись в абсолютном значении во 2 п/г 2011 г. на 14%, что при росте операционной прибыли позволило снизить долговую нагрузку в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA до 2,3 и 1,6 соответственно (против 2,9 и 1,8 на конец 1 п/г 2011 г.). Вместе с тем структура портфеля несколько ухудшилась – доля краткосрочных обязательств, достигла 30% (16 млрд руб.) и в основном представлена банковскими кредитными линиями. В текущем году компании предстоит пройти через оферту по рублевому выпуску Акрон-3 на сумму 3,5 млрд руб., что с учетом денежных средств на балансе (14 млрд руб.) и стабильного операционного денежного потока не должно стать проблемой для Акрона. Кроме того, напомним, что с в 1 кв. 2011 г. эмитент начал досрочно погашал часть своих публичных обязательств: вследствие сокращения уставного капитала компании и ее реорганизации инвесторы получили право на досрочное предъявление облигаций к погашению. Насколько мы понимаем, старые облигации будут постепенно замещаться новыми – в апреле совет директоров одобрил размещение трех выпусков на общую сумму 15 млрд руб. и сроком погашения десять лет.

Цены на удобрения пошли в рост с началом нового сезона. Принимая во внимание, что хорошие результаты за 2011 г. были ожидаемы, на наш взгляд, стоит уделить больше внимания текущей рыночной ситуации. Цены на карбамид (FOB Южный, цена поставок в текущем месяце) – хороший индикатор состояния рынка азотных удобрений – с начала года увеличились на 30% и на 13% превысили среднюю цену 2011 г. (424 долл./т). В начале апреля цены NPK-удобрений, по данным ICIS, составляли 455–470 долл./т (FOB Россия), что приблизительно на 5% ниже спотовой цены на конец 2011 г. и практически соответствует среднегодовой цене 2011 г. По нашему мнению, резкий скачок цен на удобрения является следствием как увеличившегося спроса на фоне начала сельскохозяйственного сезона в апреле-мае во многих регионах, так и высокой неопределенности перспектив мировой экономики и волатильности сырьевых рынков, в связи с чем фермеры до последнего откладывали закупку удобрений, Кроме того, свою роль сыграла благоприятная конъюнктура рынка зерновых.

Производство карбамида запущено в самый удачный момент, на подходе фосфорный проект. Акрон 31 марта ввел в эксплуатацию новый цех по производству карбамида, который увеличит производственный потенциал компании в этом сегменте на 73% до 780 тыс. т. Новый цех был запущен в подходящее время – на фоне крайне напряженной ситуации с предложением подскочила цена карбамида (FOB Южный), и Акрон, по-видимому, сумеет неплохо заработать на резко улучшившихся фундаментальных показателях рынка. Кроме того, своевременный запуск карбамидного производства свидетельствует о способности компании придерживаться графика расширения бизнеса, и повышает нашу уверенность в том, что фосфорный проект, ввод в строй установки аммиака, а также начало добычи калия на Талицком месторождении будут успешно реализованы в соответствии с текущим графиком.

Интересные идеи в бумагах эмитента отсутствуют. В настоящее время эмитент представлен на рынке четырьмя выпусками облигаций, часть из которых была выкуплена в ходе оферт как в прошлом году (Акрон-2 на сумму 3,5 млрд руб.), так и с начала 2012 г. (в связи с реструктуризацией компании у держателей облигаций появилась возможность досрочно погасить бумаги по номиналу). Бонды эмитента не отличаются ликвидностью, и в связи с этим мы не ожидаем существенной реакции рынка на хорошие результаты, вновь подтвердившие устойчивость кредитного профиля компании. Среди эмитентов с сопоставимым кредитным качеством и схожими рейтингами мы рекомендуем обратить внимание бумаги Евразхолдинг-2/4 и Сибметинвест-1/2.